文 | 超聚焦
如果不是这一轮 AI 浪潮，联想大概还是资本市场眼里的 " 科技老登 "。
作为一家成立四十多年、PC 做到全球第一，营收规模足够大、业务足够稳的 PC 制造商，联想一直都是中国科技公司里最典型的 " 成熟巨头 " 之一。但也正因为如此，它的增长边界似乎早已被看见，市场也早就知道该怎么给它定价了。
在曾经很长一段时间，Oracle 也处在差不多的位置。
作为一家以数据库和企业软件为生的公司，Oracle 早已深入全球金融、电信、政府、大型企业等对数据稳定性和安全性要求极高的核心系统里。客户很难离开它，Oracle 也因此拥有稳定的收入和现金流，但另一面是，数据库的故事已经讲了几十年，市场对它还能长多快，同样没有太多想象。
直到 AI 把云基础设施需求彻底点燃，Oracle 手里的 RPO（在手未履约订单）开始一路膨胀。在 2026 财年第一季度，这个数字突然从之前的 1380 亿美元膨胀到了 4550 亿美元，同比增长 359%。市场才突然发现：这家四十多岁的老牌科技公司，未来几年可能跟过去完全不是一回事。
于是，Oracle 重新变成了一只成长股。
现在，类似的一幕似乎也开始出现在联想身上。
8 月 13 日，联想发布 2026/27 财年第一季度财报，营收 269.43 亿美元，同比增长 43%；调整后净利润达到 10.75 亿美元，同比增长 176%，双双创下历史新高。
但比这份财报本身更值得注意的，是藏在 AI 服务器业务里的一个数字，截至最新季度，联想 AI 服务器 pipeline 已经达到 540 亿美元，环比增长 157%。这个体量的在手订单，已经超过了不少人对一家 "PC 公司 " 的想象边界。
要知道，Oracle 已经证明了一次，AI 可以让一家老牌科技巨头重新获得成长股的想象力，现在的问题是——联想，会不会成为下一个？
Oracle 不是突然变年轻，而是突然有了 " 未来 "
Oracle 今天能够靠云吃到 AI 最大的红利之一，多少有点命运开玩笑的意思。
在云计算刚刚兴起的时候，甲骨文其实是那个最不相信 " 云故事 " 的巨头之一。2006 年亚马逊正式推出 AWS，此后微软、谷歌相继入场，IT 产业开始从 " 企业自己买服务器、买数据库、建机房 "，向按需购买云计算资源迁移。
但在两年后的 2008 年，当华尔街开始追问 Oracle 准备怎么应对云计算时，创始人拉里 · 埃里森还公开嘲讽过这个概念，认为整个行业只是给过去已有的东西重新换了个 " 云计算 " 的名字，甚至称相关讨论 " 完全是胡言乱语 "。
但后来事实证明，名字或许是新的，但钱是真的。
AWS、Azure 和 Google Cloud 一路成长为全球云计算 " 三巨头 "，Oracle 却成了后来者。等到第二代 Oracle Cloud Infrastructure 开始真正发力时，前三家的规模和生态已经拉开差距。直到今天，AWS、微软和谷歌仍占据全球云基础设施市场六成以上份额，Oracle 只占其中很小的一部分。
更麻烦的是，云计算改变的不只是服务器放在哪里，也开始侵蚀 Oracle 最熟悉的数据库生意。
过去，银行、电信、政府和大型企业愿意为 Oracle 数据库支付高昂的软件授权和维护费用，这些核心系统迁移成本极高，也让 Oracle 拥有了一条极深的护城河。但随着越来越多新增应用直接生长在 AWS、Azure 和 Google Cloud 上，PostgreSQL 等开源数据库以及云厂商自己的数据库产品开始分走新增需求。IDC 数据显示，仅 2018 年至 2020 年，Oracle 在数据库市场的份额就下降了 7.1 个百分点。
Oracle 当然没有衰落到活不下去，但它开始变得越来越像一家 " 守着老客户赚钱 " 的公司。
最直观的是，2011 年至 2020 年接近十年时间，Oracle 年收入只从约 350 亿美元增长到约 400 亿美元，几乎原地踏步；与此同时，AWS 已经从一个新业务成长为数百亿美元规模的云巨头。
第一张还是数据库。Oracle 的核心竞争力在于其数据库。AI 从训练走向推理落地时，必须与企业核心数据结合才能产生价值。同时，之前 Oracle 又主动把 Database 铺到 AWS、Azure 和 Google Cloud，让客户不用先搬走数据，就能直接调用 AI。
第二张牌，则是 Oracle 自己愿意下重注抢算力客户。
2025 年 7 月，OpenAI 与 Oracle 宣布再建设 4.5GW 的 Stargate 数据中心容量；随后双方确认，未来五年合作规模超过 3000 亿美元。
效果几乎立刻写进财报。2025 财年末，Oracle 的 RPO 还只有 1380 亿美元；一个季度后突然膨胀到 4550 亿美元，同比暴增 359%，单季度增加超过 3100 亿美元。Oracle 披露，当季一共与三个客户签下四份数十亿美元级合同，而 OpenAI 一家的合作规模就超过 3000 亿美元。
总结一下就是，Oracle 一边把几十年积累的数据库重新接到 AI 上；另一边又用真金白银扩数据中心，甘愿为下游 AI 模型承担大量 Capex，才拿下了OpenAI这样的超级客户。
一家曾经在云时代慢了半拍、增长近乎停滞的老牌科技公司，就这样重新有了 " 未来 "。
联想也等来了 PC 之外的 " 未来 "
某种程度上，联想过去面对的问题和 Oracle 很像：主业没有消失，但市场已经太熟悉它了。
作为全球最大的 PC 厂商，过去市场判断联想好不好，绕不开几个老问题：全球 PC 今年卖多少台、Windows 什么时候换机、渠道库存还剩多少，以及联想还能不能多抢几个点的市场份额。
这些问题当然重要，但也意味着联想的增长，很大程度上被锁在 PC 的换机周期里。
疫情期间，这套生意一度迎来高峰，但需求提前释放之后，很快又迎来了 "PC 寒冬 "。2023 年全球 PC 出货量同比下降 14.8%，连续八个季度下滑；联想 2022/23 财年收入也下降 14%，第四财季收入更是同比下滑 24%。
一家 PC 全球第一的公司，最重要的问题却变成了 " 下一轮换机潮什么时候来 "。
但和 Oracle 一样，联想也不是 AI 来了以后，才突然开始寻找第二条腿。
早在这轮 AI 浪潮之前，联想就已经在服务器市场经营多年。2022/23 财年，其基础设施方案业务 ISG 收入已经接近 100 亿美元，同比增长 37%；其中服务器收入增长近 30%，当时已经做到全球第三。只是那时候，无论服务器还是服务，都很难撕掉联想身上最牢固的 "PC 公司 " 标签。
真正改变这件事的，还是 AI。
今年 1 月，杨元庆与黄仁勋在 CES 前的一场对谈里透露，过去两年双方合作规模已经增长 5 倍。黄仁勋甚至直接把下一阶段的目标又抬了一截：" 未来两年没有理由不能再增长五倍。" 几天后，联想和英伟达又一起推出 AI Cloud Gigafactory，将联想的服务器、Neptune 液冷、全球制造和服务能力直接打包进大型 AI 基础设施建设里。
当时，这句话多少还有点像黄仁勋给老朋友站台，但在半年之后，老黄的承诺开始兑现。
最新一个季度，联想 ISG 收入达到 85 亿美元，同比接近翻倍，经营利润达到 7.77 亿美元；传统 x86 服务器收入已经升至全球第二。而最扎眼的，还是 AI 服务器 pipeline 从上一季度约 210 亿美元，一口气增长到 540 亿美元，环比增加 157%。
换句话说，AI 没有让联想不卖电脑了，却第一次让 " 卖电脑 " 可能不再是决定联想想象空间的那门生意。
这和 Oracle 的剧本已经越来越像了。主业依然赚钱，老客户依然还在，但真正让市场重新兴奋起来的，是一家四十多岁的科技公司，突然又有了一条远比过去更陡的增长曲线。
好订单，也要有好胃口
不过，Oracle 这个 " 好剧本 "，后来也没有一直演好。
2025 年 9 月 10 日，在 4550 亿美元 RPO 公布后，Oracle 股价盘中一度暴涨超过 43%，创下 345.69 美元的历史新高，创 1992 年以来最大单日涨幅。市场当时交易的逻辑很简单：这么多订单，意味着未来几年几乎已经被提前写进了财报。
但很快，另一个问题就摆到了桌面上：这些订单，Oracle 得先花多少钱才能吃下来？
Oracle 和 OpenAI 签下的不是一份坐着收钱的软件合同。为了兑现这些算力订单，它必须提前建设数据中心、购买 GPU 和配套设备。
2026 财年，Oracle 资本开支已经达到 557 亿美元，自由现金流则从上一财年的 -3.94 亿美元恶化至 -237 亿美元。同期公司通过债务融资 430 亿美元、股权融资 50 亿美元，接下来还准备继续筹集资金。
于是，原本代表 " 未来 " 的巨额 RPO，也开始有了另一种解释：订单越多，需要提前垫进去的钱也越多。
高 Capex、负自由现金流、不断融资，以及大量订单集中在 OpenAI 等少数客户身上，都开始成为新的质疑。Oracle 后来甚至调整了合同结构，让部分大型 AI 客户提前支付 GPU 采购款，或者直接自己提供 GPU。目前这部分预付款和客户提供的硬件已经达到 750 亿美元，本质上就是在减轻 Oracle 自己的资本压力。
而资本市场也完整演了一遍这种情绪切换：从 345.69 美元的历史高点，到今年 8 月中旬只剩约 150 美元，回撤超过一半。
最简单的是这些订单到底会不会交给联想。在财报披露中，公司用于描述 540 亿美元的词语是 pipeline，而不是 Oracle 意义上的RPO。
它更接近正在推进的客户需求和销售机会，并不意味着 540 亿美元都已经成为确定收入。联想管理层也明确提到，最终能够转化多少，很大程度还取决于供应链和交付能力。
但即便假设这些需求最后大量兑现，联想还要回答另一个更现实的问题：服务器卖得越多，到底能赚多少钱？
而 Dell 刚好是比 Oracle 更合适的参照物。截至今年一季度末，Dell 的 AI 服务器 backlog 已经达到 513 亿美元，并在单季度 Dell 又拿下 244 亿美元 AI 订单，实现 161 亿美元 AI 服务器收入。需求已经不能算故事，而是实打实地进入了报表。
但 Dell 自己披露得也很直接：AI 服务器的经营利润率目标只有中个位数。AI 服务器收入暴增近 9 倍之后，公司整体毛利率反而从 21.6% 下降到 18.1%，主要原因就是产品结构向 AI 服务器倾斜。
这才是联想 540 亿美元之后真正需要回答的问题。
最新季度联想 ISG 经营利润率已经做到创纪录的 9.1%，这当然是个好信号；但如果未来 AI 服务器越来越成为收入主力，联想能不能在规模暴增的同时守住利润率，甚至通过液冷、软件、运维和 SSG 服务把每一台服务器背后的价值继续往上做，才决定这轮 AI 增长最终能够给公司留下多少利润。
所以联想确实拿到了一份和 Oracle 很像的开场，只是 Oracle 后来证明，巨额订单不等于巨额利润；而 Dell 又证明，AI 服务器即便卖爆了，也天然不是一门暴利生意。
不过，540 亿美元却让联想第一次有了 PC 之外足够大的故事，但接下来真正决定这个故事估值的，已经不是未来订单还能不能继续增长，而是这些订单最后能为联想留下多少钱的问题。
