文 | 穆哓晨
10 月 13 日，软通动力删掉了一篇公众号文章。那篇文章说，它订购的 8000 张英伟达 6000D GPU 卡近期到货，将在通州工厂完成整机集成和交付。据第一财经报道，公司证券事务代表回应称 " 对此事不太清楚 "，达到披露标准的事项会发公告，并提醒投资者新闻和公告不同，不要把这类经营新闻当作唯一的投资依据。
删稿本身不是重点。重点是它又一次提醒市场：软通早就不是一家只卖人力的软件公司了。它在买卡、装服务器、建算力工厂，生意越做越重。这笔重生意值不值，还得回到报表上看。
以下分析基于软通动力 2026 年半年报。三季报预约 10 月 28 日披露，文末列了我会用三季报验证的几个数。
今年上半年，软通动力（301236.SZ）收入 186.07 亿元，同比多了 28 亿元。这家名字里带 " 软 " 字的公司，一半收入来自卖电脑和服务器。
把账拆开看更有意思：卖硬件的毛利多赚了 3.63 亿元，老本行软件服务的毛利却少了 2.60 亿元。一进一出，集团毛利只多了 1.10 亿元，半年下来归母净利润亏损 2.65 亿元。
很多人会把这读成 " 转型失败 "，也有人读成 " 押中了 AI"。我觉得都早了。更值得回答的是四个问题：软件老生意到底哪一环在承压？买硬件究竟买到了什么，又付出了什么？这些代价有没有换回后面的服务收入和持续收费？以及，什么数据出来，会让我改变判断？
一、收入多了 28 亿元，毛利只多 1.1 亿元
上半年，计算产品与智能电子业务（下称硬件）收入 94.79 亿元，增长 40.32%，毛利率从 5.43% 升到 7.70%；软件与数字技术服务（下称软件）收入 89.70 亿元，只增长 0.56%，毛利率从 14.60% 降到 11.62%。
用两期财报的金额推算，集团新增收入里约 96% 来自硬件；硬件新增的约 3.63 亿元毛利，七成多被软件毛利的下滑抵消了。
毛利多出的这 1.10 亿元，又被费用吃掉了。销售、管理、研发、财务四项费用合计多了约 1.31 亿元，超过了新增毛利；其中研发费用反而从约 5.01 亿元降到 4.32 亿元，增长主要来自另外三项，财务费用 1.28 亿元，同比多了 123.94%，主要是借款利息和汇兑损失。存货跌价及合同履约成本减值损失也从约 0.97 亿元增加到 2.09 亿元。所以，把亏损简单归给 "AI 研发投入太大 "，是说不通的。
上半年亏损 2.65 亿元，上年同期亏损约 1.43 亿元。好消息也有：第二季度单季归母净利润 0.85 亿元，已经回到盈利。
二、老生意的压力，始于一次重新定价
软件毛利率下滑并不是今年才开始的。软通在 2025 年 11 月回复深交所定增问询时，正面解释过原因：它在通讯设备行业的主要客户（问询回复中称 " 客户 A"），2023 年下半年与软通重新签订框架协议，" 对各级别服务人员的单位结算价格等进行重新定价 "，价格低于 2020 年的版本。2024 年，来自客户 A 的人均月收入又下降了 5.94%。
公司还提到，与主要大客户 " 一般每隔 2-3 年会重新签署服务框架协议 "。也就是说，价格不是年年谈，而是隔几年重定一次；一旦定下来，接下来几年的毛利空间就基本被锁住了。
今年上半年软件毛利率又降了约 3 个百分点，公司公开材料还没有逐项拆解原因。可能是新一轮续签，可能是项目结构变化，也可能是人员利用率或新业务的前期投入。按 "2 到 3 年一签 " 的节奏，下一轮续签大致落在 2025 年下半年到 2026 年之间，但这只是时间上的吻合，不能当结论。这恰恰是读这份半年报最该追问的问题：这是阶段性的，还是旧业务赚钱的能力在下降？
还要看到一个季节因素。公司在问询回复中解释，按工作量交付的业务，上半年受假期影响结算较少，人工成本却照常发生；按成果交付的项目毛利更高，主要在下半年验收。所以上半年的毛利率天然偏低，和去年同期比是公平的，但判断全年，要等下半年。
三、AI 提效，省下的钱归谁
这就引出 AI 对外包公司最实际的影响：效率提高了，省下来的钱留在谁的口袋里？答案取决于合同怎么签。
按人月结算的，AI 让同样的活少用几个人，账单就跟着缩水，客户还可能在下一轮框架协议里顺势压单价。按成果交付、固定总价的，价格先谈好，交付成本下降，省下的部分有机会留给服务商。持续运营类的服务，自动化能降低成本，但续约时客户会重新议价，利润留多久要看竞争。
软通的问询回复里，两种结算方式都出现了：客户 A，以及阿里、蚂蚁相关业务，提到按人月计价；另有按成果交付的项目。但两类收入各占多少，公司没有披露。这个比例，是判断 AI 对软通更像利好还是利空的关键数字，目前公开信息里看不到。
软通自己的答案写在半年报里：提出 " 人 +Tokens" 的协同交付模式，探索从按人交付转向项目制、平台化和价值交付。说白了，就是想把收费依据从 " 投入了多少人 "，换成 " 交付了什么 "。
一个例子是农牧行业。据公司官网的半年报解读，软通面向温氏集团、双胞胎等客户，用咨询规划、ERP 定制开发加 AI 智能体打包推进，上半年相关签约超过千万元。签约不等于收入，更关键的是这套方案能不能复制到第二家、第三家客户，而不必同比例加人。复用率越高，AI 省下的钱越有可能留在自己手里。
压力是全行业的。同样出身华为生态的中软国际，2025 年为 AI 转型做了人员优化，一次性离职补偿叠加商誉减值，当年归母利润下滑 37%。软通的应对，是往另一个方向走。
四、买硬件，到底买到了什么
2023 年 11 月，软通宣布从同方股份手里收购同方计算机和同方国际，最终支付 18.99 亿元，2024 年初完成交割。同方计算机做信创 PC 和服务器，产品线里有鲲鹏、昇腾服务器；同方国际旗下有游戏本品牌机械革命。
我对软通的硬件第一次有直观印象，是 2023 年夏天随长江商学院北京校友会去参访。进门是北京智能综合服务大厅，一排排智能审核终端、智能回收终端，服务机器人站在大厅里。分享会上有一页 PPT，标题是 " 软通动力 AIGC 驱动业务创新 "。那时只觉得展示区做得用心，没想到几个月后，它就买下了一家整机公司。
这里最值得问的是：做一站式服务，为什么非得自己拥有硬件？和硬件厂商合作不行吗？
从公司披露看，收购换来了三样东西。第一，自有整机品牌和产品线，可以以整机厂商的身份，直接参与服务器和终端项目的投标。第二，商业模式的转变，公司在回复交易所问询时，把它概括为从 " 能力 + 营销 " 转向 " 产品 + 营销 + 服务 "。这是公司的预期，不等于协同已经兑现。第三，交叉销售的入口，公司称已在金融、运营商、能源等大客户 " 初步实现交叉销售 "。
公开信息没法证明这些事靠合作一定做不到。但 " 产品 + 营销 + 服务 " 这句话，说明了软通的意图：它要的不只是多一条收入线，而是站到项目入口的位置。客户先买设备，后面的部署、调优、运维，更有可能留在自己手里；只当服务商，入口就在别人手里。
检验这个判断，不能看一场发布会上摆了多少产品，而要看三件事：买了硬件的客户有没有接着买软件和运维服务，同一客户的后续订单有没有增加，组合方案的利润是否好过单独卖设备。半年报还没有拆出这些数据。
代价也写得很清楚。2024 年，新并入的硬件业务收入 127.39 亿元，毛利率只有 5.33%，扣非后净利润亏损 1.36 亿元。存货从 2023 年末的 7.15 亿元，涨到 2024 年末的 40.51 亿元、2025 年末的 77.10 亿元，今年 6 月末到了 107.46 亿元。
一句话：硬件让软通拿到了入口，也让它从一家轻资产的人力服务公司，变成了要管库存、管周转、管借款利息的公司。这是两种完全不同的财务体质。
五、机械革命：好故事，但别算进 AI 的账
收购时最不起眼的机械革命，后来跑得最快。Canalys 数据显示，2024 年上半年它在中国大陆出货 74.2 万台，同比增长 86%；洛图科技的监测显示，2025 年中国笔记本电脑线上市场销量前三是联想、华硕和机械革命。
但在这篇文章里，它要回答的不是品牌有多火，而是一个更容易被混淆的问题：消费硬件的增长，和企业 AI 业务的增长，是两回事。
游戏本卖得好，靠的是性价比、显卡迭代，以及 2025 年国补带来的换机需求；公司在投资者交流中说，机械革命的定价策略是 " 随行就市 "。这类增长有自己的周期，和大模型在企业里落地的进度关系不大。机械革命对收入、利润、库存各贡献多少，软通没有单独披露，所以我不会用销量去推它的利润贡献。
同样的谨慎也适用于 AI 标签。软通上半年 AI 相关收入 114.35 亿元，占 61.46%；公司把 AI 业务分为 AI 基础设施、计算智能、场景智能、终端智能四块。而按财务分部，" 数字能源与智算服务 " 上半年收入约 1.49 亿元，占 0.80%。这是两套分类：一个是跨业务的 AI 标签，一个是组织分部，不能互相替代，也不能把 0.80% 当成 " 真正的 AI 收入 "。它们能说明的是，61% 这个数字里装着卖设备、做项目、运营算力等赚钱方式完全不同的生意。
六、中软也在变重，差别在钱怎么收
如果只盯着软通，容易得出 " 同行都在变轻、只有软通在变重 " 的结论。事实并非如此。中软国际今年 6 月宣布正式进军算力业务，年内批量采购高端 AI 服务器，做算力硬件转售、算力租赁和 Token 销售；7 月又和月之暗面签署协议，按 Token 消耗分成，替代传统外包的一次性项目收费。
两家都在变重，重的方式不同。软通是买下现成的整机公司，重在存货和周转；中软是采购算力设施，重在资本开支，并试着把收入改成按用量持续收取。软通今年 6 月点亮了 " 北京壹号词元工厂 "，半年报披露已与一家头部大模型厂商签署算力服务协议。两家的 Token 业务收入都还没有单独披露，谁的 " 重 " 更值钱，现在下结论还太早。
还要提醒一句：持续收费不等于利润天然更好。一项推理服务能不能赚钱，要看算力利用率、实际单价、设备和融资成本、电力和运维支出；设备投入先发生，订单爬坡期反而会加重资金压力。
但方向说明了一个共识：只按人头收钱的模式不够用了，下一步要么卖产品，要么卖用量。
七、什么数据，会让我改变判断
我目前的判断是：软通买硬件，是为了站到 AI 项目的入口，这一步有它的道理；但入口后面的利润，包括服务收入、持续收费和软件毛利的修复，还没有在报表上看到足够的证据。按 10 月 13 日收盘价 35.94 元估算，软通市值约 372 亿元，对应 2025 年归母净利润约 180 倍，市场已经提前为这次转型付了钱。
接下来我会盯五个数：
1. 软件毛利率。下半年成果交付验收之后，全年能否回到去年的水平？如果仍明显低于去年，说明是旧业务的赚钱能力在下降，而不只是季节因素。
2. 客户 A 的新一轮框架协议，单价是否再降。
3. 存货和经营现金流。107 亿元存货能否明显消化，经营现金流能否回正。
4. 硬件业务能否稳定盈利。2024 年它还在亏损，毛利率改善之后，扣掉费用、减值和利息能否转正。
5. Token 与算力运营。公司能否单独披露这部分的收入和成本。
10 月 28 日三季报出来，第 1、3、4 项就能先看到一部分答案。
如果第 1 项和第 3 项同时变好，我会更认同 " 硬件是入场券 "；如果软件毛利继续走低、存货继续堆高，那么规模越大，包袱越重。
三年前在展厅里看到的那些终端和大屏，今天已经长成了软通一半的收入。它们最终会成为 AI 时代的入口，还是一件太重的行李，答案就在接下来几个季度的报表里。
身边有在拿软通、或者在看 AI 算力股的朋友，可以把这篇转给他。我每天拆一家 A 股科技公司的账，关注我，不错过下一家。
本人于 2023 年随长江商学院北京校友会参访软通动力，当天公司安排了接待和晚宴。本文为作者独立研究，非商业合作内容，仅基于公开信息，观点为个人判断，不构成投资建议。
资料来源
软通动力 2026 年半年度报告（未经审计）：AI 交付模式见第 16 页，硬件与算力业务见第 18 — 20 页，分部收入与毛利率见第 32 — 35 页，费用与减值明细见第 158 — 161 页；2025 年半年度报告、2025 年年度报告；2026 年 6 月 25 日投资者关系活动记录表；公司官网 2026 年半年报解读。
软通动力关于向特定对象发行股票审核问询函之回复（2025 年 11 月）；中信建投关于软通动力向特定对象发行股票之发行保荐书（2025 年 11 月）。
软通动力关于深圳证券交易所关注函的回复（2023 年 11 月）；收购同方计算机、同方国际相关公告及公开报道。
机械革命市场数据：Canalys、洛图科技（RUNTO）公开发布的中国笔记本电脑市场报告。
第一财经 2026 年 10 月 13 日关于软通动力删除 GPU 到货文章的报道。
中软国际 2025 年年度业绩、2026 年 6 月关于进军算力业务的自愿性公告及公开报道；21 世纪经济报道关于中软国际与月之暗面合作的报道。
测算说明：毛利＝营业收入－营业成本；2025 年末存货＝2026 年 6 月末存货－上半年增加额；估算市值＝10 月 13 日收盘价 × 公告股本；静态市盈率＝估算市值 ÷ 2025 年归母净利润；费用增量＝两期销售、管理、研发、财务费用合计之差。
