文 | 巨潮 WAVE，作者｜老鱼儿，编辑｜杨旭然
2026 年，美图公司的股价，再次上演了一轮熟悉的大起大落。回望 2026 年初，美图股价一度站上 9 港元上方，而到如今股价已回落至 4 港元附近，相比高点跌幅已经超过 50%。
短短一年时间，市场情绪完成一轮从追捧到谨慎的快速切换。
这已经不是美图第一次经历这样剧烈的波动，翻开其股价曲线，起起伏伏早成常态。
它能从上市之初的 8 港元四个月猛涨至最高超过 21 港元，也能在 5 年后，让自己的股价跌至仅为 0.599 港元。在濒临绝境之地，它又能在 3 年间涨至 12 港元，也能很快再从高点跌超三分之二直至如今。
很多人对美图的印象，还停留在十多年前那款风靡国内外的美颜相机，但后来的美图也曾在智能手机、电商、社交等多个赛道同时出击，也曾经因为多元化尝试陷入困境。
生成式 AI 技术逐渐成熟之后，这家几乎濒临倒闭的工具 APP 又完成了强势反弹，走出一轮业绩与估值双升的大行情。
美图的故事，放在整个科技领域都具备足够的样本意义——它是移动互联网时代的国民工具，在 AI 时代也努力完成了商业模式的重构。但与此同时，美图在 AI 时代同样面临困境，也成为 C 端工具公司生存处境的一个缩影。
转型故事
2026 年 8 月 26 日，美图公司发布 2026 年中期业绩公告。
当期的财报数据显示，美图来自持续经营业务的总收入 22.13 亿元人民币，同比增长 22.1%；经调整归属母公司权益持有人净利润达 6.52 亿元，同比增长 39.5%。
这种增长，对于这些年的美图来说已是习以为常。从 2020 年一直到 2025 年，美图营收保持年均超过 20% 的增长。而且自从 2022 年扭亏以来，美图已经连续四年盈利，最高净利润曾超过 8 亿元。
2016 年上市之后，美图曾经进行过一场激进的多元化扩张。凭借美图秀秀积累的海量用户，其试图把商业版图延伸到硬件、电商、社交多个领域。美图手机是其中投入最大、预期最高的项目，并且帮助硬件收入占总营收比重一度达 90%。
但美图显然还是低估了手机行业竞争的惨烈程度。2018 年，美图手机业务开始崩盘，亏损就高达 5 亿元，带动全年营收同比下滑 37.83%，全年净亏损达到 12.55 亿元。
持续大额亏损，倒逼美图必须做出根本性的战略调整。2019 年，美图正式收缩重资产业务，把美图手机品牌、影像技术、相关域名独家授权给小米集团。与此同时，公司关停自营电商业务，砍掉持续亏损的重资产板块，全面转向轻资产运营，重新聚焦影像软件产品。
虽然亡羊补牢为时未晚，但这场战略收缩，代价也相当巨大。
巅峰时期美图市值接近千亿港元，业务收缩之后，公司最低市值跌至二十多亿港元。人员规模也大幅压缩，员工数量相比高峰期缩减约三分之二。
站在当时的时间点，市场对美图的判断并不乐观。移动互联网红利见顶，工具类 APP 普遍面临增长天花板，广告变现的模式越来越难做。美图曾经手握海量用户，但用户免费使用软件，变现效率偏低。
在砍掉手机、电商业务之后，外界一度怀疑，美图是否只能守住一个增长停滞的图片修图工具，很难再找到新的增长空间。
谁也没有预料到，这次断臂求生，恰好为美图后续转型扫清了沉重的资产包袱，让公司把资金、人力重新集中到影像算法与软件产品之上。
AI 故事
2020 年，美图开始推动核心商业模式的转型：从过去以广告收入为主，转向以 VIP 会员订阅收入为核心。
这次转型，成为美图能够实现持续盈利的关键转折点。在广告模式下，收入高度依赖流量曝光，用户体验容易被广告打扰，收入波动较大；而订阅制依靠用户付费换取高级功能，收入更稳定，现金流质量更好。
另外，美图还拓宽了产品边界，不再局限于普通人自拍美颜的生活场景，向影像 SaaS、生产力工具赛道延伸，陆续推出美图设计室、Wink、美图云修等产品。业务定位从 " 帮用户照片变美 " 延伸到满足电商美工、短视频创作者、设计师群体的工作提效需求。
这一轮产品拓展，让美图跳出传统 C 端自拍工具的狭窄赛道，打开了 B 端市场。
完成商业模式切换之后，美图的收入结构逐步优化，付费用户规模持续扩张。真正重塑美图增长曲线的，是对生成式 AI 的提前布局和商业化落地。
2023 年，在很多企业还停留在大模型研发、概念论证阶段的时候，美图已经正式发布自研视觉大模型 MiracleVision。根据年报，2023 年用户在美图体系内每天处理图片和视频，大约 83% 的操作都调用了泛 AI 功能。
2024 年 1 月，MiracleVision 正式上线，全面接入美图旗下全部产品体系。
AI 能力深度嵌入产品之后，就可以直接拉动其核心业务收入的增长。
影像与设计产品业务收入从 2023 年的 13.3 亿元，增长至 2025 年的 29.5 亿元。到 2026 年上半年，该业务收入进一步增长至 17.69 亿元，占公司总收入比例几近 80%，成为美图绝对的收入支柱。
AI 应用所带来的颠覆性功能，又进一步提升了付费用户的规模。
截至 2026 年 6 月底，美图付费订阅用户数量超过 1844 万，同比增长 19.7%，订阅渗透率 6.5%。其中生活场景付费订阅用户 1609 万，同比增长 18.8%；生产力应用月活跃用户达到 3300 万，创下历史新高。
这一轮转型，让市场重新认识了美图。过去人们认为美图只是一个修图软件，靠美颜滤镜吸引普通用户；而 AI 落地之后，美图已经拥有一套完整的视觉生成能力，覆盖图片修图、AI 扩图、AI 生图、数字人、短视频生成、商业设计等场景，同时拥有庞大的付费用户基础。
2025 年 5 月 20 日，美图公司宣布与阿里巴巴签署 2.5 亿美元可转债协议，同时，双方还将在电商平台、AI 技术、云计算等领域展开战略合作。市场将此视为对美图 AI 商业化能力的认可。次日，美图公司股价一次性飙涨了近 19%，创近 7 年新高。
后期，合作还逐渐推动美图股价在当年冲高至 12 港元以上，其 AI 故事的吸引力达到顶峰。
风险故事
AI 确实把美图从低谷拉出，创造新的增长曲线，但事实证明了，AI 也并不是能解决一切经营问题的万能解药。
美图依靠 AI 实现业绩反转的同时，也必须承受 AI 赛道与生俱来的副作用。
首先是赛道竞争持续加剧。
在 C 端用户市场，AI 修图、AI 扩图、AI 图片生成、AI 剪辑这些美图曾经引以为傲的核心卖点，正在快速变成行业通用免费标配。抖音旗下剪映、醒图持续迭代图像与视频 AI 功能；豆包、通义千问等通用大模型产品，也都内置了图像生成、图片编辑能力。
美图从一个具备核心竞争力的修图产品，变成了 AI 时代大量具备修图能力的产品的一份子，甚至其他多模态大模型的技术能力可能还要更强。
9 月 22 日，Meta 推出的 AI 智能助手 Muse 下载大爆发，超越 ChatGPT 成为美国苹果 App Store 免费应用第一名。市场普遍认为，这是 Meta 砸了超千亿美元到 AI 后，第一次看到面向 C 端的爆款产品。这些爆款的 C 端产品，几乎无一不具备图片或照片处理的功能。
相对应的，是市场对美图这种 " 专业 " 修图工具的看衰，美图股价后续接连下跌，今年累计跌幅已经超过了 40%。
在 B 端生产力赛道，美图同样直面更加激烈的竞争，Canva 可画、剪映商业版等产品，在电商设计、短视频脚本生成、一站式视频创作场景和美图正面竞争；海外市场谷歌 Nano Banana 等图像编辑模型，同样具备强大的图片修改、生成能力，持续给美图海外业务带来竞争压力。
其次是 AI 算力成本持续攀升，侵蚀利润空间。
AI 生成功能高度依赖算力，用户每一次调用 AI 生图、AI 视频生成，都会产生推理算力消耗。根据美图公司今年中期业绩公告披露，2026 年上半年，美图算力及云相关成本达 1.34 亿元，同比增长 25%，其中一半以上增长来自用户使用量增加带来的推理算力成本。
这意味着用户越喜欢使用 AI 功能，美图的算力成本就越高。2026 上半年美图毛利率为 71.5%，相比去年下降 3.8 个百分点，毛利率出现下滑。
收入增长和算力消耗同步增长，很容易出现增收不增利的局面。这也是市场担忧美图盈利天花板的重要因素。
面对基础大模型训练动辄数十亿、上百亿的巨额投入，美图选择了 " 模型容器 " 的策略——不再全面自研全部底层基础模型，而是把研发重心放在产品应用层的开发。例如美图已经明确，视频生成能力将采用阿里通义万相基础模型。
这样的选择可以说是务实，但短板同样明显。这将导致美图和所有阿里云客户站在同一基础模型之上，很难依靠底层模型建立别人无法复制的技术壁垒。
综合来看，资本市场并没有否定美图这一轮 AI 转型的成果，并且也给过其很高的估值认可。但同时，市场也在理性审视美图在 AI 应用赛道的长期风险。
股价的大起大落，本质上就是市场乐观预期和现实风险之间的举棋不定。至少从目前的情况来看，市场体现出来的谨慎态度要大于积极态度。
