笔者注意到，热联集团作为国内头部大宗商品产业服务商及交易商，公司可交易超 294 种商品，黑色金属、化工品为两大收入支柱，行业排名稳居国内前列，报告期营收常年保持 2500 亿元以上规模。千亿营收之下，公司盈利模式呈现典型薄利特征，报告期内多数年份整体毛利率不足 1%，橡胶、其他化工品、黑色金属项下其他原料等多个细分品类阶段性出现负毛利，存在亏损甩卖现象。
更值得市场关注的是公司资金面矛盾，报告期内，公司仅 2023 年经营现金流为净流入，之后持续大额净流出，计息借款规模居高不下，现有现金难以覆盖债务，资金压力突出。但在这样的背景下，2023 至 2025 年公司累计现金分红 19.7 亿元，约占三年合计利润的五成。本次 IPO 募集资金将有部分用于补充营运资金，一边向股东大额分红，一边计划通过上市募资补充流动资金，这一安排背后的合理性以及资金规划逻辑，有待公司进一步解释。
毛利率长期不足 1%，多个产品长期存亏损甩卖现象
热联集团是一家大宗商品产业服务商及交易商，公司采购及销售逾 294 种实物商品，包括黑色金属及原材料、化工品类、有色金属及其他品类。
2023 年 -2025 年和 2026 年 1-5 月（下称 " 报告期 "），热联集团分别实现营业收入 2521.32 亿元、2706.3 万元、2704.79 亿元、1104.93 亿元，年度利润分别为 10.32 亿元、14.31 亿元、14.35 亿元、5.54 亿元，营收常年维持在 2500 亿元以上。
依托庞大营收规模，以 2025 年贸易量及销售收入口径统计，热联集团位列国内第五大大宗商品产业服务商及交易商，市场份额分别为 0.9%、0.8%；同时为国内第四大钢材类产业服务商及交易商，市场份额 2.4%，国内第二大钢材类出口产业服务商及交易商，市场份额 5.1%；也是国内第二大铁矿砂类产业服务商及交易商，市场份额 2.9%，行业排名处于前列。
尽管整体业绩表现亮眼，但公司毛利率水平偏低，报告期内毛利率依次为 0.9%、0.7%、0.6%、1.9%，多数时段毛利率不足 1%。
从业务分类上看，热联集团主要拥有大宗商品交易以及其他等业务，其中大宗商品有包含黑色金属及原材料、化工品类等，具体情况如下：
值得留意的是，化工品类下多个细分产品出现亏损甩卖情形，报告期橡胶毛利率分别为 -0.4%、4.4%、-3.2%、6.9%，其他化工品毛利率分别为 -0.9%、0.1%、-1.1%、6.2%。与此同时，黑色金属及原材料中的其他原料的毛利率分别为 -6.7%、-8.5%、0.4%、9.6%，多个品类阶段性负毛利销售，这一现象值得关注。
热联集团此次港股 IPO 募集的资金欲用于升级及扩展物流网络、潜在投资或收购集团、巩固及扩大大宗商品组合、提升数字及信息技术能力、深化与上下游合作伙伴的合作、营运资金及一般企业用途，具体情况如下：
现金流方面，报告期内，热联集团经营活动产生的现金流量净额分别为 1.18 亿元、-18.76 亿元、-48.22 亿元、-22.68 亿元，仅 2023 年经营性现金为净流入，其余期间均呈现大额净流出，三年零五个月累计净流出 88.48 亿元。。
值得关注的是，在资金链紧张、经营性现金流持续大额流出的情况下，公司仍实施大额现金分红。2023 年 -2025 年，热联集团现金分红的金额分别为 7.47 亿元、6.5 亿元、5.73 亿元，合计为 19.7 亿元，而在上述时间段内，热联集团合计实现的利润为 38.98 亿元，相当于将这三年累计利润中的约 50% 用于向股东分红。
一边是资金承压、经营性现金大幅净流出，计划借助 IPO 募集资金补充营运资金，另一方面又持续大额现金分红，两项安排之间存在明显逻辑矛盾，相关行为的合理性有待热联集团进一步解释。 ( 作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )
