作者 | 范亮
编辑 | 张帆
不久前，《财富》中国 500 强榜单发布。按 ROE（美元计价口径）对上榜企业进行排序，福建万辰（88%）力压泡泡玛特（56%）夺得第一。
ROE（净资产收益率）衡量的是企业 1 元净资产能够在当年赚得多少利润。对公众而言，福建万辰是一个略显陌生的名字，但万辰旗下的 " 好想来 " 量贩零食店已经开遍大街小巷。做金针菇起家的万辰，在短短几年时间里，依靠向量贩零食店业务转型，把营收从 5 亿做到了 500 亿，资本市场也给出了 4 年 20 倍的回报。
不过，量贩零食店本质上是一个低客单价、低利润率的生意。万辰集团究竟是如何跑出如此之高的 ROE？这种高 ROE 又能否持续？
高周转的经营特性
按传统的杜邦分析法，ROE 可以分解为：
ROE= 净利润 / 股东权益 = 净利率 × 资产周转率 × 权益乘数。当存在少数股东权益，即上市公司仅持有子公司部分股权时，还需要使用归母净利润、归母股东权益的口径。
万辰集团在量贩零食产业链中的位置是供应链管理和品牌运营，门店主要依靠加盟商扩张，公司负责选品和供应。由于产品大多来自知名消费品牌，终端售价受限，同时还要给加盟商留足利润空间，2025 年万辰集团零食业务毛利率仅 12.32%，综合净利率 4.71%，对应归母净利率仅约 2.61%，因此利润率并不是高 ROE 的主要来源。
在利润率有限的情况下，解释万辰高 ROE 的关键，就转向了资产周转率和资产负债率。
传统的制造业公司，大量资金往往沉淀在购买厂房设备、备货（存货）之中，产品销售后通常也难以快速回款，进一步加大企业的资金负担，降低投入资本的使用效率。2025 年我国规模以上制造业平均存货周转天数为 22 天，应收账款回款天数约 69 天。
但万辰集团和鸣鸣很忙由于产品主要依靠外购，因此并非像传统食品制造业需要投入大量的固定资产。更值得关注的是存货周转和回款速度：
万辰集团 2025 年的存货周转天数为 18 天，应收账款周转天数仅为 0.11 天。鸣鸣很忙存货周转天数约 12.56 天，应收账款周转天数 0.44 天。更进一步，对比零售行业，中信商超和便利店指数的存货周转天数约 52 天，应收账款周转天数约 5 天。
极低的存货周转、应收账款周转天数，意味着万辰集团仅需少量资金备货，且货物销售后可以立即回款，极大降低了对资金的占用。
总体而言，这种高周转的业务模式，既是万辰集团、鸣鸣很忙等零食品牌优异运营能力的体现，同时也是量贩零食店持久运营的基础：持续追踪消费者需求变化，通过小批量灵活供货及时满足需求。
过去以债务融资为主，ROE 分母低
但高周转仍不能完全解释万辰的高 ROE。鸣鸣很忙的 ROE 约为 28%，二者净利率、周转率相近，差距主要来自资本结构。2025 年万辰集团资产负债率达到 74.61%，鸣鸣很忙则只有 35.84%，万辰的权益乘数因而明显更高。
此外，万辰的量贩零食业务并非全部由上市公司持有，计算权益乘数时还需从股东权益中剔除少数股东权益，仅保留归母股东权益，这会进一步缩小 ROE 的分母。因此综合来看，万辰集团的超高 ROE 主要来自高周转、高负债率和较低的归母权益基数。
万辰负债率偏高，与其融资方式有关。自 2022 年布局量贩零食以来，公司仅在 2024 年进行过一笔 2 亿元定向增发，日常运营和并购更多依靠借款，以及延长应付账款账期；鸣鸣很忙则长期采用股权融资。作为上市公司，万辰相较当时未上市、缺乏抵押物的鸣鸣很忙，也天然具有借款优势。
不过，万辰能否长期维持当前 ROE 水平，仍存在较大不确定性。随着利润持续积累，归母净资产将自然增加；如果公司后续完成 H 股发行并募集权益资金，在其他条件不变的情况下，权益乘数和 ROE 都可能下降。
因此，未来需要重点观察公司的资本配置：是提高分红、维持一定杠杆，还是保留利润、偿还借款并继续收购少数股权。但即使公司未来权益乘数下降，使万辰 ROE 逐步接近鸣鸣很忙，只要高周转和盈利能力能够保持，其 ROE 仍可能处于较高水平。
更多利润正在回归上市公司股东
万辰在量贩零食领域的布局，可以概括为实控人先在表外孵化部分业务，再由上市公司并表，随后通过外延并购迅速扩大规模，并通过少数股权收购与存量股份转让相配合，绑定被收购品牌的核心人员。陆小馋最初由实控人表外孵化，好想来、来优品、吖嘀吖嘀和老婆大人则通过并购获得。
2024 年以来，万辰原股东陆续向彭德建、周鹏、张海国转让上市公司股份。三人均来自被并购品牌的创始或核心团队，截至 2026 年 6 月初已进入万辰前十大股东，其中彭德建、周鹏还将表决权委托给实控人王泽宁。
这些交易具有两方面意义：一是让被收购方成为上市公司股东并继续参与经营，强化利益绑定；二是收回部分子公司少数股权，使更多量贩零食业务利润归属于上市公司股东。
万辰初期并未收购相关零食品牌的全部股权，因此一部分子公司净资产被计入少数股东权益，相应利润也被计入少数股东损益。通过后续收购少数股权，原本属于少数股东的部分利润也陆续转为归母利润。
具体来看，彭德建、周鹏向上市公司转让子公司少数股权，与其从原股东处受让上市公司股份，虽然相关公告未将二者明确界定为关联安排，不过，其受让上市公司股份的对价与出售少数股权所得大体匹配，股份转让价格相较同期二级市场价格又存在明显折让。从交易结果看，这一系列安排体现出 " 退出子公司持股、转为持有上市公司股份 " 的整体思路。相比之下，张海国受让股份的价格和规模与前两者存在较大差异，更接近一项单独的股权利益绑定安排。
另外万辰集团这种类似 " 用上市公司股份换子公司股权 " 的操作，是通过实控人转让存量股份，而非直接增发的方式来完成。归母净利润增加，但股本总额并未增加，万辰集团股东的 EPS 还因此进一步提升，并未损害股东利益，是一个较为巧妙的安排。
根据财报披露，万辰集团少数股东损益占净利润的比例，已从 2024 年的 50.65% 下降至 2026 年一季度的约 35%。剩余未收回的少数股权主要由实控人王泽宁持有，如果公司延续此前的整合路径，未来不排除继续将其收购至上市公司体内，但收购方式可能会以增发或上市公司自有资金等途径完成。
门店扩张之后，增长靠什么？
过去几年，万辰的增长主要依赖于门店的急剧扩张。截至 2025 年底，万辰与鸣鸣很忙分别拥有约 1.8 万家和 2.2 万家门店，国内合计市占率超 75%。若按当前鸣鸣很忙突破 3 万家店的进度，预计到 2026 年底，两家巨头的合计门店数将攀升至 5.5 万至 6 万家。
由于两家公司约六成门店分布在下沉市场，这一体量正逼近行业物理天花板。按合计 5.5 万家店、80% 的行业市占率反推，全国三线及以下市场的零食店约有 4.2 万家。若以全国约 1.8 万个建制镇计算，相当于平均每个镇需要容纳 2.3 家门店。
再按单镇 1.52 万人、单店年 GMV 约 450 万元测算，平摊至镇上居民人均年消费额需达 600 元（约占 2025 年我国城镇居民人均食品烟酒消费支出的 5% 以上）。这一测算虽然粗略，但反映出下沉市场已基本告别可以无脑复制的 " 跑马圈地 " 时代，存量门店基数的扩大，将使行业未来的门店增长率自然放缓。
为了寻找新增长极，万辰正在探索两条新路径：一是开发定制化及自有品牌商品，以提高毛利率；二是引入低温短保饮料、冷冻食品及 IP 授权商品，以提升单店收入。然而，这些尝试目前尚未在财务报表上得到明显验证，公司总营收依然由新开店驱动。在第二增长曲线形成之前，资本市场对万辰的后续利润增速和估值溢价大都持观望态度。
因此，未来判断万辰成长性的指标，必须从 " 门店总数 " 切换至同店销售增长率、闭店率、自有品牌收入占比以及新品类毛利率。如果后续门店增速放缓，而上述同店效率指标能够持续改善，公司仍能依靠单店效益和利润率支撑增长；反之，若开店放缓且同店效率无法提升，收入与利润的高增逻辑将难以维持。
以什么视角看万辰？
在量贩零食高成长逻辑的推动下，万辰股价在 2023 至 2025 年间累计涨幅超 15 倍。进入 2026 年，即便在科技股等板块出现回调的背景下，万辰依旧跑赢大盘，年内逆势上涨。在业务带来显著回报后，市场当前的博弈焦点在于：现阶段估值是否已经透支了未来增长空间。
目前，万辰与鸣鸣很忙的静态市盈率均在 32 倍左右；按 2026 年 Wind 一致预期归母净利润计算，两者的动态 PE 分别为 18.3 倍和 20.59 倍。这一偏低的动态市盈率水平，反映了资本市场对连锁门店 " 触顶放缓 " 的担忧。
类似的担忧早已在其他万店消费企业中上演，例如蜜雪集团（2025 年营收增幅约 35%）和古茗（增速约 46%）的静态估值已分别回落至 13 倍和 16 倍左右。这表明，市场定价的核心已不再是历史的高增速，而是门店触及瓶颈后如何维持增长。
不过，即使未来成长增速放缓，万辰轻资产、超高周转的商业特性，也为其提供了极强的自我造血和潜在分红能力。以当前 18.3 倍的动态 PE 反推，公司潜在的最高股息率可超 5%。若未来万辰的资金需求（如收购、建厂）逐步减小，并将派息率提升，其潜在股息率将极具吸引力。
参考双汇发展等高分红消费股 5% 至 7% 的股息率，万辰完全具备在中长期由 " 高成长股 " 向 " 红利股 " 过渡的潜质。因此，当下审视万辰可以采用双重逻辑：向上看，自有品牌及单店新品类的渗透能否接替开店红利，打开单店天花板；向下看，在增速放缓后，其出色的现金流和高周转特性能否转化为高额分红，则成为能否支撑估值的关键。
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