来源：新浪港股
东吴证券发布研报称，考虑到联邦制药（03933）为青霉素类抗生素产业链垂直一体化企业，中间体、原料药与兽药动保环节具备规模与成本优势，并已通过胰岛素类似物及 UBT251 等管线进入内分泌 / 代谢领域，该行看好公司未来主业周期修复与创新价值兑现形成共振，维持 " 买入 " 评级。
东吴证券主要观点如下：
2026H1 业绩：高基数下回落，主业环比改善
2026H1 收入 61.66 亿元（同比 -18.0%，下同），归母净利润 3.48 亿元（-81.6%），毛利率 34.4%（-17.8pct）；主因上年同期 UBT251 许可费 14.34 亿元高基数、原料药价格同比偏低、汇兑影响约 1.75 亿元。2026H1 收入环比 2025H2 增长 8.3%、归母净利润环比增长 81%，主业改善明显。
抗生素主业：价格触底回升、下游放量
2026H1 中间体、原料药对外销售收入分别为 7.04 亿元（-30.4%）、25.96 亿元（+2.6%）；6-APA 含税均价由 1 月约 151 元 /kg 回升至 6 月约 172 元 /kg。2026H1 中间体 + 原料药总销量同比约 +20%，青霉素原料药销量同比 +43%、头孢类销量同比 +83%，周期拐点渐近。
动保与制剂出海：增长新引擎
2026H1 制剂产品（剔除授权）销售收入同比 +8.6%；动保收入 8.23 亿元（+45.8%），2026 年全年或有望达到 15 亿元；胰岛素类似物销量同比 +22.8%；公司整体海外收入 13.36 亿元，占比 21.7%。抗生素中间体及原料药产品价格同比仍显著低于上年同期、部分品种（6-APA、青霉素 G 钾工业盐等）出口需求疲软，叠加去年同期 UBT251 对外授权许可费形成高基数及汇兑损益扰动，该行将联邦制药（03933）2026 – 2027 年营业收入由 150.01/162.61 亿元下调至 123.00/131.01 亿元，预计 2028 年营业收入为 142.16 亿元，对应 EPS 0.39/0.55/0.64 元。
创新转型：UBT251 里程碑兑现
2025 年 3 月 UBT251（GLP-1/GIP/GCG 三靶点）授权诺和诺德（首付款 2 亿美元、里程碑最高 18 亿美元叠加销售分成）；2026 年中期业绩会指引 2026 年预计里程碑收入约 2，500 万美元、2027 年 7，000 万– 1.3 亿美元；截至 2026 年 9 月，中国超重 / 肥胖及 2 型糖尿病 III 期均完成首例给药；截至 2026H1，在研 1 类新药 23 项。
风险提示
中间体 / 原料药价格波动风险，创新药研发及海外推进不及预期风险，集采降价及政策风险，汇率波动风险等。
