摩根大通在 8 月 9 日发布的研报中表示，部分担忧已经被市场过度放大，近期最严重的负面情绪可能已经过去。
摩根大通维持 SK 海力士 " 增持 " 评级，2027 年 6 月目标价 275 万韩元，基于 2026 年至 2027 年平均每股收益的 7 倍市盈率。
主要下行风险仍是 DRAM 价格和利润率低于预期，以及终端需求与库存恶化；若需求继续超预期并推动 DRAM 价格进一步上涨，则可能形成新的上行催化剂。
大跌背后：HBM 与资本开支担忧集中爆发
作为全球主要存储芯片厂商，SK 海力士近年来成为 AI 投资浪潮的重要受益者。
HBM 是 AI 加速器解决算力与存储带宽瓶颈的重要组成部分，随着 AI 服务器需求增长，HBM 也成为存储厂商新的利润增长引擎。而 SK 海力士目前占据了全球 HBM 市场一半以上的份额。
不过，市场近期开始担心 SK 海力士的高增长故事出现变化。
一方面，有消息称 SK 海力士 2027 年 HBM4 定价可能较竞争对手低 50%；另一方面，该公司宣布了总额高达 54 万亿韩元（约 382 亿美元）的基础设施投资计划，市场担忧巨额扩产可能增加现金流压力，并在未来带来供给过剩风险。
但摩根大通认为，HBM 需求结构的正常调整，是缓解当前芯片供应过度紧张所必需的过程，而所谓 HBM4 价格较竞争对手低 50% 的说法并不准确。
同时，54 万亿韩元投资虽然规模庞大，但更多是为了提前锁定未来晶圆厂和洁净室建设空间，为 2030 年之后继续扩产做准备，并非短期一次性释放全部产能。
54 万亿韩元主要是为 2030 年以后扩产做准备
SK 海力士近期宣布计划投入约 54 万亿韩元，在韩国建设两座新的存储芯片工厂。
其中，约 35.2 万亿韩元将投入龙仁产业集群 Y2 DRAM 工厂，略高于龙仁一期约 31 万亿韩元的投资规模。Y2 将是公司计划建设的四座龙仁芯片集群中的第二座，预计于 2027 年 7 月动工。
SK 海力士此前提出，到 2030 年准备好月产 100 万片晶圆的产能。摩根大通判断，Y2 工厂主要服务于 2031 年之后的进一步产能扩张，因此不能简单把 54 万亿韩元投资理解为短期供给快速增加。
另外 19.1 万亿韩元将用于清州 M17 NAND 工厂。项目首座洁净室预计 2028 年底建成，整体投资周期持续至 2031 年 4 月，与公司此前准备在 2029 年前后建设新 NAND 工厂的规划一致。
从行业意义来看，在传统存储高度周期化的背景下，过度扩产通常意味着未来价格压力。但 SK 海力士此次更多是在为数年后的 AI 存储需求预留基础设施，投资周期被明显拉长，这也是摩根大通认为市场短期反应过度的重要原因。
HBM4" 打五折 " 传闻失实，但涨价 100% 同样过于乐观
对于市场最关心的 HBM 价格，摩根大通认为两个极端判断都不准确。
摩根大通表示，SK 海力士将 2027 年 HBM4 价格定在竞争对手一半的报道并不可信；但与此同时，部分投资者预计 2027 年 HBM 平均售价同比上涨 100%，这一预期同样过于激进。摩根大通目前相对保守的假设是，2027 年 HBM 平均售价同比涨幅低于 40%。
这并不意味着 SK 海力士在 HBM 市场失去定价权。相反，摩根大通认为，公司没有必要单纯追求单年度 HBM 价格最大化。
目前 DDR5、LPDDR5 和 NAND 等产品的长期供货协议拥有相对于 HBM 显著的利润率溢价，存储厂商有动力优先锁定这些高利润长期订单。与此同时，英伟达是 SK 海力士最大客户，双方拥有多个产品层面的合作关系，因此双方谈判可以从多年整体采购的角度展开，而不是只围绕一年期 HBM 合同价格。
HBM 还可以逐年重新定价。如果当前存储短缺持续多年，SK 海力士可能更看重锁定未来 3 至 5 年的长期采购量，后续仍有重新调整 HBM 价格的空间。如果实际涨价幅度超过摩根大通不到 40% 的预测，也将成为公司每股收益的潜在上行因素。
股东回报将成为下一催化剂
巨额投资之外，市场另一个关注点是 SK 海力士如何分配快速增长的现金流。
公司已经表示，正在研究额外的股东回报措施，并计划在三季度末前公布最终方案，这较此前 " 年底前 " 的时间表明显提前。
摩根大通预计，SK 海力士未来三年累计自由现金流将超过 800 万亿韩元（约合 5564 亿美元）。在盈利和现金创造能力大幅改善的背景下，该行认为，更积极、渐进式提高的股东回报计划将受到市场欢迎。
部分投资者此前已经认为，相较日本和美国存储同行，考虑到 SK 海力士过去 12 个月更强的盈利能力以及出售铠侠持股带来的收益，公司应作出更高水平的股东回报承诺。
Solidigm 赴美上市
SK 海力士旗下 Solidigm 潜在赴美 IPO 则构成另一项不确定性。SK 海力士表示，该方案仍处于研究阶段，预计约一个月后再次更新进展。
SK 海力士 2021 年从英特尔收购 Solidigm，主要获得企业级 SSD 和 QLC 相关技术。Solidigm 在 2023 年仍处于亏损状态，但伴随 AI 推动 NAND 需求进入强劲周期，摩根大通认为这笔收购已经开始获得回报，目前 SK 海力士 NAND 业务利润率已经超过 70%。
不过，摩根大通对 Solidigm 上市的战略价值持谨慎态度。
由于 SK 海力士现金充裕，内部现金流和资产负债表已经足以支持资本开支，通过 IPO 融资并稀释现有股东权益的必要性有限。Solidigm 独立上市还可能触及韩国市场近年来高度关注的 " 重复上市 " 争议，而在扩大投资者基础和获得估值重估方面，其战略意义也并不明显。
