全球央行
摩根士丹利：市场或高估美联储加息幅度 但短期缺乏转鸽催化剂
摩根士丹利最新美国经济周报指出，美债市场正遭遇 " 完美风暴 "：经济增长韧性、通胀粘性、能源市场干预风险、美联储转鹰、企业发债、财政赤字及财政部操作不确定性共同推高收益率。3 月以来，2 年、5 年和 10 年期美债收益率累计上升约 120 — 150 个基点；美联储 9 月加息 25 个基点后，市场又计入接近 100 个基点的额外紧缩。
摩根士丹利认为，市场可能高估最终加息幅度，但短期缺乏推动预期转鸽的基本面催化剂。其基准情景仍是美联储再加息两次，使本轮累计加息达到 75 个基点，并将利率维持至 2027 年底；更鹰派或 " 动物精神 " 情景下，累计加息幅度可能达到约 150 个基点。按不同情景概率加权后的政策路径低于市场定价，但真正分化要到 2027 年一季度以后才明显。
经济基本面仍偏强。该行维持三季度 GDP 年化增长 2.5% 的跟踪预测，私人最终国内需求增长 3.7%，消费增长接近 3%。AI 投资尚未明显导致美国经济过热，且超大规模云厂商资本开支增速预计从 2027 年开始放缓，尽管当年支出规模仍接近 1.5 万亿美元。
能源风险则继续限制转鸽空间。9 月 22 日 WTI 和布油分别约 96.41 和 114.89 美元 / 桶，美国战略石油储备降至 2.846 亿桶，为 1984 年 4 月以来最低。与此同时，9 月会议后金融条件已收紧约相当于 27 个基点加息，主要由 10 年期美债收益率上升和美元走强推动。摩根士丹利还预计，美国有效关税率将由 5 — 7 月平均 6.7% 升至年底接近 10%。
美银：欧洲能源冲击延长但市场定价偏鹰 欧洲央行料仅再加息一次
美国银行最新《欧洲经济周报》指出，欧洲能源冲击持续时间拉长，正推高通胀和央行加息预期，但市场对紧缩幅度的定价可能过于激进。当前市场计入欧洲央行本轮累计加息近 150 个基点，而美银认为更合理的幅度约为 75 — 100 个基点，近期欧洲央行强调 " 渐进 " 而非 " 强力 " 应对，也不支持 10 月迅速加息。
美银将欧洲央行 12 月加息纳入基准情景，使本轮累计加息达到 75 个基点；第四次加息若发生，2027 年 3 月的可能性高于今年 10 月，但并非基准预测。随着冬季结束、能源价格回落及核心通胀走弱，该行仍预计欧洲央行 2027 年 9 月开始降息。
能源仍是最大风险。美银预计今冬 TTF 天然气和布伦特原油分别维持 90 — 100 欧元 / 兆瓦时和 90 — 100 美元 / 桶附近，因此将欧元区 2026 年、2027 年整体通胀预测上调至 3.0% 和 2.5%；冬季季度 GDP 增速则下调至约 0.2%，2027 年全年增长预计仅 1.0%。
英国方面，美银预计通胀将在 2027 年 2 月升至 4.2% 峰值，2026 — 2028 年全年通胀分别为 3.2%、3.2% 和 2.0%；英国央行料于今年 11 月和明年 2 月各加息 25 个基点，将利率升至 4.25%，随后 2028 年分三次降至 3.5%。该行认为，市场接近四次加息的定价同样过度。
其他央行方面，美银预计瑞士央行将在 0% 长期按兵不动；瑞典央行将在今年四季度和明年一季度各加息 25 个基点至 2.25%；挪威央行 9 月升息至 4.5% 后，利率大概率已经见顶。
大宗商品
高盛：美国若限制柴油出口 短期压低柴油价却可能推高汽油和海外燃料价格
高盛最新报告称，美国限制柴油出口是 " 很可能出现 " 但并非基准情景。由于国内柴油价格持续上涨，美国全国平均零售价已升至 6.5 美元 / 加仑，而柴油净出口由 2025 年的 110 万桶 / 日增至近期约 160 万桶 / 日。白宫据报正在评估短期限制措施，高盛据此模拟了自 10 月初持续至少至 12 月的 90 天出口禁令。
高盛认为，禁令初期会增加美国库存、压低柴油价格。在储存空间充足时，每实施一周出口禁令，美国平均柴油零售价可能下降约 0.25 美元 / 加仑，相当于当前价格的近 4%。
但政策持续时间越长，副作用越明显。按照每日 160 万桶柴油无法出口的假设，美国全国柴油储存空间约 9 至 10 周即可接近上限。由于柴油、汽油和航煤通常同步生产，柴油利润率下降将迫使炼厂削减开工。高盛基准测算显示，炼厂加工量可能减少约 210 万桶 / 日，汽油产量相应下降约 125 万桶 / 日；一旦柴油库存接近满库，每延续一周禁令，美国汽油零售价可能额外上涨约 0.30 美元 / 加仑。
海外市场则将直接承受供应收紧。欧洲和拉美是美国柴油主要出口目的地，高盛估计，每一周禁令将推动欧洲批发柴油价格上涨约 3 美元 / 桶、接近 2%。欧洲释放战略柴油储备可抵消约一半涨幅；截至 6 月底，OECD 欧洲仍持有约 1.9 亿桶战略柴油库存。 Oil Analyst_ Modeling Potential …
禁令解除后，美国柴油价格预计重新与欧洲等海外市场接轨并反弹，而海外价格回落。但由于禁令期间炼厂减产造成全球成品油库存下降，解禁后的全球成品油价格仍可能高于 " 从未实施禁令 " 的情景。
高盛同时指出，全球汽油市场正在迅速收紧，而欧洲战略汽油储备仅约为柴油的四分之一，因此若美国未来进一步扩大成品油出口限制，汽油市场可能面临更明显的供应压力。
产业
摩根大通：中国创新药出海合作仍将升温 跨境授权交易规模快速扩张
摩根大通 9 月研报指出，中国创新药正成为欧美药企补充研发管线的重要来源，预计跨境合作数量与规模继续增长，并拓展至更多治疗领域。
据研报，中国药品对外授权交易总额从 2024 年的约 530 亿美元增至 2025 年的 1390 亿美元；2026 年上半年突破 1000 亿美元，同比增长 46%，超过上年全年的七成。中国占全球跨境授权交易总额的比重，从 2021 年的约 8% 升至 2025 年的约 50%，今年上半年进一步达约 60%，首付款权重及共同开发、共同商业化合作增加。
研发供给同步扩张。中国总部企业占全球新启动临床试验的比例，从 2009 年的 1% 升至 2024 年的 30%，美国企业同期从 39% 降至 35%。摩根大通认为，中国合作项目成本较低、早期试验推进更快，可帮助跨国药企应对专利到期压力；中国企业则借助合作加速进入海外市场，减少自建国际业务体系的投入。
交易主要集中于 PD-1/VEGF 双抗、肠促胰素和抗体偶联药物（ADC）。双抗有望升级肿瘤免疫治疗，但要撼动现有 PD-1 药物市场，仍需全球试验证实总生存期获益。肠促胰素市场长期规模预计超过 2000 亿美元，礼来、诺和诺德料保持双寡头格局，销量增长有望抵消降价，新进入者需依靠差异化或联合疗法。ADC 合作将拓展新靶点、双特异性产品及肿瘤以外适应证；默沙东已为科伦博泰的 sac-TMT 启动 17 项三期试验。
中国临床数据能否适用于全球仍是关键变量。肥胖领域争议较小，肿瘤领域受患者构成、标准疗法和耐受性差异影响更大，未来 6 至 12 个月的全球试验结果将提供验证。中国创新也将加剧竞争，促使部分药企收紧早期研发信息披露。
对美国拟限制中国临床数据及生物技术合作的政策，摩根大通认为按现有形式通过的可能性不高，预计影响有限。未来 3 至 5 年，对外授权与合作仍将是多数中国药企出海主线；随着美国简化早期研发流程，中国交易活动或在未来数年趋稳。
高盛：2030 年全球数据中心容量或达 217GW 未来五年新增投资约 6 万亿美元
高盛最新研报上调全球数据中心容量预测，预计到 2030 年全球在运容量将由 2025 年的 101GW 增至 217GW，五年新增 116GW，对应 17% 的复合增速。按每 GW 约 500 亿美元投资估算，新增容量对应资本开支约 6 万亿美元。高盛认为融资需求仍可覆盖，未来超大规模云厂商资本开支平均每年约 1 万亿美元，且尚未计入 SpaceX、私人 AI 公司及数据中心平台投资。 GS - Global Data Center Capacit …
新增供给预计仍以美国为主，2026 至 2030 年美国约贡献全球新增容量的 60%-70%，零售、批发数据中心和超大规模云厂商合计贡献 70%-90%。尽管供给预期上调，高盛仍认为市场极度紧张：空置率持续下降，数据中心运营商保持较强定价权，部分项目每千瓦价格今年可能接近 250 美元，较 2021 年的约 70 美元大幅上升。
设备投资同步加速。高盛援引预测称，全球数据中心设备支出到 2030 年或达到 2.3 万亿美元，较 2025 年增长约 320%；AI 及云厂商资本开支预计由 2025 年的 4450 亿美元增至 2030 年的 1.21 万亿美元，复合增速约 22%。
高盛同时转向更加看好 Neocloud。近期大型租约平均价格约 166 美元 / 千瓦 / 月，基础租期 15 至 20 年；英伟达推出最低收入保障和分成模式，有助于降低 Neocloud 采购 GPU 和建设产能的融资成本。Agentic AI 仍处部署早期，多智能体应用扩大后，有望继续吸收新增算力供给。
美国方面，高盛预计 2030 年数据中心供应达到 125GW，年均需求约 108GW、947TWh，推动整体电力需求至 2030 年复合增长 3.5%。同时，全球数据中心用电量到 2030 年预计较 2025 年增长 170%。电力、设备供应、审批、劳动力以及高温缺水等仍是主要约束，数据中心扩张带来的电力和基础设施投资机会仍将延续。
美银：AI 基建年内融资已达 6350 亿美元 项目风险开始重新定价
美国银行最新数字基础设施研报显示，AI 基础设施融资继续高速扩张。2026 年以来，数字基础设施债务发行总额已达 6350 亿美元，仅本周便有 4 笔交易定价，规模 30 亿美元。其中项目融资 842 亿美元，美国投资级公司债 2816 亿美元，证券化产品 307 亿美元，包括 241 亿美元 ABS 和 66 亿美元 CMBS。
自 2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，AI 相关企业、结构化产品和项目融资累计发行债务已超过 1.37 万亿美元，目前存量约 1.14 万亿美元；其中约 1.16 万亿美元融资来自美国资本市场。云与算力提供商累计融资 4520 亿美元，半导体 1640 亿美元，电力、配电及冷却约 985 亿美元，项目融资约 1221 亿美元。
信用市场开始体现更明显的风险分化。本周数据中心 CMBS 利差基本持平，ABS 利差扩大 5 个基点；年初以来 SASB 数据中心 CMBS 利差整体走阔，而 ABS 在上半年收窄后近期重新扩大。投资级数据中心项目融资利差目前约 274 个基点，较年初扩大 70 个基点。
美国银行重点关注甲骨文新墨西哥州 Project Jupiter 项目。由于输气管道许可和备用发电审批延误，甲骨文提出不可抗力通知，并保留在项目延期超过 2028 年目标时推迟支付租金的权利。规模 180 亿美元的 Jupiter 建设贷款据报已跌至每美元 80 多至 90 多美分，显示即使项目拥有接近投资级的租户支持，投资者也开始要求更高风险溢价。
需求端则仍有新催化。Meta 的 Muse 迅速登顶 App Store，并通过零售佣金模式验证 Agentic AI 的消费变现路径。报告指出，AI 智能体除 GPU 外还需要大量 CPU 支持，CPU 与 GPU 比例可能达到 4:1 至 40:1，意味着下一阶段 AI 资本开支有望进一步扩散至 AMD、英特尔和 Arm 等产业链环节。
公司
高盛：华硕 AI 服务器与 PC 产品升级支撑增长 但估值已较充分反映利好
高盛最新研报称，华硕 AI 服务器机架持续放量，同时 PC 产品结构升级及存储成本上升带动售价提高，预计公司三、四季度收入仍将保持强劲同比增长。不过，考虑当前估值水平，高盛维持 " 中性 " 评级。
华硕 8 月营收 949.56 亿新台币，同比增长 51%、环比增长 13%，较高盛此前预测高 7%。该行预计 9 月营收进一步增至 983.85 亿新台币，同比增长 19%、环比增长 4%，推动三季度营收达到 2774.72 亿新台币，环比增长 8%、同比增长 39%。第四季度预计收入 2586.60 亿新台币，同比仍增长 27%，但环比下降 7%，主要由于高存储成本下 PC 需求提前释放，以及 AI 服务器进入产品切换期。
高盛继续看好华硕向 AI 服务器领域扩张，预计采用更高平均售价的新机型将在 2026 年底至 2027 年初进一步贡献增长。公司同时加码产能扩张和业务多元化，并发行 5 亿美元可转换债券及 10 亿美元可交换债券，为后续投资提供资金。
结合 8 月业绩及 AI 服务器需求，高盛将华硕 2026 至 2028 年收入预测均上调 4%，分别至 1.002 万亿、1.090 万亿和 1.194 万亿新台币；同期净利润预测分别上调 4%、7% 和 4%，至 568 亿、562 亿和 646 亿新台币。
估值方面，高盛将 2027 年目标市盈率由 15.7 倍下调至 14.8 倍，但受盈利预测上调推动，12 个月目标价由 1109 新台币小幅升至 1115 新台币。该行认为，后续股价主要取决于 PC 市场、AI 及游戏 PC 需求，以及 AI 服务器放量速度。
巴克莱：甲骨文新墨西哥数据中心 " 不可抗力 " 影响有限 信用基本面不受冲击
巴克莱最新研报称，甲骨文就新墨西哥州 Project Jupiter 数据中心项目宣布 " 不可抗力 " 虽引发市场关注，但实际财务影响有限。该项目规划 IT 容量超过 1GW，由 STACK Infrastructure 等开发，去年获得约 180 亿美元建设贷款，但因天然气管道及空气许可受阻，建设进度持续推迟。
巴克莱指出，此次不可抗力主要是针对市场已知的许可和管道延误采取合同措施，并不意味着甲骨文准备退出项目。根据目前安排，租赁可在设施具备服务条件后最多延迟 36 个月，但甲骨文期间仍需承担建筑主体的持有成本。管理层此前已表示，该项目最早也要到 2027 年下半年才能投入使用。
从财务影响看，租赁费用变化很小，真正受到影响的是收入确认和资本开支。新墨西哥项目原本就未计入甲骨文 2027 财年收入，因此短期收入预测基本不受影响；项目究竟推迟至 2028 年还是更晚仍不确定，但巴克莱认为市场模型大概率已部分反映这一风险。
与此同时，与项目配套的硬件资本开支也将同步延后，规模约 300 亿美元，通常在数据中心上线前 2 至 3 个月支出。巴克莱预计，这不会影响 2027 财年资本开支，但可能改变 2028 财年的支出节奏或规模，甲骨文也可能通过加快其他项目建设进行部分对冲。
巴克莱认为，尽管此次事件再度打击市场情绪，并可能引发外界对甲骨文数据中心选址和项目管理能力的质疑，但从信用角度看基本中性，不应导致公司信用利差明显走阔。该行同时强调，新墨西哥项目延误不会直接影响其他数据中心，尤其密歇根 Saline 项目已取得电力和许可，目前主要风险集中在施工执行。
