文 | 破茧 bio
山，不会告诉你它如何形成。
亿万年前，两块大陆板块在海底缓慢挤压、碰撞、抬升。地壳在不可抗拒的力量下弯曲、断裂、叠合，岩浆翻涌，岩石变形。今日我们所见的巍峨山脉，不过是那场漫长挤压留下的褶皱。
商业史上的大周期，亦是如此。
一个行业在时代洪流中被托举至浪尖——资本涌入、需求井喷、政策倾斜、市场狂欢。一代企业乘风而起，高速扩张，似乎增长是天经地义的常数。但当板块漂移的方向改变，当潮水开始退去，当红利的黄金期走向尾声，那些曾经托举企业的力量，转而成为挤压它的重力。
于是，褶皱形成了。利润收窄，增速回落，估值重构——一家企业的命运，被硬生生压进周期的沟壑之中。迈瑞医疗正在经历的，就是这样一个时刻。
过去三十余年，它赶上了中国医疗器械行业最好的时代：美元资本开道，全球并购铺路，国产替代浪潮迭起，医疗新基建如火如荼。它从深圳蛇口的作坊式工厂，一路成长为市值曾超五千亿的行业巨擘。但 2025 年，这份增长神话按下了暂停键。国内业务在政策与市场的双重挤压下全面收缩，营收、净利双双下滑，股价跌至六年来的冰点。
市场在追问：迈瑞怎么了？但真正的问题或许是——周期怎么了？
一个行业从青春期走向成熟，从红利奔涌走向结构性调整，这个过程中必然伴随阵痛与挤压。迈瑞的 " 苦日子 "，不过是中国医疗器械行业大周期的一个切片。而越是周期的底部，越需要看清：哪些东西在崩塌，哪些东西在生长；哪些红利一去不返，哪些核心竞争力坚如磐石。
如果周期是一场地壳运动，那么企业最大的智慧，不是逆着板块冲撞的方向蛮力对抗，而是在挤压中完成自身的变形与重构。蛰伏，等待下一个地质纪元的抬升。
黄金时代
" 器械一哥 " 迈瑞医疗，也是从一家不起眼的 " 小公司 " 成长起来的。
1991 年，深圳蛇口，40 岁的李西廷带着徐航、成明和等人，离开了有着国内医疗器械 " 黄埔军校 " 之称的深圳安科。白手起家，最早依靠代理进口设备积累资源。
那时候，中国医疗器械行业还处于一片荒芜之中，GPS 三巨头（GE、飞利浦和西门子）牢牢掌控着整个市场。垄断带来的正是丰厚的利润，一台进口监护仪，医院就要花 10 万元。正是准确洞察行业的痛点，迈瑞医疗选择从性价比路线切入，完成了 " 第一桶金 " 的积累。
但代理模式有两个绕不开的问题：一是依赖资金实力，二是高度依赖品牌商。客户反映的设备故障，外企反馈速度奇慢无比且态度傲慢。作为经销商，迈瑞自然成为客户责备的对象。正是这种屈辱感，把迈瑞推向了自主研发的道路。
1992 年，迈瑞推出了中国第一台血氧饱和度监护仪。当其他医疗公司都在轻松赚钱时，迈瑞把重心转向自主研发，即使当时的利润难以覆盖研发费用，但它还是选择了这条艰难的道路。至 1996 年迈瑞的资金压力大到几近解散，部分创始人选择了离开。
就在最黑暗的时刻，命运第一次显露出它的慷慨。
20 世纪 90 年代，风险投资对于中国资本市场还是一个全新的概念。但李西廷却远赴美国，说服了华登国际，获得 200 万美元的天使投资。此后两年，数家国际风险投资基金又追加为迈瑞投资 600 万美元。在 " 莽荒时代 "，迈瑞医疗成为吸收国际资本最早的药械公司。
海外的基金不仅带来了钱，还带来了现代化的管理制度。迈瑞很早起就开始采用国际化的运营方式。到 2000 年左右，公司营收突破亿元规模。迈瑞逐步形成了监护仪、超声设备、体外诊断三条产品线——这三大板块，后来成为支撑其三十年增长的骨架。
2006 年 9 月，迈瑞医疗进一步在纽约证券交易所上市，成为中国首家在纽交所上市的医疗设备企业。迈瑞此次发行 2000 万份 ADR，原定价格区间为每份 10 至 12 美元。由于路演时投资者反映良好，最终发行价格确定为 13.50 美元，迈瑞募资 2.7 亿美元。那一刻，宣告了中国医疗设备企业正式登上全球资本舞台。
正因资本市场的加持，开启了迈瑞的并购时代。
2008 年 3 月，迈瑞宣布出资 2.02 亿美元收购美国 Datascope 公司的生命信息监护业务。这是一家创建于 1964 年的老牌美国企业，2007 年收入为 1.61 亿美元。Datascope 拥有全美直销网络，尤其是在小型医药的细分市场中，处于领先地位。收购完成后，迈瑞一跃成为全球监护仪行业第三大厂商，仅次于飞利浦和 GE。
紧接着，迈瑞医疗又连续开启了一系列并购。据不完全统计，2008 年至 2014 年的六年间，迈瑞先后并购了 12 家公司。这一系列并购动作，使得迈瑞的产品线从监护仪、医学影像等医疗设备，延展到外科、医疗信息化等多个领域。
那是并购红利与产业红利叠加的黄金时代。
美元基金提供了弹药，纽交所的上市打通了全球资本通道，一系列并购打开了技术与市场的边界。而与此同时，中国医疗市场正在经历一场史无前例的爆发。2000 年至 2009 年，中国医疗器械产业整体规模增长了 460%，年复合增长率高达 21.06%。新医改政策的推进、医疗卫生机构对设备更新和补充需求的激增，共同构成了一个巨大的需求漏斗。
那是属于医疗器械行业的朝气蓬勃。 所有的曲线都向上，所有的叙事都激昂。迈瑞从深圳蛇口的一家小厂，成长为产品覆盖 190 多个国家、服务全球 11 万家医疗机构的行业巨擘。2014 年，迈瑞的销售额达到 81.9 亿元，2008 年到 2014 年复合增长率为 24%。
但即使如此，迈瑞医疗还是在美股市场遭遇偏见，最终迈瑞在 2016 年以 33 亿美元的价格私有化退市，2018 年迈瑞医疗回归 A 股，首日市值达到 854 亿元。此后市值一路攀升，一度突破 5000 亿元。
在一个行业被时代洪流托举至浪尖的年代，迈瑞是那个冲得最高、跑得最快的弄潮儿。而当板块漂移的方向开始改变，当红利的黄金期走向尾声，这个曾在浪尖上舞蹈的巨人，终将迎来属于它的周期褶皱。
迈瑞到底怎么了？
从 2025 年初至今，迈瑞股价已经累计下跌超 37%，" 药械一哥 " 这两年究竟遭遇了什么？
对于上市公司而言，财报数据无疑是其最佳观察切面。聚焦迈瑞医疗，其营收由 2017 年的 111.74 亿元，一路飙升至 2024 年的 367.26 亿元，年化复合增长率高达 19%。如此高速增长趋势，市场很难不将迈瑞医疗视为一支成长股。
但从 2025 年开始，迈瑞医疗突然失去增长，营收回落至 332.82 亿元，同比下滑 9.38%。这意味着，迈瑞医疗增长红利期已过，估值逻辑逐渐由成长股切换至成熟股。所以，迈瑞医疗近两年的股价暴跌，表面上看是业绩滑坡，但更深层的原因在于市场估值逻辑正在切换。
那么究竟是何原因造成迈瑞医疗失去增长的呢？
我们继续拆分迈瑞医疗的财报。按产品划分，迈瑞医疗的营收共可以分为四大块：体外诊断类产品、生命信息与支持类产品、医学影像类产品和新兴业务类产品。这其中，生命信息与支持类产品一直是迈瑞医疗营收的核心支柱，而体外诊断类产品则是迈瑞医疗潜力最大的业务。
其实早在 2024 年，迈瑞医疗的核心支柱业务（生命信息与支持类产品）就已经开始出现颓势。生命信息与支持类产品营收由 2023 年的 152.52 亿元，下降至 2024 年的 122.65 亿元（调整后），只不过这种下滑被体外诊断业务的强势崛起而掩盖。至 2025 年，迈瑞医疗除新兴业务类外的三大业务全部出现下滑，这才出现了迈瑞营收见顶的情况。也就是说，迈瑞医疗最主要的问题自 2024 年其实就已经开始出现了。
进一步聚焦生命信息与支持类产品业务，迈瑞医疗在 2024 年报披露，虽然该业务营收同比降低 11.11%，但在海外市场实现了同比双位数增长。2025 年报，生命信息与支持类产品业务的国际化占比进一步提升至 74%。从这不难看出，迈瑞医疗生命信息与支持类产品业务最主要的问题出现在了国内市场。
这两年，医院经营压力提升，带来的采购预算缩减，再加上前几年疫情透支了医疗器械的采购需求，所以才导致迈瑞医疗生命信息与支持类产品业务在国内市场见顶。医学影像类产品的处境其实也大致如此。
进行中的周期寻底
迈瑞医疗股价的持续下挫，本质上是一场周期寻底。没有人能够预判国内器械的采购周期何时复苏，也没有人能够预判迈瑞医疗的核心业务是否还会继续下跌，因此猜测底部在哪里，无异于一场赌博。
尽管迈瑞医疗身处黑暗之中，但其实也并非所有都是坏消息。
在国际市场，迈瑞展现出截然不同的面貌。2025 年海外收入 176.50 亿元，同比增长 7.40%，占总营收比重首次升至 53%。欧洲市场在 2024 年高增长基础上再增 17%，国际新兴业务同比增长近 30%。公司突破了近 90 家国际重点战略客户，其中包括全球前 100 家医院中的 17 家。2026 年一季度，海外收入 44.49 亿元，同比增长 15.70%，按美元口径同比增长 20%。
尤其是国际体外诊断业务实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过 20%。公司在全球 14 个国家布局本地化生产项目，其中 11 个已投产运营。在美国，迈瑞与三大集团采购组织和约 80% 的大型医院网络建立深度合作。
" 最困难的时刻已经过去。" 这是迈瑞在 2025 年报中的判断。
这不是一句空洞的安抚。迈瑞医疗营收已经在 2025 年 Q3 季度开始反弹，只不过营收的恢复暂未传导至净利润层面。2026 年 Q1 季度，迈瑞医疗营收达 83.52 亿元，已经取得连续三个季度的同比增长。
当然，复苏是缓慢的。医院经营压力仍在，设备行业仍处于弱复苏阶段，但负面影响正在减轻。国内医疗设备行业最困难的时期已经落幕，2027 年起有望步入稳定向好的快速增长通道。
更重要的是，迈瑞的核心竞争力并没有因为周期的波动而削弱。
监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机的市场占有率已跻身全球前三。超高端超声 Resona A20 系列 2025 年营收超 7 亿元，同比增长超 70%。MT8000 全实验室智能化流水线在国内新增装机 270 套，海外装机超 20 套。公司在国内生化、免疫、凝血领域的市占率提升至 13%，2028 年中期目标为 20%。
周期的潮水退去，露出的是岩石般的根基。
黑暗中的光
迈瑞的未来，藏在三个维度里。
首先，新品类正在成为新的增长极。2025 年年报首次将微创外科、微创介入、动物医疗从原有业务中拆出，作为第四大业务板块 " 新兴业务 " 独立呈现。这三项业务合计收入 53.78 亿元，同比增长 38.85%，占集团收入比重约 16%。其中，动物医疗海外营收占比已达约 80%，微创外科业务第三季度增长超过 25%。
目前，新兴业务的市场占有率还很低，这意味着巨大的成长空间。国内庞大的人口老龄化趋势，" 手术微创化、微创介入化 " 的临床发展方向，以及动物医疗器械在海外市场的迅速扩张，都在为这三块业务提供结构性增长动力。
其次，体外诊断业务正在海外开疆拓土。体外诊断业务已超越生命信息与支持，成为公司第一大收入来源。尤其在海外，迈瑞持续加码体外诊断本地化平台建设。
过去一年，体外诊断领域突破了近 300 家全新的海外高端客户，另有 180 家原客户采购了更多产品线。在罗马尼亚，迈瑞的 MT8000 流水线成功替换了国际品牌产品，将样本检测时间缩短 30%，这个案例已成为东欧市场的标杆。在西班牙、泰国等地，类似的突破正在发生。体外诊断业务目前的海外营收占该产线总营收比例仅为 37%，这个数字仍有巨大的上升空间。
最后，业务的基本盘正在恢复。生命信息与支持业务虽在下滑，但其产品全球市场份额均已跻身前三，海外市占率仍远低于国内，海外市场空间依然广阔。医学影像业务中，超高端超声系列正在成为新的拳头产品。国内市场经历三年深度调整后，正在走出谷底。
周期的褶皱，遮不住价值的底色。
迈瑞医疗当下的困境，本质上是行业大周期的投影——并购红利在消退，产业红利在收窄，国内市场的政策红利在经历痛苦的再平衡。但聚焦核心竞争力，迈瑞并没有变弱。它的研发体系在深化，它的全球化网络在扩张，它的产品矩阵在丰富，它的海外客户在突破。
一个企业的真正价值，不在于顺风顺水时跑得有多快，而在于逆风时还能不能往前走。迈瑞医疗正穿行于周期底部：国内业务触底，海外业务增长，新品类蓄势待发。
决定企业价值的唯有核心竞争力。退去的潮水终会再来，核心竞争力才是衡量价值的关键。
