宏观
高盛：AI 并非中国出口增长核心驱动力 制造业竞争力仍是关键支撑
高盛最新研报指出，2026 年以来中国出口增长明显加速，但人工智能（AI）并非推动出口实际增长的核心因素。近期出口强势更多源于中国广泛的制造业竞争力，以及新兴市场需求持续增长。
数据显示，中国名义出口增速在 2026 年明显回升，截至 7 月累计同比增长 18.5%，为 2021 年疫情后重启以来最快水平。尽管出口价格上涨贡献增加，但出口数量依然保持较快增长，2026 年上半年出口实际增速达到 10.8%。
高盛表示，AI 相关产品近期确实推高了中国出口金额。按照该机构定义，AI 相关出口包括半导体、印刷电路板、存储设备、处理器及电脑零部件，不包含下游电子设备。按这一口径，AI 相关产品贡献了 2026 年第二季度中国近一半的名义出口增长。
不过，高盛认为，AI 对出口的推动主要来自价格上涨，而非出口量扩张。全球数据中心建设推动 AI 硬件需求增长，尤其是存储芯片价格自 2025 年年中以来上涨 5 至 7 倍，AI 相关产品近期贡献了约三分之二的中国出口价格涨幅。但第二季度 AI 相关产品出口量增速已降至同比 -1.4%。
高盛指出，约 80% 的 AI 相关出口通过加工贸易或特殊海关监管区域完成，大量进口零部件在中国完成组装后再出口，因此国内附加值和对贸易顺差的贡献有限。
剔除价格因素后，中国实际出口增长仍主要依靠传统制造业优势。高盛称，非 AI 电气设备和机械产品仍是最大贡献来源；" 新三样 " ——太阳能电池、电动汽车和锂电池虽然仅占名义出口约 5%，但近几个季度贡献约 1.5 至 2 个百分点的实际出口增长。相比之下，AI 相关产品对实际出口增长贡献不足 1 个百分点。
高盛认为，中国出口增长并非主要依赖转口贸易。数据显示，2019 年至 2024 年，中国出口对应的新兴市场最终需求提升约 7 个百分点，其中消费需求贡献约 6 个百分点。东盟虽然仍是重要转口节点，但约四分之三对东盟出口仍来自当地真实需求。
对于未来增长动力，中国提出的 " 新新三样 " —— AI、机器人和创新药，目前对出口的直接贡献仍有限。高盛指出，这些产业更多体现为服务和知识产权输出。2026 年上半年，中国工业机器人出口额仅 7.47 亿美元，占出口总额 0.03%；创新药海外授权交易金额同比增长 66% 至约 1000 亿美元，但相关收入通常需要随着研发和审批进展逐步确认。
展望未来，高盛将 2026 年中国出口量增长预测上调至 7.9%，预计未来几年出口增速约维持 5%。
摩根士丹利：美国 40 万亿美元债务未必引发危机 真正风险在投资者资产再配置
摩根士丹利最新研报指出，全球政府债务快速攀升已成为市场长期关注焦点，但目前尚未出现债务拖累经济增长或引发金融危机的迹象。该行认为，关键问题并非债务规模本身，而是不断上升的债券收益率是否会最终改变企业、居民和投资者的行为。
报告称，美国联邦债务在过去 240 年累计约 20 万亿美元，但过去 10 年又增加约 20 万亿美元，总规模达到约 40 万亿美元。与此同时，全球主要经济体政府债务占 GDP 比例普遍上升，且除英国外，多数国家未来几年财政赤字预计不会明显收窄。
不过，摩根士丹利认为，公共部门杠杆率上升的同时，私人部门资产负债表正在改善，为经济提供缓冲。美国企业债务占 GDP 比例过去十年基本保持稳定，并低于疫情时期水平。尽管科技投资和并购活动推动企业债券发行达到高位，但企业仍具备吸收更高融资成本的能力，尤其是 AI 投资带来的潜在高回报，有助于支撑融资需求。
居民部门同样表现出韧性。美国居民债务占 GDP 比例目前约 67%，低于 2000 年的约 70% 和 2019 年的 74%。同时，大量住房贷款锁定在历史低利率水平，居民资产规模持续增长，这也是美国消费在高利率环境下仍保持稳定的重要原因。
从全球范围看，摩根士丹利指出，类似趋势正在多个经济体出现：欧洲政府债务增加，但企业和居民部门持续去杠杆；日本公共借贷扩大，但私人部门杠杆保持稳定。该行认为，这反映出各国近年来通过降低税率等政策，将更多资源转向私人部门。
摩根士丹利认为，债务真正可能成为市场风险的环节并非企业停止借贷或居民减少消费，而是投资者何时认为债券相比股票具备更好的风险收益比。目前，美国 30 年期国债收益率约比预期通胀高 300 个基点，长期投资级企业债收益率约为 6.2%。
不过，目前资金尚未明显从股票转向债券。今年以来，标普 500 指数上涨 13%，美国 10 年期国债收益率上升 50 个基点，但股票风险溢价基本保持稳定，主要原因在于企业盈利增长抵消了利率上升压力。摩根士丹利表示，未来市场关键在于盈利增长能否持续。
总体而言，摩根士丹利认为，40 万亿美元债务更可能成为经济增长的 " 刹车 "，而非触发金融体系 " 崩溃 " 的导火索。但随着收益率继续走高，投资者资产配置变化将成为决定市场风险的重要因素。
全球央行
摩根士丹利：日本财政风险持续施压 超长期日债仍面临压力
摩根士丹利最新研报指出，美国财政部扩大国债回购规模虽有助于缓解全球超长期债券抛售压力，但无法消除日本国债长端面临的财政和政治风险。该行继续看空超长期日本国债，预计市场需求主要来自空头回补。
报告称，近期日本国债收益率曲线持续熊市陡峭化。美国财政部宣布扩大 10 年期以上国债回购规模后，全球债券市场抛售压力暂时缓和，日本 5 至 10 年期国债表现改善，但日本自身财政问题并未改变。
摩根士丹利认为，日本超长期国债面临的主要风险来自财政政策不确定性。日本 2027 财年预算申请将于 8 月底截止，市场关注财政扩张可能带来的债务压力。其中，日本经济产业省（METI）计划申请约 7.7 万亿日元预算，是去年 3 万亿日元申请规模的两倍以上，其中约 4.5 万亿日元来自 " 强大繁荣日本 " 投资框架。
该行指出，虽然政府部门最终获批预算通常低于申请金额，但近期日本国债收益率上升已推高偿债成本。在缺乏明确增收措施的情况下，预算数字公布后可能重新引发市场对财政恶化的担忧，并推升超长期国债风险溢价。
资金流向方面，日本证券业协会数据显示，海外投资者 7 月净买入约 8898 亿日元超长期日债，同时减持中长期国债，显示市场可能增加收益率曲线变平交易。但摩根士丹利认为，若财政风险在 8 月底重新升温，相关交易可能面临亏损。
此外，日本寿险公司可能成为长端国债潜在卖方。寿险公司此前在 6 月和 7 月买入超长期日债，但若收益率继续上升，机构可能重新关注资产减值风险并恢复抛售，推动 25 年期日债相对 35 年期品种走弱。
对于日本央行政策，摩根士丹利表示，市场目前计入 9 月加息概率约 80%，但该行经济学家认为，日本央行更可能在 10 月行动，以观察 7 月至 9 月通胀数据以及企业成本向消费价格传导情况。
总体而言，摩根士丹利认为，日本超长期国债仍受到财政风险、政治不确定性和机构卖压影响，短期需求可能主要来自空头回补，投资者需关注 8 月底预算申请对市场情绪的影响。
大宗商品
高盛：霍尔木兹持续受阻使欧洲以高价争夺 LNG 天然气价格上行风险加剧
高盛表示，霍尔木兹海峡液化天然气（LNG）运输恢复慢于预期，欧洲天然气市场正在通过 " 价格驱动 " 的方式重新平衡，即提高欧洲天然气价格，抑制亚洲 LNG 需求，从而吸引更多灵活供应流向欧洲。该机制自 7 月底开始显现，并逐渐强化。
随着欧洲基准天然气价格 TTF 上涨，亚洲现货 LNG 价格（JKM）同步走高，亚洲买家采购意愿下降，亚洲与欧洲之间的价格溢价收窄。目前，亚洲 LNG 溢价已降至足以促使美国灵活 LNG 供应转向欧洲，而非亚洲市场，推动欧洲 LNG 进口增加。
不过，高盛指出，LNG 流向调整尚不足以改善欧洲库存补充速度。8 月以来，欧洲西北部天然气库存注入速度低于预期，若未来维持过去 7 天平均水平，到 8 月底库存水平预计仅达到 51%，较高盛基准预测低 3.4 个百分点。
价格方面，TTF 近期已突破每兆瓦时 65 欧元，这一水平推动亚洲 JKM 价格升至约 20 多美元 / 百万英热单位，并接近历史上开始抑制亚洲工业天然气需求的区间。高盛认为，如果波斯湾 LNG 出口无法进一步恢复，仅靠 65 欧元 / 兆瓦时的欧洲气价仍不足以帮助欧洲顺利度过冬季。
高盛预计，在中东能源出口仅缓慢恢复、持续至 2027 年的情景下，若冬季气温符合平均水平，2026 年 12 月欧洲 TTF 天然气价格可能需要升至 100 欧元 / 兆瓦时以上，较该行 50 欧元 / 兆瓦时的基准预测高出约 110%。对应亚洲 JKM 价格可能升至约 35 美元 / 百万英热单位。
不过，高盛也表示，由于 LNG 价格此前仅在 2022 年欧洲能源危机期间达到类似高位，市场对如此高价格下需求削减幅度的判断仍存在较大不确定性，后续可能更多表现为市场通过价格寻找新的供需平衡。
产业
高盛：中国半导体自主化加速 2030 年资本开支或达 820 亿美元
高盛最新研报指出，中国半导体产业自主化进程持续推进，产业链正从成熟制程设备向先进制程、先进封装、高带宽存储等领域扩展。受生成式 AI 需求增长、供应链本土化以及自主可控战略推动，中国半导体资本开支有望持续提升，预计 2030 年达到 820 亿美元。
研报显示，中国半导体供应链正在补齐关键环节。设备领域已从刻蚀、沉积拓展至高深宽比刻蚀、原子层沉积、离子注入、检测和量测等高端设备；晶圆制造方面，先进制程正向 7 纳米及以下推进，并通过 Chiplet 和先进封装提升良率。
资本投入方面，高盛预计中国半导体资本开支将在 2026 年至 2030 年分别增长 13%、15%、15%、10% 和 10%，最终达到 820 亿美元。其中，晶圆代工和存储企业将成为主要投资力量，未来几年合计贡献约 80% 至 85% 的资本开支。
AI 需求成为半导体投资的重要驱动力。高盛表示，中国企业正在推进 AI 芯片、先进封装、高端存储和超级节点建设。华为超级节点计划从 2025 年连接 384 颗 AI 芯片，提升至 2026 年中期的 1024 颗，并在 2027 年第四季度达到 15488 颗。此外，长鑫存储于 2026 年 7 月融资 580 亿元人民币（约 80 亿美元），多家国产 AI 芯片企业也完成上市融资。
设备市场同样受益于产业扩张。高盛预计，中国晶圆制造设备（WFE）市场规模将在 2027 年达到 530 亿美元，2026 年至 2028 年占全球 WFE 支出的 29% 至 31%，高于 2022 年的 22%。中国本土设备厂商市场份额预计由 2025 年的 26% 提升至 2028 年的 38%。
高盛同时首次覆盖长鑫存储（CXMT），给予 " 买入 " 评级，12 个月目标价 129 元人民币。该行预计，CXMT 产能到 2030 年将较 2026 年翻倍以上，达到每月 66.5 万片，其传统 DRAM 供应份额将在 2028 年达到三星的 41%、SK 海力士的 50%。
高盛大幅上调晶圆设备投资预测：AI 驱动半导体资本开支周期延续至 2028 年
高盛在最新研报中大幅上调全球晶圆制造设备（WFE）市场预测，认为 AI 基础设施建设、存储芯片需求以及先进制程投资，将推动半导体资本开支周期持续升温。
高盛预计，2026 年至 2028 年全球 WFE 市场规模将分别达到 1500 亿美元、2180 亿美元和 2810 亿美元，较此前预测明显提升。该机构同时上调未来三年的行业增长预期，将 2026 年 WFE 同比增速从 32% 提高至 36%，2027 年从 32% 提高至 45%，2028 年从 12% 提高至 29%。
高盛表示，此次预测调整主要源于第二季度财报季期间半导体企业资本开支表现超预期，以及设备厂商对未来需求释放出更积极信号。该机构认为，存储和先进逻辑制程将成为推动设备投资增长的两大核心动力。
在晶圆代工领域，高盛将 2026 年至 2028 年 WFE 支出预测分别提高至 580 亿美元、840 亿美元和 1090 亿美元，同比增长分别达到 45%、45% 和 30%。其中，台积电是推动投资上修的关键因素。高盛将台积电未来三年资本开支预测每年上调 80 亿美元，主要由于 2 纳米制程设备投入强度高于此前预期，同时客户需求保持强劲。
存储领域同样成为增长重点。高盛将 2026 年至 2028 年 DRAM 设备投资预测上调至 480 亿美元、720 亿美元和 970 亿美元，预计未来几年 DRAM 设备投资增速将维持高位。该机构指出，尽管行业持续扩产，但由于制程迁移以及 HBM4 需求增长，DRAM 供应紧张局面预计仍将持续至 2028 年。
相比之下，NAND 投资增长更为温和。高盛认为，未来新增投资主要集中于产线升级和设备改造，而非大规模扩充产能，这将帮助行业维持相对紧平衡状态。
此外，高盛还上调了逻辑芯片及其他领域设备投资预测，主要受益于英特尔需求改善、成熟制程复苏，以及部分大型 AI 基础设施项目带来的新增需求。
总体来看，高盛认为半导体设备行业正进入由 AI 驱动的新一轮资本开支周期。随着先进制程、HBM 以及 AI 数据中心建设持续推进，设备厂商订单能见度有望进一步提升，行业景气周期可能延续至 2028 年。
公司
高盛：三星电子拟回报股东约 100 万亿韩元 分红比例或进一步提升
三星电子公布 2026 年股东回报计划，预计剩余股东回报规模为 900000 亿至 1100000 亿韩元。
高盛在最新研报中表示，公司此次计划中点约 100 万亿韩元，低于此前市场对今年约 150 万亿韩元回报规模的预期，但随着未来自由现金流（FCF）增长，三星电子股东回报能力仍有望显著提升。
三星电子表示，2026 年第三季度计划支付约 30 万亿韩元现金股息，具体方案将在 10 月底董事会会议上确定。对于剩余股东回报资金，公司将在 2027 年 1 月公布最终安排，形式包括现金分红以及股票回购与注销。
高盛认为，三星电子目前仍维持将 50% 自由现金流用于股东回报的目标。该行预计，三星电子 2024 年至 2026 年累计自由现金流将达到约 270 万亿韩元，按照 50% 的比例计算，总股东回报规模约 135 万亿韩元。考虑到公司此前已于 2024 年至 2025 年支付约 20.9 万亿韩元股息，并完成约 8.4 万亿韩元回购注销，高盛预计三星 2026 年股东回报规模约为 106 万亿韩元，接近公司指引区间上限。
在回报结构方面，高盛预计三星电子未来将更加偏向现金分红，而非单纯回购。该行预计，公司 2026 年全年股息总额约 76 万亿韩元，其中包括第三季度约 30 万亿韩元股息以及后续年度末分红，对应派息率约 25.5%。剩余约 30 万亿韩元可能通过股票回购和注销完成。
高盛指出，相比韩国同行，三星电子虽然没有立即宣布大规模回购计划，但公司已经明确将持续进行额外股东回报。随着未来自由现金流增长，该行预计三星 2027 年和 2028 年的股东回报规模可能分别升至 179 万亿韩元和 232 万亿韩元。
业绩方面，高盛维持对三星电子 " 买入 " 评级，并将 2026 年至 2028 年 EPS 预测分别上调 1%、7% 和 11%。该行预计，公司 2026 年至 2028 年净资产收益率（ROE）将分别达到 53%、52% 和 43%。高盛认为，持续且规模可观的股东回报将推动三星估值倍数提升，目前公司估值水平与较高 ROE 相比仍具吸引力。
此外，高盛继续看好三星电子由存储芯片业务驱动的盈利增长，认为内存价格保持高位以及 HBM（高带宽内存）业务进展将支撑公司长期增长。
摩根大通：沃尔玛大跌创造买入机会 长期增长逻辑仍获支撑
摩根大通在最新研报中表示，沃尔玛近期股价大幅下跌已经释放短期压力，当前估值水平提供了买入机会。
摩根大通维持沃尔玛 " 增持 " 评级，但将目标价从 137 美元下调至 125 美元。
该行认为，沃尔玛未来有望受益于替代利润来源增长以及 AI 自动化带来的效率提升。
摩根大通分析师 Christopher Horvers 表示，沃尔玛近期抛售压力已经基本释放，市场对公司的悲观预期已较为充分反映。他认为，随着经营趋势改善以及新增长动力加速，投资者应关注公司的长期价值。
摩根大通指出，市场当前对沃尔玛的看空逻辑主要集中于相对估值比较，即部分投资者更倾向配置美元商店和传统超市股票，而非沃尔玛。不过，该行认为，这一观点忽视了沃尔玛自身业务结构变化带来的长期增长机会。
Horvers 表示，目前市场担忧主要基于两点：一是沃尔玛价格投资可能不会带来历史经验中的需求弹性改善；二是公司未来可能面临关税退款形成的利润基数压力。但摩根大通认为，这些因素不足以改变沃尔玛长期盈利增长趋势。
该行认为，沃尔玛未来的重要增长来源包括电商平台扩张、替代利润池增长以及人工智能自动化应用带来的运营效率提升。随着这些业务持续发展，公司盈利能力有望进一步改善。
摩根大通表示，市场对沃尔玛的盈利预期未来更可能出现上修，而非继续下调。Horvers 指出，虽然短期股价可能受到市场情绪和外部因素影响，但沃尔玛通过市场平台增长以及新利润来源扩张推动长期价值提升的逻辑并未被破坏。
根据伦敦证券交易所集团（LSEG）数据，在覆盖沃尔玛的 44 名分析师中，有 40 人给予该股 " 买入 " 或 " 强烈买入 " 评级。摩根大通认为，近期股价调整反而为长期投资者提供了更具吸引力的入场机会。
