文 | AIX 财经，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
寒武纪大概是这两年 A 股讨论度最高的公司之一。2024 年之前，市场关注的是它能不能赚钱。2024 年四季度第一次单季盈利、股价一路涨上来之后，争论点是增速和市值。8 月 7 日晚间发布的 2026 年半年报，值得对照这两个问题来解读。
先看第一个问题。上半年营收 60 亿，同比增长 108%，归母净利润 23.1 亿，同比增长 123%，盈利已经连续了七个季度。利润基本来自主营业务，扣非净利润的增速（137%）比归母净利润（123%）还高，政府补助（9172 万）的占比只有 4%。能不能赚钱，到这份财报已经没有争议了。
第二个问题要复杂得多。财报发布当天，寒武纪股价报收 1199.9 元，市值约 7540 亿，年内涨了三成。不过 6 月 30 日市值第一次突破万亿之后，股价又回落了四分之一。
寒武纪的关注度，和行业背景直接相关。英伟达高端芯片对华供应受限之后，国内互联网大厂的算力采购需要国产承接方，A 股能直接接住这个需求的公司屈指可数，其中主业全部押在 AI 芯片上、收入跑得最前的，是寒武纪。
它上半年的收入，几乎全部来自云端数据中心芯片。2024 年以来，金融、互联网行业的采购放量，是它收入增长的主要来源。利润的增长主要靠规模摊薄费用，上半年三项费用合计一亿出头，收入却翻了一倍。
资产负债表上的变化比较大，二季度单季存货增加 37.5 亿，期末达到 82.5 亿，超过上半年全部收入。
但分季度看，二季度收入只比一季度多了 7.8%，同一个季度，公司却把 37.5 亿换成了存货。现在看寒武纪，除了利润，更关键的是看它备下的货，能不能按计划转化成收入。
01.60 亿收入，费用率不到 2%
寒武纪的业务此前分成三条产品线，云端、边缘、IP 授权及软件。2026 年上半年的实际收入里，云端产品线占了 99.9% 以上，边缘产品线只收入 87.7 万元。IP 授权及软件这项业务，2025 年年报里还有 229 万元收入，这份半年报的收入分类表里已经没有了。
寒武纪向客户交付的，不只是芯片硬件，还有一整套让芯片跑起来的自研软件。财报里这个方向叫基础系统软件平台，在研项目表显示，它的累计投入 27 亿，相当于云端芯片累计投入 32.4 亿的八成半。指令集、编译器、算子库都是自研，公司选择不依附 CUDA，自建一套生态，这是实打实的成本。
目前 GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax 等国产主流模型都已完成适配，DeepSeek 的新模型做到了发布当天即可部署。财报里提到，报告期内公司 " 实现了规模化训练技术的场景拓展 "。此前市场对寒武纪的认知主要集中在推理场景，训练场景的规模化落地，意味着它开始从推理市场进入训练市场。
剔掉股份支付，销售和管理费用两项合计约 9800 万，和去年同期基本持平。同期收入翻了一倍，因此销售费用同比降了 6.7%、管理费用降了 15.9%，主要是 2022 年那批限制性股票的摊销基本完成，和经营效率关系不大。
费用率低的另一个原因在业务模式。寒武纪几乎全部直销、客户高度集中，不需要养庞大的销售网络，一家一千两百多人的公司，销售加管理费用半年不到一个亿。不过 1.9% 已经接近阶段性低点，前期激励仍在摊销，7 月新披露的草案覆盖 945 人，财报的风险章节提示这会持续产生大额股份支付费用。
研发投入增长了近三成，但由于收入翻倍，研发投入占营收的比例从 18.8% 下降到 11.7%。财报里，新一代智能处理器微架构和指令集还处在研发中，这半年的 60 亿，是现有产品把量做上去的结果，前期的研发投入不随销量增加，多卖一片就多一片的利润。
02. 备货82 亿抢产能
二季度收入 31.1 亿，是公司历史上最高的单季收入，但环比只多了 7.8%，上一个季度这个数字是 52.6%。净利润环比增了 28%，是收入环比增速的三倍多。利润加速的原因是，毛利率从一季度的 54.3% 升到 56.1%，存货跌价计提从 2.5 亿降到 1.5 亿。
收入为什么放慢，单看环比增速说明不了什么，得看资产负债表。
2025 年三季度末，寒武纪的存货是 37.3 亿，2025 年末是 49.4 亿，今年一季度末 45 亿。到二季度末，这个数字突然到了 82.5 亿，单季增长 83%。
82.5 亿是计提跌价准备之后的账面价值，账面余额合计 90.1 亿。这些存货主要投在生产前端。原材料 57.5 亿，委托加工物资 25.4 亿，两项合计接近 83 亿，都是尚未完工的投入。完工的成品反而很少。库存商品账面余额 2.6 亿，计提跌价准备 1.8 亿之后，账面价值只有 8539 万。同时，发出商品有 4.7 亿，也就是已经发给客户、还没确认收入的货，年初这个数字只有 1.3 亿。
公司仓库里几乎没有等待销售的成品，造出来的产品基本都在交付或交付的路上。这组数据可以同时排除两种担心，寒武纪目前不存在产品积压，也不存在向渠道压货做高收入的情况。
顺着这个思路看，快得反常的其实是一季度。2025 年四季度收入 18.9 亿，一季度跳到 28.9 亿，是把 2025 年下半年攒下的货集中交付。二季度只是回到了备货节奏能支撑的水平。
芯片这门生意，从投料到确认收入，中间隔着晶圆制造、封装测试和客户签收验收，几个月起步，没法边卖边补。二季度能交付多少，一季度末就基本定了，这个季度交付的，主要是一季度末那 45 亿存货里能在二季度完工交付的部分。二季度净增的 37.5 亿存货，最早也要到三、四季度才能变成收入。二季度经营现金流相应转为净流出 5.2 亿。两个季度合起来看，上半年经营现金流仍是正的 3.1 亿。
补料的速度为什么提不上来，答案在上游。寒武纪是 Fabless 模式，晶圆制造完全依赖外部代工，本身又在实体清单里，拿料要提前几个月下单，还要先付钱。预付款项 29 亿，接近年初的四倍，前两名供应商占了 89%，就是提前锁定资源的代价。下游是另一个方向，收入翻倍，应收账款反而从 6.7 亿降到 2.2 亿，说明客户付款很及时。寒武纪对下游强势，对上游没有议价余地。货卡在上游，卡的就是从下单到交货的那几个月。
财报的风险章节提到，公司会通过战略备货等方式应对原材料价格上涨。银行存款加结构性存款约 43 亿，还有多家银行的授信额度，加上 2025 年 9 月近 40 亿的定增，备货的资金压力不大。
关于三季度，财报里有一条线索。前面那 4.7 亿发出商品，大概率会在三季度确认为收入。合同负债从一季度末的近 4 亿回落到 1.9 亿，而这一项去年年初还接近于零，两个季度的数据还看不出趋势。
管理层在财报之外也给出了对未来的预期。7 月 28 日，也就是财报发布前一周，寒武纪披露了新的股权激励草案，考核目标是 2026 年营收 135 亿，2026 到 2027 年累计 405 亿，2026 到 2028 年累计 1000 亿。
可以算一笔账，上半年营收 60 亿，要完成 135 亿，下半年需要做 75 亿。二季度单季净利率已经到了 41.7%，如果下半年不再出现大额跌价计提，按四成左右的净利率估算，全年归母净利润大约 53 亿，在几家主流券商 51 亿到 56 亿的预测区间。
这意味着，市场对寒武纪今年的业绩预期并不算激进。但 7540 亿的市值，按上半年利润年化约 163 倍市盈率，按券商今年的盈利预测也在 136 到 147 倍。这个估值水平，很大程度上是在为 2028 年的千亿营收定价。
往后最需要关注的指标是存货周转，是 82.5 亿的备货能不能逐季变成收入。管理层把千亿目标写进覆盖全公司 85% 员工的考核方案，能不能兑现，要看大厂资本开支的节奏，要看下一代芯片的竞争力，也要看上游能给多少产能。三季度的交付数据出来后，会先给出答案。
