在 A 股，汇禾医疗和赛克赛斯相继在 9 月和 10 月分别宣布终止科创板 IPO，前者从受理到撤回，整个进程历时不足 3 个月，是年内 " 闪电撤否 " 的典型；后者曾多次冲刺资本市场，这已是其六年间第三次折戟。
与此同时，包括天康制药、延安医药、百诺医药今年也陆续撤回北交所 IPO 申请。
如果把视角放大至全行业，据 Wind 数据统计，今年以来 A 股累计 73 起 IPO 撤否案例，其中三季度撤否占比近半，近五成项目在审不足一年。
从拟上市板块分布来看，撤否项目高度集中于北交所，73 个项目里，北交所占 41 家，数量过半；上交所合计 18 家，含主板 6 家、科创板 12 家；深交所 14 家，其中深市主板 5 家、创业板 9 家。
再把视线转向港股，3 家 A 股上市药企华恒生物（688639.SH）、诺思兰德（430047.BJ）、博瑞医药（688166.SH）均在今年终止了港股上市计划。
朴拙资本执行合伙人苗天一对《科创板日报》记者表示：" 这些企业不是冲不进门，而是在临门一脚时选择了收脚。这个动作本身比‘上市失败’更值得琢磨，企业看得懂自己的账，也算得清市场的账。"
▌从 A 股 " 闪电撤单 " 到港股上市计划终止
今年的科创板本是热闹非凡，一批生物医药企业正在加速 " 抢滩 " 上市。以受理时间为统计口径，截至今年 6 月底，科创板已累计受理 16 家生物医药企业 IPO 申请，显著高于往年。
申报热潮下，部分企业却选择在上市进程中途按下暂停键。
86 天，是汇禾医疗科创板 IPO 从受理到撤回的时间周期，其也是今年科创板生物医药板块首家终止审核的企业。
这家致力于泛血管介入领域创新医疗器械的企业，在圈里已积累一定的知名度，其旗下获批的经导管三尖瓣环成形系统 K-Clip 为国内首款获批产品，目前享有市场独占期。在业绩上，公司整体营收的三年复合增长率高达 501.81%。
但光鲜的技术标签之外，汇禾医疗还存在多项经营与治理疑点：研发投入呈持续收缩态势，销售渠道结构高度分散；现有产能利用率偏低，拟募投项目仍规划继续扩产，同时向实控人给予大额无条件股权激励。
在今年第四批首发企业现场检查抽查名单中，汇禾医疗赫然在列，其也成为了今年被抽中现场检查后，首家终止 IPO 的药企。
苗天一分析称，汇禾医疗此番撤单或与现场检查高度相关。现场检查需要穿透核验银行流水、经销商终端销售、历次股权转让、股权激励等原始凭证，将原本仅需书面回复的问询疑点置于强约束下实地核验，相当于为市场 " 验明正身 "。现场检查对 IPO 项目的影响，也已从过去的形式抽查，升级为决定项目能否闯关的关键关卡。
" 若企业与中介预判相关问题短期内无法全部闭环，为防范核查中爆出重大问题、招致持续性负面冲击，便会大概率主动撤回申报。" 苗天一进一步说道。
而同样专注于高壁垒医疗器械赛道的赛克赛斯原本讲的是人大硕士携公司三闯 IPO 的故事，手握数款市占率较高的商业化产品，其中不乏首创产品，但产品单价逐年下降，现金储备大幅减少，客户为多位前员工等，也让该公司的上市申报浮现了另一重隐忧。
除科创板之外，北交所同样上演药企离场案例：天康制药因业绩大幅下滑，保荐机构认为上市时机欠佳，单方面撤回了上市申请；延安医药二度冲击北交所，首轮问询阶段便选择止步；百诺医药在经历创业板申报未果后，北交所上市计划同样搁浅。
即便一度被生物医药企业颇为青睐的港股，博瑞医药等企业也选择了终止筹划 H 股上市。
在苗天一看来，今年部分生物医药企业集中终止 IPO，是产业基本面、监管尺度、二级市场风险偏好多重因素共振的结果。
一方面，不少企业虽手握前沿技术，但部分存在单品依赖、商业化验证尚不充分，以及经销体系、股权沿革等方面的合规瑕疵。
另一方面，在医保控费、集采等持续影响之下，二级市场对创新药械远期叙事的定价趋于审慎，港股 18A 板块流动性承压，A+H 两地估值也在同步收窄，跨板块切换申报的估值空间基本消失。不少主体选择主动暂缓上市，避免以折价发行登陆资本市场。
格隆汇研究中心医药首席研究员杜芳长期跟踪港股资本市场，她认为，今年选择主动放弃 A+H 上市计划的企业，诱因来自市场与企业自身：港股新股认购热度持续降温，首日破发占比抬升，企业顾虑硬着头皮上市会伤害市场口碑，进而对 A 股估值形成拖累。同时，部分企业自身突发风险，例如控制权动荡、实控人面临相关司法风险。
今年 6 月，博瑞医药实控人袁建栋就因涉嫌操纵证券市场案，被取保候审，更早之前，其还因公开提及试用公司在研减肥产品减重 30 斤而引发监管机构的关注。
杜芳还向《科创板日报》记者补充道，A 股企业赴港上市的热潮自去年开启，目前已有超百家 A 股公司登陆港股或处于排队申报阶段。叠加其余递表企业，港股市场当前合计有 577 家企业排队待审，数量庞大，审核等待周期相应拉长，在此背景下，个别企业撤回申请属于市场正常现象。
▌资本市场逻辑生变
要特别指出的是，年内 IPO 撤否案例看似进入集中期，但对比去年同期 97 家的撤否规模，今年数量同比下降了 24.74%。
在撤否规模下降的同时，苗天一向《科创板日报》记者提及，今年 IPO 市场形成了新逻辑：监管机构与二级市场对 IPO 标的的底层诉求已发生转变。
其中，监管作为信息真实性的守门人，不再为企业未来成长前景背书，要求充分披露收入真实性、内控合规水平、研发可持续性、业务增长天花板等各类风险，把价值判断权完全交还市场。
二级市场机构投资逻辑也随之切换，从过去押注赛道的投资思路，转向只为经过验证的确定性支付溢价。对于商业化周期长、高度依赖单一产品的标的，机构给出的风险溢价水平相对偏低。
在港股的 IPO 审核与监管方面，变化同样也在发生。
比如此前已实现商业化的药企，若满足主板一般上市条件，只能走普通上市通道，无法适用 18A 章。今年 7 月港交所修订后生效的《主板上市规则》打破了这一限制：符合条件的已商业化生物科技公司，可自主选择传统主板路径，或是以生物科技公司身份按 18A 章申报上市。
保密递表机制也全面扩容。此前该安排只面向未盈利的 18A/18C 申请人，《主板上市规则》将其开放至所有 IPO 新申请人。生物医药企业无论盈利与否，均可选择保密递交上市申请，避免管线信息、融资计划提前对外披露。
但对应的代价是，一旦上市申请被港交所拒绝，交易所将公开全部参与申报材料的专业机构名称、角色，同时列明退回理由。这意味着保荐律师、审计师、行业顾问的执业质量将被公开检视，发行人遴选中介机构的声誉成本显著抬升。
除此之外，同股不同权（WVR）门槛下调。WVR 架构的市值门槛由 400 亿港元降至 200 亿港元，或 " 市值 60 亿港元 + 收入 6 亿港元 "。且合资格的生物科技申请人自动被视为 " 创新产业 " 公司，不再需要额外论证创新性。这对于创始人希望保持控制权、同时又想回港上市的 A 股 Biotech 而言，降低了制度上的适配门槛。
谈及上述变化，杜芳坦言：" 近两年港股 IPO 数量增加之后，港股可选择的科技、生物医药上市公司比之前多了不少。然而整个港股市场对标的的选择标准更为挑剔。对 18A 资金不再单纯为管线故事支付高估值，更看重创新含量、现金流、临床落地节奏与商业化确定性。"
这也意味着，尽管监管层面降低了 Biotech 闯关聆讯的制度门槛，但发行定价阶段的市场约束反而进一步收紧。承销商定价时，需要更现实地参考同类已上市 Biotech 的市研率、现金消耗速率和管线里程碑概率，不再依靠基石投资者的托底背书来锚定较高发行价。
即便是成功上市的公司，如果不是非常有辨识度，也很可能会因为流动性匮乏而陷入长期阴跌的困境。
" 整体来看，对创新药企而言，港交所上市的‘入场券’更容易拿了，但卖出好价格的难度却在提高。"杜芳说道。
另有长期关注生物医药领域的投资人士向《科创板日报》记者坦言，生物医药企业主动撤单 IPO，企业与背后投资机构均需警惕一系列现实风险。
在企业端，要防范上市预期落空带来的团队军心不稳，再融资估值下调以及部分股东对赌回购义务被激活的压力。
投资机构则面临投资周期拉长、退出路径收窄、基金到期压力上升等问题，因此需要调整此前博弈 IPO 窗口期的投资逻辑，合理管理股东预期，规避后续资本运作的被动局面。
