宏观
高盛：热浪与山火或拖累欧元区增长 未来一年通胀面临上行压力
高盛指出，今年 7 月欧洲经历有记录以来最炎热的月份之一，欧元区出现约 19 个极端高温日，为 1940 年以来单月第二高，仅次于 2006 年 7 月的约 21 天，也接近 2005 年以来 7 月平均水平约 11 天的两倍。
模型显示，单纯热浪主要通过需求端影响经济，且各国差异明显。法国、意大利和西班牙每增加一个极端高温日，未来 12 个月实际 GDP 水平预计提高 0.02% 至 0.04%，整体通胀温和上升，旅游、零售以及空调用电增加构成支撑；德国则相反，GDP 和整体 HICP 均下降约 0.02%，制造业和电力活动受到更多拖累。
但山火构成明显的负向供给冲击。7 月欧盟过火面积约 35 万公顷，约为 2006 年至 2025 年 7 月平均水平的 4 倍，法国受灾尤其严重。高盛估算，一个标准差的山火冲击可能令法国和德国未来一年 GDP 水平下降约 0.2%，其他国家降幅较小，同时推动整体 HICP 上涨 0.05% 至 0.15%。食品、酒类和烟草价格可能上涨 0.2% 至 0.3%，核心价格一年后约上涨 0.1%，能源和保险价格也面临上行压力。
综合热浪和山火，并考虑极端天气影响并非线性放大，高盛较为可信的模型估计显示，未来 12 个月各国 GDP 可能减少 0.2% 至 0.4%，消费者价格水平提高 0.3% 至 0.5%。更保守的自下而上测算则显示，GDP 损失最多约 0.1%，价格上涨 0.1% 至 0.3%。
从欧元区整体看，高盛预计本轮极端天气未来一年可能拖累 GDP 约 0.04% 至 0.3%，并使整体价格水平提高 0.2% 至 0.6%。不过相关模型多数缺乏统计显著性，且尚未计入降水不足和河流水位下降等影响，因此经济下行风险仍可能扩大。
市场
CFRA 上调标普 500 年底目标至 8050 点：看好牛市仍有上涨空间
CFRA 在最新研报中进一步上调美股展望，将标普 500 指数 2026 年底目标位由 7400 点提高至 8050 点，并预计该指数 2027 年可进一步升至 8650 点。该机构认为，多项基本面、技术面和历史因素共同表明，这轮已经持续近四年的美股牛市仍未结束。
CFRA 指出，从个股估值来看，标普 500 指数成分股未来 12 个月目标价较当前股价平均存在 16.9% 的上涨空间，这为大盘估值继续维持在较高水平提供了支撑。
历史季节性因素同样有利于美股。CFRA 表示，在美国中期选举年份，股市往往从 10 月开始进入较强的上涨阶段，这一历史规律意味着今年后续时间市场仍可能获得支持。
宏观层面，该机构认为，近期油价回落有助于缓解市场对通胀重新加速的担忧。随着地缘政治压力减弱，能源价格进一步推升通胀的风险下降，从而改善股票资产面临的宏观环境。
与此同时，美国消费者仍然保持韧性，为经济和企业盈利提供支撑。CFRA 还将人工智能基础设施建设视为推动市场继续上涨的重要动力，认为强劲的 AI 投资周期有望继续提振相关企业增长，并对整体市场形成支持。
CFRA 表示，上述因素共同强化了其对美股的乐观看法。该机构认为，当前牛市尽管已经持续接近四年，但基本面支撑尚未消失，标普 500 指数仍具备进一步上行空间。
全球央行
高盛：美日干预无损美元储备地位 FIMA 工具或降低美债市场冲击
高盛表示，美国财政部协助日本干预日元，并不意味着美元储备资产吸引力下降。虽然政策不确定性和非常规政策长期可能削弱美元地位，但此次行动更体现美国资本市场的深度和流动性优势。日本能够在需要时通过美联储 FIMA 回购工具快速将美债转化为美元现金，反而凸显美元储备体系具备其他货币难以复制的基础设施和网络效应。近期美债市场运行指标正常，也没有证据显示美元资产的避险地位发生结构性变化。
FIMA 允许外国央行以美国国债为抵押向美联储临时获取美元。高盛认为，该工具可帮助日本避免为干预而突然抛售大量美债，同时增强其可动用外汇储备的可信度。目前单一交易对手额度为 600 亿美元，虽然日本单日干预可能超过这一规模，但美联储外汇小组理论上可迅速提高上限。
若 FIMA 使用规模维持在 500 亿至 1000 亿美元，其对美元融资环境的影响预计有限，但会在边际上增加银行准备金、缓解美元融资压力。作为对比，今年以来美联储准备金每周波动的标准差约 850 亿美元，而高盛估计日本 7 月 30 日至 31 日两天买入约 850 亿美元日元。FIMA 隔夜美元融资成本目前为 3.75%，7 天期回购成本为 OIS 加 25 个基点，日本仍可获得抵押美债的收益，因此实际成本主要是融资利率与美债收益率之差。
不过，FIMA 只是延缓而非消除美债出售。日本最终仍需出售部分美债或等待证券到期，为长期干预补充资金；该工具主要作用是避免集中抛售扰乱美债市场。
对日本央行而言，若干预能够将日元稳定在当前水平，高盛认为提前或大幅加快加息的必要性反而下降。目前市场已高度计入日本央行 9 月加息，但高盛指出，日元进一步走弱可能仍是迫使央行明显加快紧缩的前提，当前汇率水平与未来几次会议的加息定价之间存在矛盾。
大宗商品
摩根大通：铜供应紧张将加剧 下半年铜价或向 1.5 万美元迈进
摩根大通表示，全球基本金属市场正出现明显区域错配，其中铜的供需矛盾最突出。美国持续大量吸收精炼铜，7 月海运进口量超过 20 万吨，较近期月均水平高逾 8 万吨，创 2014 年有数据以来新高。尽管美国 "232 条款 " 铜关税政策仍未明朗，COMEX 与 LME 价差继续吸引铜流向美国。
中国铜市近期暂时降温。此前冶炼厂集中检修导致供应收紧，推动中国升水走高，并促使超过 7 万吨铜从 LME 亚洲仓库注销；随着冶炼产能恢复，库存趋稳、进口套利窗口关闭。但全球供应紧张并未缓解：美国和中国 7 月同时争夺铜资源，LME 注册库存已跌破 10 万吨。中国上半年铜精矿进口同比下降 1%，加工费持续为负，显示矿端供应仍然紧张。随着秋季进入第二轮季节性需求高峰，加之财政支出可能加速，摩根大通预计中国仍需以更高价格争夺铜资源，铜价下半年可能持续抬高底部和顶部区间，向每吨 1.5 万美元推进，且库存进一步下降可能触发更强的逼仓行情。
铝市场同样存在区域缺口。中国 6 月铝材出口超过 70 万吨，同比增长 45%，但出口套利窗口自 6 月中旬关闭，可能抑制后续出口。中东供应虽在恢复，摩根大通预计三季度中国以外市场仍存在明显缺口，需要继续消耗中国库存，并可能推动 LME 铝价及现货升水进一步上涨；到 2027 年全球供应将明显宽松。
锌市场则呈现 " 中国宽松、海外紧张 " 的格局，中国社会库存已超过 27 万吨。随着出口套利窗口打开，中国过剩锌料将逐渐流向海外，预计四季度 LME 锌价回落至每吨 3400 至 3500 美元。
镍方面，印尼 HPAL 项目仍承受成本压力，仅硫磺成本就约为每吨 1 万美元，高于一年前的 3000 至 4000 美元。摩根大通预计印尼下半年矿石配额增加 4000 万至 5000 万湿吨至 3 亿至 3.1 亿湿吨，仍低于 3.3 亿湿吨需求，约 2000 万湿吨缺口需由菲律宾进口。
价格方面，摩根大通预计 2026 年铜、铝、镍和锌均价分别为每吨 13869 美元、3565 美元、17419 美元和 3400 美元；2027 年分别为 13800 美元、3075 美元、17750 美元和 3138 美元。
公司
杰富瑞：闪迪盈利动能放缓但 AI 存储需求强劲 目标价下调至 1750 美元
杰富瑞在最新研报中表示，闪迪 6 月季度业绩强劲，但 9 月季度指引仅大致符合预期，NAND 价格及出货量增速放缓可能压制短期市场情绪。不过，数据中心需求和 " 新商业模式 "（NBM）持续取得进展，AI 存储长期增长逻辑未变。
杰富瑞维持闪迪 " 买入 " 评级，但将目标价由 3000 美元大幅下调至 1750 美元。
闪迪 6 月季度营收 89.65 亿美元，环比增长 51%，高于市场预期的 84.79 亿美元；其中约三分之一增长来自出货量、三分之二来自价格。NAND 位元出货量增长约 13%，平均售价上涨约 33%。数据中心收入环比增长 103% 至 29.8 亿美元，Edge 业务增长 48% 至 54.3 亿美元，占总收入 61%；消费业务则下降 32% 至 5.56 亿美元。毛利率达到 84.6%，调整后每股收益 39.25 美元，均显著高于预期。
公司预计 9 月季度营收约 105.5 亿美元，低于市场预期的 108.2 亿美元；杰富瑞预计位元出货量和售价分别环比增长 10% 和 8%，增速明显放缓。毛利率指引为 84%，环比下降约 60 个基点。杰富瑞同时警告，Edge 近期高速增长可能包含较激进的库存累积，未来几个季度或转化为位元增长阻力，数据中心将取代 Edge 成为主要增长引擎。
长期需求仍然强劲。闪迪预计全球 NAND 市场规模 2026 年将突破 3000 亿美元，2027 年接近 5000 亿美元，数据中心占比将由 2025 年的约 30% 升至 2026 年的 50%。公司已与 8 家数据中心和 Edge 客户签署 NBM 协议，最低合同收入达到 939 亿美元；2027 财年超过 50%、2028 财年约三分之二的位元产量已获得承诺，相关合同毛利率预计约 80%。
现金流同样强劲，季度经营现金流 71.26 亿美元，调整后自由现金流 50.35 亿美元；公司回购 45 亿美元股票，并新增 140 亿美元授权，剩余回购额度达 155 亿美元。杰富瑞预计 2026 至 2028 年每股收益分别为 160.29、205.33 和 247.51 美元，1750 美元目标价对应 2028 年约 7 倍市盈率。后续催化剂包括 High Bandwidth Flash、BiCS10 技术路线及 AI 模型 KV Cache 带来的新增 NAND 需求。
高盛：闪迪长期供货协议锁定盈利能见度 维持 2200 美元目标价
高盛在最新研报中表示，闪迪第二季度业绩强于预期，但第三季度收入和毛利率指引低于市场预测，短期股价可能承压。不过，长期客户协议大幅提升收入和利润能见度，加上 NAND 供给增长仍受限制、公司持续扩大股票回购，高盛认为股价下跌后仍具上行空间，维持 " 买入 " 评级和 2200 美元目标价。
闪迪第二季度营收 89.65 亿美元，同比增长 372%，高于高盛预期的 88.41 亿美元和市场预期的 87.13 亿美元；毛利率 84.6%，高于市场预期 83.6%；非美国通用会计准则每股收益 39.25 美元，较市场预期高 10.7%。不过，公司预计第三季度营收中值 105.5 亿美元，较市场预期低 5.4%；毛利率 84%，低于市场预期 86.7%；每股收益指引中值 45 美元，基本符合市场预期。
高盛认为，更重要的变化来自闪迪的长期供货协议。公司目前已与 8 家客户达成 10 项 " 新商业模式 "（NBM）协议，包括多家美国超大规模云厂商，覆盖约 50% 的 2027 财年计划位元产能和 65% 的 2028 财年产能，高于此前的 35%。合同总价值由 420 亿美元增至 940 亿美元，并包含 165 亿美元担保；按最低合同价格计算，相关业务毛利率约 80%。
在供需方面，管理层预计 NAND 行业 2027 年及以后将日益供不应求，公司 2027 财年位元出货量计划保持中双位数增长。高盛认为，未来 18 个月行业出现大规模新增供给的可能性较低，而超过一半预期收入已通过长期协议锁定，可为盈利提供较强下行保护。
资本回报也在提速。闪迪本季度新增 140 亿美元股票回购授权，使过去约 18 个月累计授权达到 200 亿美元，目前已完成 45 亿美元回购。高盛预计未来几个季度回购力度将继续上升。
高盛将闪迪 2028 年营收预测大幅上调 25% 至 774.98 亿美元，每股收益预测上调 34% 至 302.96 美元；2026 年和 2027 年每股收益预计分别为 172.26 和 261.22 美元。该行 2200 美元目标价基于 110 美元正常化每股收益和 20 倍市盈率，对研报发布时股价意味着约 63% 的上涨空间。
高盛：礼来增长动能持续增强 上调目标价至 1367 美元
高盛在最新研报中表示，礼来第二季度业绩再次大幅超出市场预期，肠促胰素产品组合和海外 Mounjaro 延续强劲增长。该行认为，公司收入仍存在进一步上修空间，将 2026 年营收预测由 861 亿美元上调至 885 亿美元，高于公司 850 亿至 870 亿美元的最新指引，并将 12 个月目标价由 1283 美元提高约 7% 至 1367 美元，维持 " 买入 " 评级。
美国市场的新增长动力正在显现。7 月 1 日启动的 Medicare 肥胖症药物覆盖项目涉及约 2000 万潜在患者，礼来表示 Zepbound 和 Foundayo 的新患者需求已明显上升，约 80% 的处方选择注射剂。高盛认为，销量增长速度可能超过其自身及市场预期，并较快转化为收入增量。
口服减重药 Foundayo 上市势头也在增强。第二季度销售额 9800 万美元，高于高盛此前 4000 万美元预期，即使考虑 2000 万至 3000 万美元库存备货影响仍表现强劲。其海外销售已达 3100 万美元，美国处方医生数量由一季度的 8000 人升至 3.6 万人。礼来计划至 2027 年在另外 40 多个国家推出该药，高盛将 2026 年销售预测上调至 8.47 亿美元。
与此同时，印度、巴西等市场仿制司美格鲁肽上市后，对 Mounjaro 价格和销量影响目前有限，部分仿制药厂商还面临供应约束。礼来非肠促胰素业务亦开始加速，肿瘤、免疫和神经科学业务第二季度合计收入同比增长 121%，Ebglyss、Kisunla 和 Inluriyo 均表现突出。
高盛还预计礼来将继续积极并购。公司今年已是行业最活跃买家之一，管理层表示交易频率和平均规模均在扩大，可能意味着未来出现更大型收购。高盛将 2026 至 2028 年每股收益预测上调至 36.71、44.93 和 50.73 美元，认为肥胖症业务持续扩张、海外放量及产品组合多元化将继续支撑盈利增长。
高盛：诺和诺德口服 Wegovy 成短期增长亮点 但专利到期与研发受挫压制长期前景
高盛在最新研报中表示，诺和诺德第二季度业绩强劲，基础口径收入和营业利润分别高于市场预期 5% 和 15%，公司同时上调 2026 年指引，收入及营业利润增长指引中值均提高 5 个百分点。但由于研发项目接连受挫，以及司美格鲁肽未来专利到期风险重新受到关注，公司股价在业绩公布后仍下跌约 4%。
短期最大亮点仍是口服 Wegovy。该药在英国上市仅三周便吸引约 30 万名患者，远快于美国同期约 8 万至 9 万人，使诺和诺德在英国 GLP-1 减重市场份额由约 30% 升至 45%；在阿联酋，口服 Wegovy 已占口服减重药市场约 50%。公司计划 9 月在德国推出，高盛认为若海外市场复制英国增长势头，口服 Wegovy 可能成为被市场低估的增长动力。
不过，下半年仍面临压力。司美格鲁肽将在加拿大和巴西等市场失去独占权，同时 2025 年下半年约 50 亿丹麦克朗有利的销售折扣调整形成高基数。高盛认为，2027 年增长将取决于 GLP-1 市场扩张、新产品上市与专利到期压力之间的平衡，CagriSema 和 Mim8 预计成为重要新增贡献。
长期风险主要来自研发管线。ZEUS 三期试验失败后，高盛将 ziltivekimab 成功概率由 40% 降至 0%；REIMAGINE-4 数据不佳后，将 CagriSema 糖尿病适应症峰值销售预测由 139 亿丹麦克朗下调至 55 亿丹麦克朗，并削减肥胖症相关预测。市场因此更加关注诺和诺德能否通过并购补充产品管线，公司目前仍以核心治疗领域的补强型收购为主。
高盛上调 2026 至 2030 年收入预测平均约 2%、营业利润预测约 3%，但下调长期估值，将诺和诺德 12 个月目标价由 310 丹麦克朗降至 285 丹麦克朗，ADR 目标价由 48 美元降至 44 美元，维持 " 中性 " 评级。
