来源：新浪证券
出品：新浪财经上市公司研究院
文 / 夏虫工作室
核心观点：智谱两月两募、高位配股腰斩后再伸手募巨额资金。为何此次配股募资会引发小股东不满？一方面，" 配股 + 折价 " 是否可能存在对股价双重冲击？另一方面，公司通过方案设计或直接绕开小股东表决。需要指出的是，尽管公司 ARR 从项目制切换到经常性收入，确实完成了估值故事升级，但公司目前依然仍然在亏损状态。与此同时，Kimi 猛追、DeepSeek 降价、全栈 AI 布局的字节、阿里 ARR 数倍碾压，在劲敌环伺背景下，公司 ARR 可持续性是否有待观察？
智谱再次配售募资引发市场关注。
9 月 13 日晚间，智谱宣布完成约 50 亿美元融资，其中约 20 亿美元股份（相当于约 157 亿港元）配售及约 30.16 亿美元（相当于约 236 亿港元）可转债发行。对于此次募资，公司称主要用于下一代 GLM 模型、完全自训练体系及相关算力基础设施。
智谱 2 个月前刚完成配售新 H 股募资约 314 亿港元。值得注意的是，智谱股价自高点股价已经蒸发超 73%。随着公司再次配股募资疑似引发部分投资者不满，有投资者直呼 " 抢钱 "，部分投资者更是高喊空单。
吃相难看？高位配股套牢机构后再次配售募巨资
为何此次配股募资会引发小股东不满？这背后又折射何种信号？
智谱此次募资方案具体展开看，其中配股以每股 714 港元配售约 2197 万股 H 股，较公告前收盘价 793 港元折让约 9.96%，配售股份约占扩大后已发行股本的 4.5%。约 30 亿美元可转债则采用零息结构，初始转股价为 892.5 港元，较配售价溢价 25%，也较公告前收盘价高约 12.55%。
首先，" 配股 + 折价 " 是否可能存在对股价双重冲击？
一方面，每股收益或随着配股被稀释。根据稀释后 EPS 等于净利与原股东加新股本之和的比值看，新增资金在短期内不会立刻转化为利润，但分母已经变大，所以每股盈利和每股净资产立即被摊薄。市场若据此下调估值，股价是否承压？
另一方面，配股价几乎总是低于市价，业内人士表示，港股惯例折让约 5%~20%。折让价又是否可能成为市场新的心理参考底价，股价向配售价靠拢？
公告显示，此次每股配售股份的配售价为 714.00 港元，较：（a） H 股于 2026 年 9 月 11 日（即紧接配售协议签署日期前的交易日）在联交所所报的收市价每股 H 股 793.00 港元折让约 9.96%；及（b） H 股于截至 2026 年 9 月 11 日（即紧接配售协议签署日期前的交易日，包括该日）止最后五个连续交易日在联交所所报的平均收市价每股 H 股约 891.90 港元折让约 19.95%。
其次，公司此次属于 " 一般性授权 "，或直接绕开小股东表决。
港股配股不需要全体股东逐笔表决，只要年度股东大会授予了 " 一般性授权 "（通常允许增发不超过已发行股本的 10%~20%），董事会即可直接拍板执行。小股东没有 " 拒绝 " 的权利，只能被动接受稀释。
公告显示，配售事项项下的配售股份总数为最多 21，965，000 股新 H 股，占于本公告日期已发行股份数目（即 465，623，090 股股份）的约 4.72%，及经配发及发行配售股份扩大后的已发行股份数目的约 4.50%（假设配售股份获悉数配售，且除已配发及发行的配售股份外，已发行股份自本公告日期起至配售事项完成日期止并无变动）。截至本公告日期，本公司并无持有任何库存股份。
7 月 13 日，智谱发布公告称完成配售，按配售价每股 1588 港元向不少于 6 名承配人配发及发行合共 1978 万股新 H 股，约占扩大后已发行 H 股总数的 4.25%。配售事项所得款项总额约 314.11 亿港元，所得款项净额约 313.75 亿港元，拟用于通用人工智能研发、业务拓展及优化资本结构。显然，相比当前股价当时配售价或已经出现腰斩，相关机构或出现账面巨额浮亏。
股价遭爆炒背后：叙事换了锚？
智谱上市后，股价可谓暴涨暴跌，公司挂牌上市后公司股价一度涨至 2980 港元，市值一度超过万亿港元；随后公司股价又遭遇暴跌。智谱股价暴涨暴跌背后的底层逻辑又是什么？
智谱今年半年报显示，营收爆发式增长但依然处于亏损。数据显示，今年上半年，智谱营收为 9.54 亿元，同比大增约 400%；毛利 2.52 亿元，同比增长 163.7%，期内亏损 20.72 亿元，去年同期亏损 23.58 亿元；研发支出 21.3 亿元，同比增长 33%。
我们注意到，公司上半年的收入结构出现较大变化。上半年开放平台及 API 业务收入约 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总收入的比例从去年同期的 15.2% 升高到 86.5%。与此同时，公司的企业级通用大模型收入占比由上一年的 77.3% 大幅降至 7%。
早期模型尚不足以独立完成一件完整的工作，客户购买的是工具，而工具需要被集成、被定制、被交付到自有环境中；叠加数据安全、合规与自主可控的要求，本地化部署成为企业采用大模型的自然起点。这一阶段的交易方式是卖模型，一次性授权，项目制交付。
随着公司的 GLM 的编程能力提升推动 API 与 Coding Plan 快速增长。公司主动收缩了本地化部署模型软件授权业务，转向持续提供可调用、可扩展、可量化的智能服务。Coding 成为 Token 消耗与云端收入增长的第一个规模化入口。这一步的意义不只在增速。收入从一次性确认转为持续发生，此时拥有了可预测的经常性收入。
我们曾在系列深度研究报告中均指出，项目制或意味着收入不具备长期复利属性，而随着智谱将收缩项目制业务转型经常性收入业务结构后，相关业务可复制性使得公司完成新的估值叙事切换。
据悉，报告期内，MaaS 平台及 API 服务收入达 8.25 亿元，同比增长 2736%；开放平台及 API 业务板块毛利率由去年同期的 0.4% 提升至 24.6%，实现由负转正。智谱 2026 中期业绩沟通会披露，截至 2026 年 8 月 31 日，平台企业及开发者用户超过 740 万，覆盖 233 个国家和地区；Token 调用量较年初增长超 40 倍；付费日活用户增长 603%；前十大客户日均调用量增长 98 倍；API 平均售价较年初提升约 101%，实现 " 量价齐升 "。Coding Plan 调用量增长超 23 倍。
在上述数据如此靓丽下，为何公司股价又再次回撤？公司的相关叙事逻辑是不是还不够硬？
新叙事逻辑不够硬？ARR 可持续性几何
据智谱 2026 年中期业绩沟通会披露，截至 2026 年 8 月 31 日，智谱 MaaS 平台年化收入规模（ARR）按月度计算达到 16 亿美元、按周度计算达到 20 亿美元。基于此强劲势头，管理层给出 2026 年底 ARR 指引为 24 亿美元。
尽管公司 ARR 相对超预期，但市场似乎依然对其持续性产生担忧。
其一，竞品 Kimi 等起势迅猛，未来市场竞争是否激烈？
9 月 11 日，Kimi K2.8 Preview 在 Kimi Code 和 Kimi Work 全量上线，官方称综合性能接近旗舰 K3，且 Coding 和 Agent 能力进一步提升。
7 月 17 日发布的 Kimi K3，据悉，该模型采取混合专家（MoE）架构，总参数 2.8 万亿，每次推理激活约 1040 亿，推理和编程能力直接对标 OpenAI、Anthropic 的顶尖模型，而成本却低得多。
随着新模型发布后，Kimi 的 ARR 增长迅猛。据公开资料显示，Kimi3 月 ARR 约 1 亿美元，6 月中旬突破 3 亿美元，8 月直接站上 10 亿美元，此外，公司内部还给出了 2026 年底 20 亿美元的目标。
其二，未来是否可能面临价格战压力？
相关研究报告指出，模型涨价是短期现象，降价才是主趋势。过去半年，模型 API 价格普遍上扬，为 Token 收入增长贡献不小。短周期里模型供小于求，算力就是 Token 收入的天花板，有算力就不愁卖。但长周期里，模型降价才是主趋势，特别是轻量级的 Flash 模型。一般而言，市场上模型调用量的绝大部分份额都属于 Flash 模型。比如，OpenRouter 的调用榜单中，DeepSeek V4 Flash、GPT-5.6 Luna、GLM 5.3 Flash、Gemini 3.7 Flash 等长期位于 Top10。
值得注意的是，DeepSeek9 月又再次降价。据公开资料显示，9 月 9 日，DeepSeek 连续更新多个动态。DeepSeek 开放平台先是公告，自 9 月 10 日 12 时起将对 Flash 系列模型降价，后又宣布 10 日前后将正式发布 V4.1 Flash 模型，在性能、费用、速度、总用时等各项指标上全面超越 V4 Pro。具体看这次降价，空闲时段输入缓存命中价格由此前每百万 Tokens 0.05 元降至 0.02 元，降幅 60%；缓存未命中由 1.5 元降至 1 元，降幅约 33%；输出则由 4.5 元降至 4 元，降幅约 11%。高峰时段价格仍为空闲时段的 2 倍。
其三，智谱自身定价权到底强不强？
我们注意到，智谱的毛利率由上年同期的 50.0% 下降至 26.4%。尽管公司业务结构发生巨大变化，但公司的毛利率是否有待进一步提升？相关产品核心竞争力又是否强？
值得注意的是，DeepSeek 毛利率似乎吊打智谱。据悉，技术是 DeepSeek 的强项，它始终追求 SOTA 模型，V4 系列的口碑加上工程优化，把 API 毛利率做到 82.9%，国内一骑绝尘。
业内人士表示，中国大语言模型行业过于拥挤，相对独立 AI 实验室，更看好具备算力、数据与变现优势的全栈云服务平台（如阿里、字节）。
公开资料显示，在 8 月的 ARR 排名中，百亿俱乐部，字节、阿里、智谱三家入围，其中字节以约 300 亿元年化 ARR 位居第一，约为第二名阿里 160 亿元的两倍，是智谱的三倍。
对于毛利率下降，智谱公告解释称，主要是由于收入结构发生转变，即云端部署业务占比迅速扩大，而该业务尚处于爆发初期，毛利率仍在爬坡阶段，从而结构性摊薄了整体毛利率。公司的毛利由截至 2025 年 6 月 30 日止六个月的人民币 95.4 百万元，增加至截至 2026 年 6 月 30 日止六个月的人民币 251.6 百万元，增幅达 163.7%。
综上，Kimi 等竞品 ARR 猛追，DeepSeek 再降价揭示 " 降价才是主趋势 "，而智谱毛利率由 50% 骤降至 26.4%，远逊 DeepSeek 的 82.9% 与阿里的 50%+，叠加字节、阿里 ARR 数倍碾压，这是否意味着智谱未来 AGI 之路任重道远？
