文 | 新立场 Pro
8 月 26 日下午，商汤和 MiniMax 先后交出半年报。两份公告在港交所只隔了 56 分钟，却把两代中国 AI 公司的处境摆在了一起。
商汤首次实现盈利，其上半年收入 29.11 亿元，同比增长 23.4%，上市以来第一次实现 IFRS 盈利，净利润 6.17 亿元；更重要的是，生成式 AI 收入已经达到 23.27 亿元，占总收入 79.9%。四年前上市时那个以计算机视觉、智慧城市闻名的商汤，收入结构已经换了一遍。
MiniMax 还在另一头。上半年收入 1.166 亿美元，同比增长 283.1%，经调整净亏损 2.93 亿美元，比去年同期扩大一倍以上；研发开支 2.97 亿美元，是同期收入的 2.5 倍。它仍然处在用亏损换模型、用户和收入规模的阶段。
这个对照还有另一层意味，MiniMax 创始人闫俊杰创业以前，在商汤工作超过六年，做过副总裁、研究院副院长。十年前，如果一个年轻研究者想进入中国最重要的 AI 公司，商汤是最显眼的去处之一；十年后，从这套人才体系里走出去的人，建立了一家资本市场定价更高的模型公司。
问题并不是商汤错过了 AI。恰恰相反，它太早被按照 AI 的未来定价过一次。2022 年初，商汤股价最高达到 9.7 港元，是 IPO 价格的 2.5 倍左右，市值一度超过 3000 亿港元。那时 ChatGPT 还没有出现，但资本已经愿意相信一个后来被整个 AI 行业接受的故事：算法会成为基础设施，最好的模型、人才和算力最终可以进入越来越多行业。
四年后，这个未来真的来了。商汤也终于盈利了，但是市场却已不用同一套方法给它定价。
AI 后浪推前浪，商汤被拍在沙滩上
3200 亿港元的商汤，是中国第一批被资本按照 " 基础 AI 平台 " 逻辑提前定价的公司。
2014 年商汤成立时，中国 AI 公司最常被比较的是论文、算法精度、专利和研究团队，资本也迅速向这些指标集中。截至 2022 年上半年，商汤自 2018 年以来累计研发投入已经超过 100 亿元。仅 2022 年全年，研发开支又达到 40.14 亿元。对一家 2021 年收入只有 47 亿元的公司来说，这是一种非常激进的资源配置。
商汤当时能够承受这样的研发强度，是因为资本并不主要按照当期利润给它定价，而是在提前押注另一件事：这些算法最终能不能变成一层基础设施。
上市时，公司把业务分成智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车，并在底层建设 SenseCore AI 基础设施。隐含在这套结构里的判断是：算法可以规模化生产，一套底层能力能够不断复用到新的行业，商汤最后会从一家视觉算法公司，变成 AI 时代的平台。
真正难的部分后来才显现出来，算法可以复制，但客户并不会自动复制。智慧城市要进入一个新的城市，智慧商业要进入一家新的企业，汽车算法要进入一家新的车厂，每进入一个行业，就多一套产品定义、客户关系、销售周期和交付体系。SenseCore 可以让训练模型越来越标准化，但最后一公里仍然大量发生在线下项目里。
技术已经开始规模化，成本结构却还停留在项目制。2022 年，商汤销售成本中，硬件成本和项目分包服务费达到 11.19 亿元，占全部销售成本 88.4%。同一年，公司已经能够 " 规模化生产 " 数万个商业模型，但模型背后的收入仍然带着很重的硬件和交付成分。
商汤因此遇到一个有关 " 大 " 的反差：底层技术越来越通用，公司本身却越来越复杂。视觉算法之外是智慧城市、汽车、医疗、机器人、芯片；为了让这些业务共享底层能力，又要继续投入 SenseCore 和 AIDC。第一代商汤实际上在同时做两件都很重的事——向上建设 AI 基础设施，向下进入越来越多产业。技术上的 " 一体化 "，最终没能换来经营上的 " 一体化 "。
2023 年，这套体系又迎来一次更根本的变化。ChatGPT 把行业重心从识别和感知快速推向生成、推理和语言模型。商汤在当年 4 月推出 " 日日新 " 大模型体系，开始重新把研发和商业资源向生成式 AI 移动。同年 12 月 15 日，创始人汤晓鸥去世。今天的执行董事长兼 CEO 徐立早期在商汤就是日常经营和商业化的重要负责人；第二次把技术变成生意这道题，最终仍落到了他手里。
商业史并不总是奖励最早看见未来的人，百度已经证明过一次。2013 年就成立深度学习研究院，2014 年请来吴恩达担任首席科学家，比这一轮生成式 AI 浪潮早了近十年；但技术先发没有自动解决移动互联网的入口问题。
微信、移动信息流和超级 App 重新分配了用户时间，百度一度需要追赶移动入口。2023 年 3 月，百度几乎是第一批把 ChatGPT 式产品推到台前的中国大厂，文心一言一度站在国内大模型竞争最前排。两年后，百度却宣布文心一言免费，并把此前坚持闭源的文心大模型转向开源，文心一言的活跃用户已经落后于豆包和 DeepSeek。
反过来，2003 年淘宝进入 C2C 时，eBay 中国已有超过 70% 的市场份额，三年后淘宝完成反超，到 2008 年占据超过 80% 的市场。先进入一个市场只能得到时间，不能得到永久优势。真正决定领先能否留下来的，是上一轮积累能否迁移到下一轮产品和商业模式。
商汤现在面对的是同一种问题：它十年前建立的是中国最强的一批视觉 AI 研究、产业交付和算力能力，但生成式 AI 重新定义了产品、收入和规模化方式。从 3000 多亿到 600 亿港元，也不只是一次股价下跌，市场已经把第一次提前支付给商汤的平台价值，大部分收了回去。
拆掉旧商汤，丢掉的是包袱还是精华
2024 年 12 月，徐立宣布商汤完成了一轮战略重组。生成式 AI 被放到集团核心位置；智能汽车、机器人、医疗、零售等业务被拆成更独立的单元，各自拥有负责人，并寻求独立融资和发展。商汤将前者称作 "1+X"；到 2025 年，又进一步用 "Re-CoFound" 解释这轮组织变化。这个动作实际上修正了商汤过去十年的一个假设，即底层都是 AI，不意味着所有 AI 生意都应该被放进同一家公司。
汽车需要车企客户、芯片需要供应链和流片、医疗面对监管和医院、机器人有自己的硬件周期。它们可以共享算法，却很难共享同一套经营节奏。于是，第一代商汤追求把 AI 资产不断装进来；第二代商汤开始把一部分资产拆出去。
这也让 2026 年的第一次盈利带上一层有意思的意味。商汤上半年录得 21.27 亿元 " 其他利得净额 "。财报披露，公司首次 IFRS 盈利除了核心业务改善，也受益于 "1+X" 自孵化企业以及外部 AI 生态投资公允价值上升；其中包括约 5.21 亿元出售附属公司的收益。剔除公允价值变化、股份支付等项目后，公司经调整净亏损仍有 3.86 亿元。
当然，这不妨碍它的主业确实在改善。上半年商汤毛利润 12.06 亿元，同比增长 32.9%，快于收入增幅；毛利率从 38.5% 提高到 41.4%。经调整 EBITDA 从去年同期亏损 5.40 亿元变成盈利 3.85 亿元。生成式 AI 收入增长 28.2%，已经占收入 79.9%。
旧商汤拆掉的不只是业务。过去十年，商汤还有一批资产已经在公司之外重新获得定价。其中最典型的是人。
2021 年离开商汤前后，闫俊杰开始重新思考下一代 AI 的商业路径。他后来接受采访时说，2020 年以前，包括自己在商汤参与的很多 AI 项目，给社会带来的价值与行业获得的巨大投入并不匹配。他后来回忆，正是在商汤时期，他开始怀疑上一代 AI 的技术路线是否真正解决了足够重要的问题。
四年后，这个选择变成了商汤面前一个很直接的对照。商汤现在拥有 29 亿元半年收入、过去十年积累的客户、数千名员工，以及已经建设多年的 SenseCore 算力基础设施；它同时还背着投资者关于 3000 多亿港元市值的记忆。
MiniMax 则几乎从生成式 AI 这一轮周期重新开始。它没有智慧城市和传统 CV 业务需要收缩，也没有上一轮商业模式需要重新处理，所以可以把更多资本继续压在模型、算力和增长上。
资本市场目前更愿意为后一种结构支付溢价，并不意味着 MiniMax 最终一定会成为更好的生意。它上半年经调整净亏损仍达到 2.93 亿美元，研发费用接近收入的 2.5 倍。区别在于，投资者还在为它尚未兑现的增长提前付款；商汤则需要先证明上一轮留下来的资产，在新的 AI 周期里还能产生多少回报。
闫俊杰也不是个例，Dealroom 甚至在商汤公司页面专门列出了一份前员工创业网络，其中包括 MiniMax、Momenta、VAST、SmartMore 等公司。据 7 月媒体统计，截至 7 月 17 日，共统计到 32 家 " 商汤系 " 公司，其中既包括商汤 "1+X" 拆分或孵化出的曦望、大晓机器人、商汤医疗，也包括前员工创办的 MiniMax、Momenta、VAST、辉羲智能等，这些公司在 2026 年上半年完成 28 笔融资，合计融资额超过 470 亿元。
其中一些公司甚至仍然和商汤保持资本关系。大晓机器人由商汤联合创始人王晓刚担任董事长，今年上半年累计融资数亿美元，商汤旗下资本继续参与投资；辉羲智能等前员工创业公司过去也曾获得商汤或其关联资本投资。商汤正在从过去把人才、技术和业务尽可能留在一个集团里的方式，变成另一种更松散的关系——一些能力继续留在上市公司，一些业务独立融资，一些人则彻底出去重新创业。
这使得 " 商汤系 " 的扩张带上一层复杂意味。对商汤来说，它证明了第一代商汤确实积累过中国 AI 行业相当稀缺的人才和技术资产；但对上市公司股东来说，人才生态的繁荣和上市公司的价值并不是同一件事。一个前员工创办的公司获得更高估值，并不会自动回到商汤的利润表。
第一代商汤相信，把最好的人、最先进的算法和最多的 AI 场景放进同一家公司，会产生平台价值。十年以后，商汤正在用另一种方式验证这个判断：业务可以拆出去，人才可以走出去，上市公司最终只留下最需要规模效应的那部分能力。问题是，留下来的恰好也是最贵的部分。
商汤仍然很 " 重 "，但从交付变成了折旧
旧商汤被拆掉以后，留下来的公司仍然不像一家轻资产的软件公司，其中最重的一部分叫 SenseCore。
商汤现在把新的商业架构概括成 " 三个一 "：一套模型、一座 Token Factory、一套 Agent Harness。模型生产智能，Token Factory 负责训练、推理、调度和降低单位算力成本，Agent Harness 再把能力放进办公、内容和产业任务。这个方向比过去逐个项目卖算法更接近真正的平台生意。
代价也直接写进了财报。今年上半年，仅销售成本中的 AIDC 折旧就达到 2.97 亿元，AIDC 运营成本 2.33 亿元，两项合计约 5.29 亿元；去年同期只有约 1.67 亿元。同时，公司上半年购买物业、厂房和设备支出 22.92 亿元，比去年同期 13.89 亿元增加约 9 亿元；截至 6 月底，物业、厂房及设备账面价值已经升到 78.17 亿元。
第一代商汤重在交付，第二代商汤开始重在折旧。
前一种 " 重 "，需要工程师跟着一个个项目走；后一种 " 重 "，需要先建好算力，再想办法让 GPU 尽可能长时间工作。理论上，后一种模式更容易产生规模效应。一台服务器服务一个客户和服务一百个客户，是完全不同的单位经济模型。商汤 7 月日均 Token 服务量已经超过 2.4 万亿，同比增长约 22 倍，说明 SenseCore 的使用量正在迅速增加。
此外，费用下降同样不能全部归到新商业模式产生的规模效应。上半年研发费用同比下降 17.1% 至 17.56 亿元，商汤给出的主要原因是员工福利开支下降。
这背后还有一轮仍在继续的组织收缩。截至今年 6 月底，商汤共有 2668 名员工，去年同期是 3206 人，一年减少 538 人、约 16.8%。那么，经调整亏损快速收窄，到底有多少来自新业务真正产生了规模效应，又有多少来自过去几年持续发生的人员和费用收缩？这个问题，比单纯问 " 商汤是否盈利 " 更重要。
MiniMax 可以把新增资本继续压进模型迭代，商汤却没有这份轻松。上一轮留下的资产，能不能在新商业模式里得到足够回报。汽车、医疗和机器人可以拆出去，大模型时代最昂贵的东西，算力，拆不掉。
写在最后
商汤也开始更换自己向资本市场解释业务的语言。今年半年报，它第一次单独披露 " 经常性收入 "RR：11.45 亿元，同比增长 124.4%，占总收入 39.3%，去年同期只有 21.6%。
公司对 RR 的定义是，现有合同在合同期限内表现出持续属性的收入。它还不是 SaaS 公司通常意义上的 ARR，也不能证明合同结束后客户一定续约，但至少说明商汤希望市场少看一次性项目，多看收入的持续性。
另一个新指标是 Token。7 月日均服务量 2.4 万亿，同比增长约 22 倍，再往下一步，徐立想让市场开始看 Task。这几个词的变化，其实正好对应商汤十年来商业模式的变化：从卖项目，到卖 Token，再试图卖任务结果。
烧掉百亿研发、蒸发超过 2600 亿港元市值之后，6 亿元利润当然值得商汤庆祝。但对于一家曾经提前卖过一次未来的 AI 公司来说，盈利首先只能证明它活过了上一轮。
资本已经为它的未来付过一次钱。第二次，它需要拿出比 " 未来 " 更多的东西。
