文 I 下海 fallsea，作者 I 胡不知
美东时间 8 月 4 日盘后，SpaceX（NASDAQ: SPCX）公布了上市以来的首份季度业绩。截至 2026 年 6 月 30 日的第二季度，公司总营收 78.14 亿美元，同比增长 92%，高于市场约 68 亿美元的一致预期。调整后 EBITDA 录得 35.38 亿美元，同比激增 191%。净亏损收窄至 5.41 亿美元，较去年同期改善了 46%。
营收接近翻倍，亏损大幅收窄，EBITDA 同比增近两倍。从任何一个常规财务指标来看，这都是一家处于高速上升期的公司应当呈现的画面。
但盘后交易中，SpaceX 股价一度下跌了超过 8%，随后有所回升。
市场在担忧什么。184 亿美元的资本支出，AI 业务 12.6 亿美元的运营亏损，星链 ARPU 同比下降约 23%，还是财报发布后两个交易日即将解锁的 9.115 亿股限售股。这些都是被反复讨论的 " 表面答案 "。但如果把这份业绩报告里所有数字摊开来看，真正值得关注的变化藏在一个更安静的位置。
太空业务，也就是火箭发射加上星舰研发，本季度营收 9.62 亿美元。在 78.14 亿美元的总盘子里，占比 12%。
火箭，这个让马斯克成为 " 钢铁侠 " 的东西，这个让 SpaceX 在过去二十年里定义了自身身份的东西，现在只是营收里的一个零头。
我们倾向于认为，这个数字的含义比任何一项增速指标都更重要。它意味着 SpaceX 的 " 第一章 "，那个关于火箭公司的故事，在经济现实层面已经接近结束。火箭没有消失，星舰还在飞，猎鹰 9 号还在发射，但火箭在 SpaceX 的商业结构里，已经从 " 主角 " 变成了 " 道具 "。
而市场，至少在当下，仍然在用 " 火箭公司 " 的认知框架给这家公司定价。
这个错位，构成了理解 SpaceX 当前处境的关键线索。我们延循着这条脉络，分 " 旧身份的终结 " 与 " 新身份的诞生 " 两部分，来讨论这份业绩报告真正在说什么。
01
先说 "12%" 这个数字是怎么来的。
SpaceX 的收入结构变迁，不是一个突然发生的断裂，而是一条持续了六年的渐变曲线。2020 年以前，SpaceX 在公众认知里几乎等同于 " 火箭发射公司 "。猎鹰 9 号的发射收入占公司营收的七成以上，星链还只是一个刚刚起步的卫星互联网实验。2020 年到 2024 年，星链用户从几十万增长到数百万，连接业务的收入占比逐年攀升，但火箭发射仍然是公司最核心的 " 身份标签 "。到了 2025 年全年，连接业务收入达到 113.87 亿美元，营业利润 44.23 亿美元，已经成为公司唯一贡献正向利润的板块。而太空业务，尽管仍在增长，但在总收入中的比重已经降到了两成左右。
2026 年第二季度，这个比重进一步压缩到了 12%。太空业务营收 9.62 亿美元，同比增长 29%，环比增长 55%。增速并不慢，但在总盘子以 92% 的速度膨胀时，29% 的增长意味着占比在被持续稀释。
这里有一个容易被忽略的细节。太空业务本季度的营业亏损是 5.42 亿美元。也就是说，火箭发射和星舰研发加在一起，不仅不是利润来源，反而是拖累利润的板块。它的亏损扩大主要受星舰研发投入驱动。过去 90 天里，星舰 V3 完成了两次成功试飞，下一次试飞将尝试塔架捕获飞船，管理层在电话会上提到，展望大约一年后实现每日至少一次发射。这些进展在技术层面是令人兴奋的，但在财务层面，它们全部体现为 " 成本 " 而非 " 收入 "。
那么，如果火箭只占 12%，而且还在亏损，SpaceX 到底是什么。
回答这个问题之前，需要先理解星舰在这个结构里扮演的真实角色。
市场对星舰的叙事通常是这样的。它是 SpaceX 的 " 下一代产品 "，是未来商业化的核心载体，是马斯克火星计划的关键载体。这个叙事没有错，但它只描述了星舰的 " 终局意义 "，没有描述它在当前商业结构中的 " 功能性角色 "。
从收入流向来看，星舰的核心功能是降低发射成本。发射成本降低之后，星链卫星的部署速度加快。星链部署加快之后，用户增长和覆盖范围扩大，连接业务的收入随之增长。连接业务产生的利润，又被投入到 AI 基础设施的建设中。星舰不是直接面向客户收费的 " 产品 "，它是服务于星链的 " 工具 "，而星链又是服务于整个 AI 战略的 " 基础设施 "。
用一个不太精确但可以传达意思的类比来说。亚马逊的物流网络不是一个 " 产品 "，没有人单独为亚马逊的仓库和卡车付费。但物流网络的存在让电商体验变好，电商产生利润，利润支撑 AWS 的扩张。星舰在 SpaceX 的结构里，扮演的就是类似 " 物流网络 " 的角色。它不直接赚钱，它让其他业务赚钱。
理解了这一点，再看太空业务那 12% 的占比，含义就不一样了。它不是 " 一个正在萎缩的业务 "，而是 " 一个正在从收入中心变成成本中心的业务 "。火箭没有变差，只是它的价值不再体现在自身的收入上，而体现在它对其他业务的支撑效率上。
但市场的认知是有惯性的。在 IPO 招股书中，SpaceX 仍然被描述为一家 " 航天公司 "。在大多数分析师的研究报告里，" 发射业务 " 仍然是第一个被讨论的板块。在公众的认知里，"SpaceX" 三个字母首先唤起的画面仍然是火箭升空。
这种认知惯性不是市场的 " 错误 "，而是信息更新的自然滞后。当一家公司的收入结构在六年内发生了根本性的迁移，而品牌符号、行业分类和投资者心智还停留在旧的位置上时，定价就会出现扭曲。
SpaceX 的 " 第一章 "，火箭公司的故事，在经济现实层面已经结束了。火箭没有消失，但它从 " 主角 " 变成了 " 道具 "。
02
如果火箭只是 " 道具 "，那么 SpaceX 的 " 新身份 " 是什么。
从这份业绩报告的收入结构来看，SpaceX 正在运转的业务可以被归纳为三个板块。星链，或者说连接业务，本季度营收 42.9 亿美元，同比增长 66%，是公司唯一贡献正向营业利润的板块，运营利润 16.6 亿美元，同比增长 79%，运营利润率 39%。AI 业务营收约 26 亿美元，同比增长约 250%，但运营亏损 12.6 亿美元。太空业务营收 9.62 亿美元，如前所述。
这三个板块不是三个独立的生意。它们之间存在清晰的资源流向和功能分工。
星链是 " 现金牛 "。1200 万用户，同比翻倍。42.9 亿美元的季度收入，39% 的运营利润率。这些数字意味着星链已经不是一个 " 增长故事 "，而是一个运转良好的 " 利润机器 "。但值得注意的是，星链的 ARPU 同比下降了约 23%。用户数翻倍的同时，每用户平均收入在下降。这个现象初看令人不安，但如果把它放在更长的时间线上理解，逻辑就通顺了。
星链的用户增长正在从发达国家的早期采用者向全球大众市场扩展。新兴市场的用户付费能力天然低于北美和欧洲，ARPU 的下降是用户结构变化的自然结果。这与 Netflix 在 2010 年代中期从美国市场向全球扩张时的路径非常相似。彼时 Netflix 的 ARPU 也经历了阶段性的下降，但用户基数的扩大最终带来了总收入和总利润的持续增长。星链的管理层在电话会上还提到，公司计划建设地面移动通信网络，直接与美国三大电信运营商竞争。肖特韦尔表示，美国三大运营商每年合计营收约 3500 亿美元。如果星链能够切入这个市场哪怕很小的份额，ARPU 的下降将被更庞大的用户基数所抵消。
星链产生的利润，从资金流向来看，主要被投入到了两个方向。一个是星舰的持续研发和迭代，另一个是 AI 基础设施的建设。换句话说，星链的利润不是用来 " 分红 " 的，是用来 " 喂养 " 其他业务的。
AI 业务是 " 增长引擎 "。26 亿美元的季度营收，约 250% 的同比增速，这个增长斜率在整个 AI 产业中都属于最陡峭的一档。但 12.6 亿美元的运营亏损说明这个业务仍然处于重投入阶段。AI 业务的构成比较复杂，包括 xAI 的 Grok 模型、X 平台的数据飞轮、数据中心和云服务，以及一个颇具想象力的方向，轨道计算。管理层在电话会上确认了与英伟达的合作关系，Starmind AI1 项目将英伟达的芯片部署到卫星平台上，探索太空环境下的 AI 算力部署。客户名单中包括 Anthropic、谷歌和 Reflection AI。
这里需要做一个区分。SpaceX 的 AI 业务和微软 Azure、谷歌 Cloud、亚马逊 AWS 的 AI 业务，在商业模式上有一个根本性的不同。后三者是 " 地面数据中心 " 的逻辑，在地球上建设算力基础设施，向客户出租计算资源。SpaceX 的差异化在于 " 轨道计算 "，即将部分算力部署到太空。这个方向目前还处于非常早期的阶段，技术成熟度、维护成本、客户接受度都是未知数。但它的潜在优势也是清晰的，全球覆盖不受地面光纤限制，太空真空环境有利于散热，太阳能提供持续的能源供给。
太空业务是 " 品牌与政府关系的载体 "。9.62 亿美元的营收在总盘子里占比不大，但它的价值不能仅用收入来衡量。星盾项目已经获得超过 60 亿美元的多年期美国政府合同。太空军和国家安全卫星的订单加在一起，构成了一个超过 80 亿美元的政府合同池。这些合同的真正意义不在于 " 收入 "，而在于 " 不可替代性 "。SpaceX 正在成为美国太空基础设施的核心服务商，这种地位一旦确立，就形成了一种类似于洛克希德 · 马丁在国防工业中的 " 政治护城河 "。不是因为产品最好，而是因为 " 不能没有它 "。
把这三个板块放在一起看，SpaceX 的结构更像是一个 " 系统 " 而非 " 三个业务的组合 "。星链供血，AI 造血，太空护血。三者之间的资源流向是单向的，功能分工是互补的。
03
理解了 " 三体结构 " 之后，再来看那份让市场在盘后一度跌了 8% 的资本支出数据，含义就清楚了。
本季度 SpaceX 的资本支出总额约 184 亿美元，去年同期约 28 亿美元，同比增长超过 550%。其中约 158 亿美元，也就是 86%，投向了 AI 基础设施。
184 亿美元是什么概念。做一个横向比较。谷歌（Alphabet）今年第二季度的资本支出接近 500 亿美元。亚马逊约 500 亿。Meta 约 320 亿到 360 亿。微软约 380 亿。SpaceX 的 184 亿美元虽然仍低于这些巨头，但已经进入了全球 AI 基建投资的第一梯队——一家在公众认知里仍然是 " 火箭公司 " 的企业，单季度资本支出已经达到了 Meta 的一半以上。
市场对这个数字的第一反应是 " 恐惧 "。184 亿美元远超当季的 EBITDA，更远超当季的净收入。一家仍在亏损的公司，一个季度花掉 184 亿建设基础设施，这在传统的财务分析框架里，看起来像是 " 失控 "。
但如果把它放在 " 身份切换 " 的语境下理解，这个判断可能需要修正。
首先，星链是盈利的。39% 的运营利润率，16.6 亿美元的季度运营利润。这意味着 SpaceX 不是在没有 " 造血能力 " 的情况下烧钱。它有一个运转良好的利润来源在支撑投资。
其次，AI 业务的营收增速是 250%。这不是一个 " 看不到回报的无底洞 "，而是一个处于高速投入期的业务。250% 的增速意味着，如果这个斜率能够维持，AI 业务在未来两到三年内有可能从 " 亏损 " 转向 " 盈亏平衡 " 甚至 " 盈利 "。
第三，管理层给出了一个明确的 TAM 锚点。SpaceX 在监管文件中估计，AI 业务的潜在市场规模高达 28.5 万亿美元。这个数字是否准确，后面会单独讨论。但它的存在说明，184 亿的资本支出不是 " 盲目的 "，而是指向一个经过测算的市场空间。
亚马逊在 AWS 的早期扩张阶段也经历过类似的 " 市场恐惧 "。 当亚马逊开始大规模投入云计算基础设施时，市场同样担忧这些资本支出何时能产生回报。但事后来看，那是 AWS 的 " 基建期 "，是亚马逊从 " 电商公司 " 变成 " 平台公司 " 的必经阶段。当然，两者之间有一个重要的区别。亚马逊的资本支出有电商业务产生的 " 内部需求 " 作为托底，AWS 最初服务的是亚马逊自己的 IT 基础设施。SpaceX 的 AI 资本支出目前没有这种 " 内部需求 " 的托底，它主要依靠星链利润和 IPO 融资来支撑。这个区别意味着 SpaceX 的容错空间比亚马逊当年要小。
但 " 容错空间小 " 和 " 失控 " 是两回事。184 亿美元不是 " 失控 "，是 " 换挡 "。SpaceX 正在从 " 太空公司 " 的资本配置逻辑，切换到 "AI 基础设施公司 " 的资本配置逻辑。前者的 capex 围绕火箭和卫星，后者的 capex 围绕数据中心和算力。
市场跌的不是 " 业绩 "。业绩是超预期的。市场跌的是 " 认知 "。它不确定应该用什么框架来评估一家一个季度在 AI 上花 158 亿美元的公司。
04
这就引出了一个更根本的问题。28.5 万亿美元的 TAM，到底是 " 远见 " 还是 " 画饼 "。
28.5 万亿美元大约相当于美国一年的 GDP，或者全球 GDP 的四分之一。作为对比，目前主流机构对 2030 年全球 AI 市场规模的预测大多在 1 万亿到 2 万亿美元之间。28.5 万亿和 2 万亿之间，差了一个数量级以上。
这个数字大概率不是对 "AI 芯片市场 " 或 "AI 云服务市场 " 的预测，而是对 "AI 赋能所有行业之后产生的经济价值总量 " 的估算。如果把 AI 视为一种 " 通用目的技术 "，类似于电力或互联网，那么它对全球经济的渗透效应确实可以产生万亿级别的乘数。但这个乘数什么时候兑现、以什么形式兑现、SpaceX 能从中切走多少，都是高度不确定的。
马斯克在电话会上提到了一个更具体的数字。他说 SpaceX 的目标是在 2030 年实现万亿级别的营收。高盛在首发研报中给出的乐观情景是，到 2030 年 SpaceX 总营收将达到 4740 亿美元，其中 AI 相关收入占比达 68%，约 3220 亿美元。这两个数字之间有很大的差距，但它们都指向同一个方向，AI 将成为 SpaceX 未来收入的绝对主体。
从 " 叙事 " 的角度看，28.5 万亿这个数字的功能不是 " 预测 "，而是 " 锚定 "。如果市场认为 AI 市场是 1 万亿，SpaceX 拿 1% 的份额就是 100 亿，当前估值可能已经 " 合理 " 甚至 " 偏贵 "。但如果市场接受 AI 市场是 28.5 万亿，那么 SpaceX 拿 1% 就是 2850 亿，当前估值就显得 " 便宜 " 了。马斯克在做的事情，是把分母变大。
这与特斯拉在 2020 年前后的叙事策略有相似之处。彼时马斯克反复强调 " 我们的竞争对手不是丰田，是石油公司 "，将特斯拉的 TAM 从 " 汽车市场 " 重新定义为 " 能源市场 "。这个重新定义在多大程度上是 " 准确的 " 已经不重要了，重要的是它改变了市场的估值锚点。
当然，" 锚定 " 和 " 误导 " 之间的界限是模糊的。28.5 万亿这个数字是否经得起严格的推敲，轨道 AI 能否从概念变成有规模的商业现实，这些问题在两到三年内都会有更清晰的答案。但在当下，这个数字的核心功能是让市场无法忽视 SpaceX 的 AI 叙事，即便不完全相信它。
05
如果 SpaceX 确实在从 " 火箭公司 " 变成 "AI 基础设施公司 "，那么它的估值逻辑需要被重新构建。而市场目前所处的状态，既不是 " 旧框架 " 也不是 " 新框架 "，而是两者之间的 " 真空期 "。
用 " 火箭公司 " 的框架来估值，SpaceX 的价值非常有限。太空业务季度营收不到 10 亿美元，还在亏损，即便给一个乐观的利润率和增长倍数，也撑不起万亿级别的市值。
用 "AI 基础设施公司 " 的框架来估值，逻辑完全不同。用户规模、ARPU、TAM 渗透率、平台溢价，这些指标构成了另一套估值语言。星链 1200 万用户是一个 " 分发渠道 "，AI 业务 250% 的增速是一个 " 增长曲线 "，轨道计算是一个 " 差异化故事 "。在这套语言下，当前的市值可能只是 " 起点 "。
问题在于，市场目前两套框架都没有完全接受。旧框架已经解释不了 SpaceX 的收入结构，但新框架还没有足够的 " 证据 " 来支撑。AI 业务还在亏损，轨道计算还没有商业化验证，星舰的每日发射还只是 " 展望 "。
这种 " 真空期 " 不是 SpaceX 独有的。亚马逊在 2013 年到 2015 年间经历过类似的阶段，市场不确定 AWS 到底是一个 " 成本中心 " 还是一个 " 利润引擎 "，直到 2015 年 AWS 第一次单独披露经营利润，估值逻辑才完成了切换。特斯拉在 2024 年到 2026 年间也经历了类似的 " 真空期 "，造车叙事结束，AI 和机器人叙事尚未被充分定价，股价在这个阶段经历了剧烈的波动。
SpaceX 的 " 真空期 " 刚刚开始。它可能持续两到三个季度，直到 AI 业务首次实现盈亏平衡，或者轨道计算有了明确的商业化证据，或者星链用户数突破某个关键门槛。在那之前，股价的波动可能会持续放大。
还有一个不能忽略的供给端变量。财报发布后两个交易日，9.115 亿股限售股将解除锁定，按当前股价计算对应超过 1000 亿美元的市值。这是 SpaceX 上市以来最大规模的一次解禁。解禁本身不等于抛售，但在 " 认知真空期 " 叠加 " 供给冲击 " 的环境下，股价的波动性会被进一步放大。
SpaceX 于 6 月 12 日以每股 135 美元的价格上市，募资 750 亿美元，成为全球史上规模最大的 IPO。上市首日收盘报 160.95 美元，市值约 2.1 万亿美元。此后股价一度接近 225 美元，但在 7 月跌破发行价，7 月下旬更是创下上市以来新低。从峰值到谷底，市值蒸发超过万亿美元。这个波动幅度，在一家万亿市值的公司身上，是极为罕见的。它反映的不是基本面的恶化，而是 " 定价框架 " 的混乱。
06
回到那个数字。12%。
太空业务占 SpaceX 总营收的 12%。火箭还在飞。星舰还在迭代。猎鹰 9 号还在以每周一到两次的频率执行发射任务。太空军和 NASA 的合同还在签。这些都不会改变。
但火箭的角色变了。它不再是 " 目的 "，而是 " 工具 "。它服务于星链的卫星部署，星链服务于 AI 的数据分发，AI 服务于那个 28.5 万亿美元的远景。在这个链条里，火箭是 " 铲子 "，不是 " 金矿 "。
SpaceX 的 " 第一章 "，火箭公司的故事，在经济现实层面已经结束了。它的 " 第二章 "，AI 基础设施公司的故事，刚刚开始。184 亿美元的资本支出是 " 开篇 "，26 亿美元的 AI 营收是 " 第一段 "，1200 万星链用户是 " 读者基础 "。
但 " 第二章 " 能不能写下去，取决于几个尚未被回答的问题。轨道 AI 是真正的技术突破还是停留在概念阶段的愿景。AI 业务的亏损什么时候能够收敛。星链的 ARPU 下降是阶段性的还是结构性的。市场什么时候完成从 " 火箭公司 " 到 "AI 基础设施公司 " 的认知切换。
我们此前在讨论特斯拉时提到过一个判断。当一家公司的 " 第一章故事 " 结束时，市场会经历一个 " 真空期 "，旧叙事已死，新叙事未生。在这个真空期里，波动不是风险，而是 " 重新定价 " 的过程。SpaceX 现在正处于这个真空期。
盘后一度 8% 的下跌，不是对 " 业绩 " 的惩罚。业绩是超预期的。它是对 " 认知 " 的惩罚。市场不是不认可 SpaceX 做得好，而是不确定 SpaceX 的 " 好 " 应该用什么框架来定价。
火箭只占 12%。但 " 火箭公司 " 的估值框架，在市场的认知里，可能还占着更大的比重。
这个错位什么时候收敛，取决于 AI 业务什么时候交出第一张真正的 " 利润表 "。在那之前，所有的波动都是 " 重新定价 " 的代价。
问题是，市场愿意为这个 " 重新定价 " 的过程付出多少耐心。
