注：bit 为 NAND 卖出去的实际存储容量，是衡量需求规模的指标；Edge 为边缘计算市场，主要指手机、PC 等终端设备存储需求。
业绩大超预期，但增长越来越依赖 NAND 涨价
闪迪 2026 财年第四财季（自然年 2026 年第二季度，以下简称 6 月季度）表现异常强劲，营收达到 89.65 亿美元，环比增长 51%、同比增长 372%，明显高于市场一致预期的 84.79 亿美元；调整后每股收益达到 39.25 美元，同样显著超过市场预期的 34.96 美元。
不过，杰富瑞指出，这轮增长中大约只有三分之一来自出货量增加，另外约三分之二来自价格上涨。季度 NAND bit 出货量环比增长约 13%，略低于市场预期的 16%；ASP 则环比大涨约 33%，高于市场预期的 31%。
这意味着，闪迪盈利能力的大幅增长很大程度上建立在 NAND 价格急剧上涨之上。
作为典型的周期型半导体产品，NAND 盈利对供需关系和价格高度敏感。在行业供应趋紧时，产品价格上涨能够迅速转化为利润率改善；反过来，一旦供给恢复或需求减速，盈利也可能快速回落。因此，相比当前利润水平，市场更加关注价格上涨能否持续。
闪迪 6 月季度毛利率达到 84.6%，远高于市场预期的 79.6%；运营费用仅 4.84 亿美元，低于市场预期 5.96 亿美元，推动营业利润率升至 79.2%。季度净利润达到 61.62 亿美元。
数据中心翻倍增长，正在取代传统终端成为核心引擎
从业务结构来看，AI 数据中心正在成为闪迪最重要的结构性增长来源。
6 月季度，闪迪数据中心业务收入达到 29.8 亿美元，环比增长 103%，主要受 TLC 企业级 SSD 持续强劲以及 BiCS8 QLC Stargate 平台开始贡献收入推动。数据中心收入占公司总营收约 33%。
更值得关注的是，数据中心占闪迪 bit 出货量的比例已经从一年前的 12% 升至本财年结束时的 38%。杰富瑞认为，未来数据中心将取代 Edge 成为公司最主要的长期增长引擎。
与之相比，目前收入规模最大的 Edge 业务潜藏着一定风险。该业务季度收入达到 54.3 亿美元，环比增长 48%，约占闪迪总收入的 61%，增长主要来自智能手机平均存储容量提升以及 PC 配置升级。
但杰富瑞认为，其中可能存在较为激进的库存建立。换句话说，下游厂商可能在 NAND 价格持续上涨、供应偏紧的环境中提前采购，一旦补库存完成，今天的强劲需求可能转化为未来几个季度的增长压力。
消费业务已经首先表现出高价格的副作用，季度收入仅 5.56 亿美元，环比下降 32%。杰富瑞称，价格上涨开始压缩消费级市场规模，同时消费端价格传导速度也明显落后于企业级市场。
9 月季度释放减速信号，ASP 涨幅从 33% 降至 8%
相较于 6 月季度的强劲表现，令杰富瑞转向谨慎的是闪迪对 9 月季度的展望。
闪迪预计下 9 月季度营收约 105.5 亿美元，环比增长 18%，低于市场一致预期的 108.15 亿美元。杰富瑞预计，bit 出货量仅环比增长约 10%，低于市场原先预期的 13%；ASP 预计上涨约 8%，同样低于市场预期的 13%。
与 6 月季度 ASP 环比上涨 33% 相比，这一变化意味着 NAND 涨价最快的阶段正在过去。
毛利率指引也从 84.6% 下降至 84.0%。尽管仍显著高于市场预期的 78.2%，但环比下降约 60 个基点。管理层将其归因于产品组合变化和零部件、投入成本上升。此外，一些长期协议的利润率低于当前异常强劲的现货市场，也开始抵消价格上涨带来的部分收益。
杰富瑞因此将 2027 年盈利预测大幅下调，现预计闪迪 2026 年营收 371.82 亿美元、EPS 为 160.29 美元，较此前预测分别上调约 2% 和 4%；但 2027 年营收预测由 539.27 亿美元下调至 464.35 亿美元，EPS 由 238.33 美元降至 205.33 美元，降幅均约 14%。
不过，杰富瑞对闪迪 2028 年收入和 EPS 的调整相对有限，分别为 556.17 亿美元和 247.51 美元。
AI 打开 NAND 新增长空间，市场规模或接近 5000 亿美元
尽管短期增长降温，闪迪管理层对整个 NAND 行业的长期前景反而更加乐观。
公司预计，全球 NAND 市场规模将在 2026 年突破 3000 亿美元，到 2027 年接近 5000 亿美元。其中，数据中心占 NAND 市场的比例预计将由 2025 年的约 30% 提升至 2026 年的 50%。
管理层还表示，NAND 供应配给状态可能持续到 2027 年以后，部分客户提供的需求信号已经延伸至 2030 年。
背后的最大变量仍然是 AI。
随着 AI 模型参数规模扩大、上下文窗口延长以及智能体应用增加，模型运行过程中产生的 KV Cache 数据量不断增加。闪迪认为，这将进一步提高对高速、大容量 NAND 存储的需求，并将 Agentic AI（AI 智能体）工作负载视为潜在的 " 需求乘数 "。
闪迪正在推进 High Bandwidth Flash，并加深与云计算和终端设备客户的合作。技术路线方面，BiCS8 已经成为公司 bit 产量主体，基于 BiCS8 的 QLC Stargate 平台开始产生收入，BiCS10 也已公布。
杰富瑞预计，闪迪企业级 SSD 业务到 2027 年有望贡献超过 7% 的收入，对应接近 25 亿美元营收，并带来超过 2 美元的 EPS 增量。其长期模型认为，到 2027 年公司 bit 需求仍可保持低双位数复合增长。
长期合同提高 AI 存储需求可见度
支撑杰富瑞长期看多判断的另一核心因素，是闪迪正在推广的 " 新商业模式 "（NBM）。
自 4 月财报电话会以来，公司新增 5 份 NBM 协议，包括 3 个新客户和两项现有客户合作扩展，目前客户总数达到 8 家，覆盖数据中心和 Edge 市场。合同最长达到 5 年，加权平均期限超过 4 年。
按照合同最低价格计算，这些 NBM 协议对应的最低合同收入已经达到 939 亿美元。季度末剩余履约义务（RPO）为 598 亿美元，如果计入季度结束后签署的两份合同，则达到 911 亿美元；相关协议还包含 165 亿美元金融担保。
更重要的是，NBM 预计将覆盖闪迪 2027 财年超过 50% 的 bit 以及 2028 财年约三分之二的 bit。管理层表示，2027 财年刚开始一个月，超过一半的 bit 已经获得实际采购订单。
合同采用固定和浮动价格相结合的方式，并设置价格上下限。管理层预计 NBM 毛利率仍可维持在约 80%，即便按照价格下限履约，经济回报依然具有吸引力。
长期合同的意义在于，它能够降低传统 NAND 周期中价格和需求剧烈波动对闪迪的影响，提高未来数年的收入可见度。不过其代价是公司需要维持较高库存，同时一部分 bit 被提前锁定，导致 2027 财年可以灵活销售的 bit 增速受到限制。
控制扩产和巨额回购
与过去存储行业景气周期中厂商大规模扩产不同，闪迪目前并未计划依靠大幅增加晶圆产能满足需求。
2027 财年资本开支虽然将随着 BiCS8 和 BiCS10 爬坡同比增加，但占收入的比例预计降至约 6%。公司计划主要通过制程节点升级提高 bit 产出，而不是大规模增加晶圆投入，预计供应量以中高双位数速度增长。
杰富瑞认为，行业资本密集度下降有助于减缓未来 ASP 下跌速度，并改善自由现金流。
闪迪目前已经展现出极强的现金创造能力。6 月季度经营现金流达到 71.26 亿美元；剔除 19.38 亿美元 NBM 预付款及存款后，调整后自由现金流约 50.35 亿美元，自由现金流率达到 56%。季度末公司持有 47.62 亿美元现金，且没有长期债务。
闪迪当季已经回购 45 亿美元股票，随后董事会又批准新增 140 亿美元回购计划，使剩余回购能力达到 155 亿美元。管理层明确表示，相比派息，公司仍然更倾向通过回购向股东返还资本。
目标价大砍，但杰富瑞认为风险收益仍然偏正面
在新的估值模型中，杰富瑞将 1750 美元作为其对闪迪的基准目标价，对应 2028 年预测 EPS 247.51 美元的 7 倍市盈率。
乐观情景目标价为 2500 美元。这一情景假设 bit 增长维持中双位数、ASP 仅温和下降，对应 2028 年 EPS 约 300 美元和 8 倍市盈率。
悲观情景目标价则只有 750 美元。该情景假设 bit 增长下降至高个位数、ASP 出现中个位数降幅，2028 年 EPS 降至约 150 美元，对应 5 倍市盈率。
杰富瑞给出的整体上涨与下跌风险收益比约为 1.91 比 1。
当然，长期逻辑并非没有风险。
杰富瑞特别提到，长江存储持续以低价竞争可能迫使闪迪下调 ASP；公司也可能无法在 eSSD 市场取得足够份额。
此外，如果 AI 未能推动 PC 和智能手机换机，或者行业供应增长再次超过需求，都可能重新加剧 NAND 价格下行压力。
