8 月 20 日晚，上交所官网显示，嘉实陶邑消费封闭式基础设施证券投资基金状态变更为 " 已申报 "。同一天，证监会行政许可网上办理平台显示，嘉实基金提交的基金募集注册申请获接收材料。
13.35 亿元的发行规模，两个 " 首单 " 标签：全国首单文创街区类消费 REITs，江西省首单申报至交易所的公募 REITs。基金托管行拟由中国建设银行江西省分行担任，今年 3 月完成选聘公示。
底层资产是陶溪川文创街区——8.9 万平方米建筑面积、22 栋老厂房、166 亩土地，由原国营宇宙瓷厂改造而来。宇宙瓷厂前身可追溯至 1954 年设立的建国瓷厂第一分厂，1958 年 9 月正式定名，是景德镇第一家机械化制瓷企业，产品长期出口海外，是景德镇 " 十大国营瓷厂 " 之一。2002 年企业停产后，厂区一度面临被推平出让的命运。2013 年以宇宙瓷厂为核心启动区的陶溪川项目动工，2016 年 10 月一期开业，保留了锯齿形厂房、老窑炉、烟囱和水塔。2017 年，宇宙瓷厂入选工信部第一批国家工业遗产名录。
市场讨论多围绕 " 全国首单文创街区 REIT" 的标志性意义展开。但回到原始权益人的资产负债表，这笔 13.35 亿元的证券化，首先是陶文旅缓解债务压力、盘活存量资产的务实操作。
债务压力越过警戒线
陶溪川的运营主体是景德镇陶邑文化发展有限公司，成立于 2012 年，陶文旅集团持股 95.35%。据启信宝工商公示信息，陶邑文化整体 2025 年营业收入 12.19 亿元，利润总额 2.05 亿元，总资产 228.69 亿元，员工 166 人。需说明的是，上述数据为陶邑文化全公司口径，纳入 REITs 底层资产的仅为陶溪川核心街区对应的物业运营收入，具体规模需以招募说明书披露为准。
回到集团层面。东方金诚 2026 年 6 月跟踪评级报告显示，截至 2025 年末，陶文旅集团总资产 1219.66 亿元，总负债 751.54 亿元，资产负债率 61.62%，较上年末的 59.60% 继续上行。全部债务从 2023 年末的 508.72 亿元、2024 年末的 536.72 亿元增至 567.82 亿元，其中短期债务 123.17 亿元、长期债务 444.65 亿元。
偿债指标已经越线。2025 年集团 EBITDA 为 13.24 亿元，EBITDA 利息保障倍数从 2024 年的 1.05 降至 0.99，全年息税折旧摊销前利润已不足以覆盖当期利息支出。同期经营活动净现金流仅 1.50 亿元，而一年内到期债务 123.17 亿元，非受限货币资金 57.04 亿元，缺口约 66 亿元。
借新还旧是最直接的应对。2025 年 8 月，集团发行 5 亿元 1 年期短期融资券，票面利率 1.99%，募集资金全额偿还到期债务。2026 年发债节奏进一步提速，短融、中票、私募公司债、PPN 轮番落地，仅 7 月最后一周就挂出公司债承销遴选、中票承销遴选、PPN 承销遴选三则公告。截至 2026 年 3 月末，公司获得银行授信 543.13 亿元，尚未使用 157.60 亿元；直接融资批文未使用 21.36 亿元。
评级报告同时提示，截至 2025 年末，公司受限资产账面价值 276.72 亿元，占总资产 22.69%，主要为抵押的土地使用权、投资性房地产、在建工程和货币资金。公司仍有多个在建文旅及基建项目，资本开支压力持续。
收入结构的脆弱性同样突出。2025 年集团总营收 112.42 亿元，商品销售收入 39.02 亿元，占比 34.71%，毛利率仅 1.08%，其中建材销售 26.21 亿元、陶瓷制品销售 8.35 亿元，以规模走量为主，对集团利润贡献有限；基建收入 30.72 亿元，占比 27.33%，毛利率从上年的 11.86% 骤降至 1.33%。高毛利的酒店餐饮收入 3.73 亿元，占比 3.32%，毛利率 53.96%；文旅相关的资产管理收入 1.11 亿元，占比不足 1%。
陶溪川三次为集团拿下 " 全国文化企业 30 强 " 提名，但在百亿营收大盘里，文旅运营贡献的利润占比极低。集团现金流靠低毛利贸易和基建业务支撑，同时扛着 567 亿有息债务持续滚动。13.35 亿元 REITs 回笼资金相对于 567 亿元全部债务占比约 2.4%，但其打通的 " 资产培育—发行—回收—再投资 " 循环，长期意义远大于单次变现。
目前入池的仅为陶溪川核心启动区，整个片区总体规划 2 平方公里。后续资产储备已经铺开：原货运东站地块占地约 222.99 亩、总建筑面积约 33.56 万平方米；四期原粮库北地块建筑面积 6.14 万平方米；2026 年 4 月为民瓷厂城市更新项目启动招标。陶溪川二期也在按机构间 REITs 方向推进，2026 年 5 月完成工程建设招标代理选聘，中选机构为鑫鸿川工程管理咨询有限公司，项目投资规模约 1.21 亿元。景德镇市政府 2025 年底文件明确，支持发行 3 只以上公募 REITs、机构间 REITs 等资产证券化产品，陶博城、陶瓷文化遗产、产业园区标准化厂房均在储备清单上。
Pre-REITs 资金提前布局
REITs 正式申报之前，地方国资背景资本已提前完成布局。
2024 年 12 月 31 日，陶邑文化完成股权变更：国开发展基金退出，陶文旅集团持股从 94.81% 升至 97.44%，新增两名股东——安义陶邑文化产业基金持股 2.5052%，景德镇瓷新创投持股 2.1415%。后续注册资本调整完成后，陶文旅集团最终持股 95.35%。
两家新股东均有江西国资背景。安义陶邑基金 2024 年 9 月成立，规模 2.52 亿元，合伙人包括江西省财投实业、江西文信三号文旅基金、江西金资等；瓷新创投 2024 年 4 月成立，由陶文旅集团旗下陶溪川创投管理，总规模 6 亿元。
股权变更时点，与本次 REITs 项目筹备周期高度契合。股权变更完成仅数日，2025 年 1 月初市场即传出陶文旅已完成国家 REITs 项目资料申报的消息；同年 3 月，江西省发改委正式向国家发改委报送项目请示；2025 年 6 月，陶邑文化完成 B+ 轮融资。公募 REITs 一旦上市，前期入股资金将获得公开市场退出通道。
按照公募 REITs 常规架构，嘉实基金作为管理人设立封闭式基金，通过资产支持专项计划收购项目公司股权，陶文旅集团作为原始权益人将参与战略配售。根据发改委规则，净回收资金主要用于在建和成熟新项目，存量资产收购不再设比例上限，补充流动资金比例不超过 15%。陶文旅目前手握多个在建拟建项目，最终资金投向需等招募说明书披露。
除了资本端的提前布局，地方政府的统筹协调也为项目推进提供了支撑。江西省发改委会同省地方金融管理局、江西证监局、省税务局建立了常态化发行工作省级审核机制，多次赴国家发改委对接，还组织交易所团队赴景德镇实地调研。江西省对成功发行 REITs 的项目给予 300 万元省级预算内基建补助。江西至今没有一单公募 REITs 上市，周边安徽、湖北、湖南均已有多单落地，" 全省破零 " 的诉求为项目推进提供了额外推力。
项目推进过程中，文旅类 REITs 的政策支持持续加码。2025 年 9 月发改委 782 号文提出探索文旅类新资产发行路径；12 月新版 REITs 行业清单将 " 商业街区 " 纳入消费基础设施，同时新增 " 城市更新设施 " 赛道；2026 年 1 月国办发文支持文旅领域符合条件的企业发行 REITs。陶溪川同时契合 " 商业街区 " 与 " 城市更新设施 " 两大政策支持方向。从 2025 年 3 月省发改委报送材料，到 2026 年 1 月国家发改委推荐至证监会，再到 8 月正式申报交易所，前后约一年半时间。
非标现金流的定价难题
" 全国首单文创街区 REIT" 的光环背后，市场最关心的是底层资产能否产生稳定、可预测的现金流。
陶溪川免费开放、不收门票，2025 年全年接待游客 1259 万人次。运营方构建了一套三级孵化体系：创意集市每周五至周日开放，每月重新筛选，从数千名申请者中选出 1200 至 1500 个摊位，摊位费每月 300 元；摆摊 6 个月以上、市场反响好的创客可申请进入邑空间，获得实体店铺扶持；年营业额达标且拥有独立工作室后 " 毕业 "，把席位腾给新一批创作者。据陶溪川官方公开介绍，邑空间项目孵化成功率较高。每年举办创意集市、陶然集、春秋大集等活动不少于 400 场，其中陶然集单届客流约 12 万人次，春秋大集吸引数十个国家的艺术家参与。截至 2026 年中，陶溪川累计聚集 3.4 万名 35 岁以下青年创业主体，孵化创业实体 4553 家。
项目线下客流规模充沛。但 REITs 定价锚定的是物业方的净运营收入，不是街区商户的总营业额。陶溪川的收入来自摊位费、店铺租金、工作室租金、研学、演艺、展览、酒店、物业等多个端口，单客金额低、收入颗粒度细，与旅游客流和文创行业景气度高度绑定。园区内文化工作室、创作工坊、艺术机构、教育研学等文化类业态占据主导，餐饮零售等商业配套占比较小，且入驻品牌需与陶瓷文化语境融合，租金承受能力远低于连锁商业品牌。
这与传统消费 REITs 形成鲜明对比。已上市的华夏华润、华安百联、嘉实物美等产品，底层资产多为核心城市标准化商业综合体，租约以 3 至 5 年连锁品牌长期租赁为主，NOI 预测有长期稳定的租约和运营数据支撑，可预测性显著高于文创街区这类非标业态。陶溪川的收入随创客创作节奏、季节热点、市集出圈程度波动，标准化估值模型如何为这种运营生态定价，目前没有同类先例可循。按基金规模与总建筑面积粗略折算，陶溪川单价约 1.5 万元 / 平方米，这一数字仅作粗略参考，最终估值需以招募说明书披露的评估报告为准。
上交所审核指引对租赁类 REITs 的现金流分派率有明确参考要求，通常以 10 年期国债收益率上浮一定基点为基准，陶溪川最终分派率水平仍待招募说明书披露。能否达到市场预期的分派率底线，取决于入池资产的具体范围、租金水平和运营成本。
另一个隐性约束是生态稳定性。陶溪川的核心竞争力是数万名创客形成的创业生态，这种以人为核心的内容生产方式，意味着一旦创作者群体因政策、市场或运营原因流失，物理空间的租金支撑能力将面临考验。此外，22 栋老厂房属工业遗产，后续改造和业态调整需符合保护要求，长期运营灵活性也受到一定约束。土地性质转换也是市场关注的常规审核要点。项目由国营瓷厂改造而来，工业用地转为消费类基础设施用地的合规性，是资产确权环节的核心核查项。
567 亿有息债务的压力，不会靠一单 13.35 亿元的 REITs 根本化解。但如果首发走通，陶溪川二期、货运东站地块、为民瓷厂更新项目都可以复制这套资产证券化路径。对陶文旅来说，首发 REITs 的考验不止于审核通过，更在于后续运营能否持续输出稳定现金流。这不仅关系到单只产品的市场表现，更决定了景德镇存量资产盘活的整条路径能否跑通。
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