作者 | 段明珠
编辑 | 丁萍
头图 | AI 生成
茅台半年报公布了，看衰之声不绝于耳。
从数据层面来看，市场主要的担忧集中在 3 点：
1、" 增收不增利 " 与罕见的利润下滑：茅台上半年归母净利 445.17 亿元，同比下降 1.95%，这是近年来首次半年报利润负增长。更值得注意的是 Q2 单季营收同比下降 5.23%，净利润同比降 6.9%，环比一季度更是大降超 36%，经营压力明显。
2、成本突然大涨：在营收微增 1.47% 的情况下，营业成本却大增 21.81%，茅台方面解释是销量增加及生产成本上升所致，但这一变化不得不警惕。
3、直销与 i 茅台的高光与隐忧：上半年直销收入首次在半年维度上超越批发代理，占比达 57.3%。其中 "i 茅台 " 表现极其亮眼，收入 402.64 亿元，暴增 274%，占总收入近 44%。但 i 茅台卖的主要是价格更低的飞天等产品，这拉低了整体吨酒价格，直营占比提升并未带来利润增长，反而成了 " 量增价降 " 的一个缩影。
从资金层面来看，市场更关注的是大资金的 " 撤退 "。
根据贵州茅台 2026 年半年报，长期被视为 " 国家队 " 的中央汇金资产管理有限责任公司和中国证券金融股份有限公司，确实已双双退出前十大股东之列。而在 2026 年一季度末，汇金和证金还分别位列第五和第十大股东。
这被市场普遍解读为一次明确的 " 退出 " 动作。这种集体撤退难免被部分投资者视为 " 不看好 " 的表态，从而动摇持股信心。
同时 Q2 茅台股东户数增加了 5 万多户，意味着筹码正从机构流向散户。这种 " 机构离场、散户接盘 " 的结构变化，短期内对股价的稳定是不利的。
总之，茅台这份半年报显示其正处在一个多重因素交织的转型期：从业绩增长模式到股东构成，都在发生深刻变化。
茅台能否适应并应对好这种转变？对投资者来说，茅台还具备投资价值吗？
一场深入肌理的改革
其实茅台财报表现出的 " 增收不增利 "" 成本大涨 " 等都是其进行改革的阶段性必然结果。
成本大涨并非因为公司乱花钱，因为同期销售费用甚至同比下降了 1.66%。而大涨的主要原因有两个：
首先，主动调整产品结构。茅台在主动调整非标产品的价格，使其回归市场，短期拉低了吨酒收入，利润自然承压。这被解读为用短期利润换取长期健康。
其次，渠道切换的成本转移。直销和 " 代售 " 模式占比大幅提升，更多存货成本直接计入当期报表，这也推升了营业成本。这更像是一次财务上的 " 出清 "，而非效率的降低。
渠道的变化是这份财报最核心的看点，它解释了为何 " 增收 " 未能 " 增利 "。
上半年，i 茅台收入达到 402.64 亿元，同比暴增 274%，贡献了近一半的营收。这意味着茅台正通过自营平台，将过去依赖经销商层层分销的销量，直接掌握在自己手中。截至 6 月末，平台累计注册用户已超 9600 万。
另一边，" 蓄水池 " 水位下降，这背后是厂商关系的重塑。茅台合同负债较年初大降 60.31%，说明经销商正在从 " 囤货商 " 向 " 服务商 " 转型，不再大量垫资囤货，茅台则在拿回定价权。代价就是短期失去了这个平滑业绩的 " 蓄水池 "。
结合行业背景来看，茅台这份中期答卷并不算差。白酒行业正经历深度调整，总容量萎缩，但高端市场集中度极高，茅台作为龙头的需求依然坚挺。
加上其改革的顶层设计和核心框架（如 i 茅台平台、动态定价机制、代售模式）已基本搭建完成，并取得了很好的用户和营收增长，可以说，贵州茅台最艰难的时期或许正在过去。
但想成功转向，取决于终端动销能否持续回暖，核心看中秋、国庆等旺季的批价和出货情况；另外，要看 i 茅台积累的近亿用户能否转化为高粘性复购，推动茅台从 " 强周期股 " 向 " 高端消费品 " 的估值逻辑切换；最后，茅台还需在直营壮大的同时，稳住经销商体系，完成渠道的平稳过渡。
目前来看，茅台正通过 " 全面向 C" 的改革，试图从依赖宏观周期的模式，转向依靠品牌壁垒和用户粘性的 DTC（直接面向消费者）模式。这个过程带来了短期的阵痛，但若能成功穿越周期，其经营的确定性和估值逻辑都可能迎来重塑。
多空对决
而大资金 " 清仓 " 茅台，与其说这是 " 看空茅台 "，不如看成是 " 功成身退 "。
证金和汇金是 2015 年股市异常波动时，为了稳定市场而 " 救市 " 入场的。以当时的入场成本估算，对比如今 1300 元上下的股价，这笔长达十年的投资账面浮盈非常可观。
从这个角度看，这更像是一次持仓周期长达十年的机构，在完成稳定市场的使命后、选择在盈利时落袋为安的资产管理行为。
同时，最近大资金的减持并非只针对茅台或白酒板块。根据已披露的 2026 年二季报及相关报道，汇金和证金还退出了平安银行、大华股份等其他 A 股公司的前十大股东。
这可能意味着资金正从一些传统的权重板块，转向服务于 " 新质生产力 " 等国家战略方向的领域。这种减持更多反映的是在国家战略指引下，资金在不同产业周期中的主动再平衡，而非对白酒产业价值的系统性否定。
当然，大资金退出的时点，恰好与茅台近年来少见的业绩增速放缓相重叠。同时，公募基金二季度也出现了对白酒板块的集中减持。当业绩承压期遇上最大机构投资者的撤退，市场难免会感到一些压力。
把时间拉长看，影响股价的最终力量还是基本面和市场对公司的长期判断。目前市场的分歧很明显，这决定了茅台股价更可能是震荡，而非单边下跌。
好的方面是，茅台正在推进营销改革和多轮提价，提价的红利可能在 2027 年兑现；经营活动现金流净额大增 438.84%，也显示了公司强大的现金储备和 " 现金奶牛 " 属性，可以把当前的困难看作是主动进行 " 财务出清 " 以换取长期健康。
同时，茅台当前的估值处于历史低位，具备了一定的安全边际。
最终，要让茅台股价从当前的拉锯状态真正走出上升趋势，后续还要跟踪以下关键因素的表现。
最核心的是需要基本面业绩逐季改善。市场需要看到净利润等核心财务指标出现明确的拐点。多家机构预测，随着改革深化，茅台业绩有望逐季改善，甚至可能在今年底到明年初实现估值与业绩的双击。例如，国海证券预计 2026-2028 年归母净利润将逐年增长。
最近可验证的数据是终端动销的正反馈。需要看到中秋、国庆等旺季的终端动销数据能否证实需求的回暖。如果飞天茅台批价能有效突破并站稳 1800 元以上，且千元价格带产品能跟随上涨，将极大地提振市场信心。同时，需要看到行业整体库存去化至合理水平。
具体到茅台，要观察改革红利的兑现情况。具体体现在：i 茅台能否持续贡献高质量收入、产品结构升级能否带动毛利率回升、" 代售政策 " 能否成功平衡渠道利益并实现量价齐升。
如果上述基本面条件逐步兑现，从而吸引更多类型的资金入场，则可推动茅台从 " 周期品 " 向 " 高端消费品 " 的估值逻辑转变，其估值中枢有望提升。
