宏观
ING：莱茵河水位创历史新低 德国经济增速或被拖累至少 0.3 个百分点
荷兰国际集团（ING）指出，持续高温已使莱茵河水位降至历史低点，成为德国经济复苏的新阻力。莱茵河每年运输约 2.85 亿吨货物，承担德国约 80% 的内河货运量，每天约有 600 艘船只穿越德荷边境，并连接莱茵—鲁尔钢铁、莱茵—美因以及路德维希港化工等核心工业集群。
莱茵河在德国工业体系中难以被替代。一艘驳船的运力最多需要 100 辆卡车或一整列货运列车才能补足，而德国公路和铁路基础设施本已承压。企业虽已通过使用浅水驳船、提高库存等方式应对低水位，但无法完全消除运输受限和生产中断风险。
位于关键航段的考布测量点水位已降至 24 厘米，为 1880 年有记录以来最低，低于 2018 年 10 月创下的 25 厘米纪录。莱茵河低水位通常出现在 9 月至 11 月，此次却在盛夏提前发生，且未来两周降雨预报有限，情况可能进一步恶化。
历史数据显示，一个月的低水位可使德国内河航运量减少约四分之一，并导致工业产出下降约 1%。2018 年干旱估计令德国当年 GDP 增速减少约 0.3 个百分点。由于本轮低水位出现时间更早、程度更严重，经济冲击可能超过 2018 年，但最终影响仍取决于干旱持续时间。
ING 预计，若天气未迅速改善，本轮低水位至少将拖累德国全年 GDP 增速 0.3 个百分点。德国经济此前已连续三个季度增长，原本有望实现约 0.8% 的全年增速；此次冲击将明显削弱复苏，但尚不足以引发经济衰退。
外汇
摩根大通：美日联手干预凸显遏制日元贬值决心 但难推动汇率跌破 150
摩根大通指出，日本财务省继 7 月 30 日后，可能于 31 日连续第二天买入日元。仅 30 日的干预规模估计达到 6 万亿至 9 万亿日元，今年累计金额很可能已远超 2024 年的 15 万亿日元。英国《金融时报》还报道称，美国实施了 1998 年 6 月以来首次协同买入日元行动，显示美日阻止日元继续贬值的合作意愿显著强于预期。
与 1998 年直接卖出美元不同，此次美国据称通过卖出欧元、买入日元进行干预，表明其目的主要是配合日本遏制日元过度贬值，而非主动压低美元或推动 " 第二次广场协议 "。美国财政部长贝森特的笔记曾提及买入 50 亿至 100 亿美元日元，但美国过去单次干预通常仅为 10 亿至 25 亿美元，实际规模可能有限。
美国财政部目前约持有 255 亿美元美元资产和 130 亿美元欧元资产；若将未货币化特别提款权转换为可用货币，理论干预能力可扩大至约 1700 亿至 1870 亿美元，美联储参与还可能使规模翻倍，但大规模持续行动概率较低。
报告认为，日本已将美元兑日元 160 视为不可接受的 " 警戒线 "，但其单边干预空间正接近软性上限，同时政府也不愿通过加快日本央行加息来支撑日元。美国参与的动机可能包括防止日本国债波动外溢至美债市场，以及降低日本对美投资计划引发额外日元抛售的风险。
摩根大通预计，协同干预将降低美元兑日元突破 164 的风险，但主要依赖信号效应，难以推动汇率跌破 150。该行维持目标不变：2026 年三季度 160、四季度 164，2027 年二季度 164。
高盛：美日联合干预只能暂缓日元贬值 资金回流才是长期解决方案
高盛指出，美日联合干预是稳定日元的强力政策信号，但若全球增长前景或日本国内政策组合没有实质变化，效果可能只是显著但短暂的喘息。日元在大规模干预后的升值幅度相对有限，说明此前弱势大体符合宏观基本面，利率市场仍在计入日本央行落后于通胀形势的风险。
高盛估算，日本当局 7 月 30 日至 31 日最多买入约 850 亿美元日元，为 2011 年福岛核事故后规模最大的两日干预。其中，30 日规模约 7 万亿至 8 万亿日元，31 日约 4.5 万亿至 5.5 万亿日元，超过今年 4 月至 5 月一周内实施的 11.7 万亿日元干预。美国实际参与规模可能仅约 10 亿至 20 亿美元，主要发挥信号作用。
美国选择卖出欧元、买入日元，而非直接卖出美元，旨在最大限度支撑日元，同时减少对美元的冲击；支持日本使用美联储 FIMA 回购工具，则有助于降低日本为筹集美元而抛售长期美债的风险。高盛认为，美国财政部更可能将此次合作视为防范美债市场波动的低成本手段，而非对日元估值作出强烈判断，也不意味着日本将推出更激进的国内政策。
日本持有约 9800 亿美元美元外汇储备，其中约 2300 亿美元为现金及短期证券。高盛估计，在需要出售长期资产前，日本仍有约 1950 亿美元干预空间。FIMA 工具当前单一使用者额度为 600 亿美元，若扩大可显著提高美元流动性，但更可能作为威慑和信号工具，而非主要融资渠道。
高盛认为，干预能够压制投机并为政策制定者争取时间，但难以长期扭转基本面。加快加息虽可缓解市场压力，却是处理汇率问题的钝器；更直接、持久的方案是通过政策引导日本海外资产回流。
大宗商品
杰富瑞：实际利率再成黄金核心驱动 金矿股反弹需等待金价企稳
杰富瑞表示，黄金近月回落并徘徊在每盎司 4000 美元附近，主要原因是实际利率快速上升，黄金与实际利率的负相关关系正在重新增强。年初市场预期美联储降息 1 至 2 次，如今已转向加息 1 至 2 次，推动金价自高点下跌约 25%；金矿企业因经营杠杆、利润率压缩及估值担忧，跌幅通常大于黄金。
历史数据显示，实际利率冲击发生后的三个月内，黄金和金矿股均明显承压。2013 年 " 缩减恐慌 " 期间，两者分别下跌 22.9% 和 35.3%；2018 年实际利率见顶阶段分别下跌 5.0% 和 17.0%；2022 年紧缩周期分别下跌 6.7% 和 28.6%。但未来 12 个月表现取决于实际利率压力是否缓解。2018 年后黄金上涨 23.2%，金矿股上涨 45%；2022 年后黄金上涨 24.4%，矿企仅涨 4.1%，主要受到成本通胀拖累。
目前美国 10 年期通胀保值债券实际收益率约 2.41%，克利夫兰联储 10 年期实际利率约 2.08%，均高于年初的 1.94% 和 1.67%；同期 GLD（黄金 ETF- SPDR）和 GDX（黄金矿业 ETF- VanEck）三个月分别下跌约 13% 和 17%。杰富瑞认为，大部分利率重估或已反映在价格中，未来方向比利率绝对水平更重要。
尽管高实际利率仍是阻力，央行购金、地缘不确定性、财政赤字、去美元化及硬资产配置正抬高黄金均衡价格。自 2022 年初以来，美国 10 年期实际收益率由约负 1% 升至接近 2%，金价却大致翻倍并维持在 4000 美元附近。
杰富瑞认为，若利率压力缓解，黄金有望反弹；但金矿股要发挥高贝塔优势，首先需要金价企稳并转向上涨。
产业
高盛：中国 AI 模型 ARR 年底或达 130 亿美元 性价比与智能体入口成竞争焦点
高盛在最新研报中指出，随着需求增长和商业化提速，中国 AI 模型 2026 年底合计年化经常性收入（ARR）预计达到 130 亿美元，高于此前预测的 100 亿美元。其中，智谱 API 业务 ARR 预计升至 25 亿美元，MiniMax 集团 ARR 预计达到 10 亿美元。该行认为，中国模型竞争正从单纯低价转向性能、价格与商业化能力的综合比拼。
模型层面，MiniMax 于 7 月 31 日发布全模态 H3，支持文本、图像、视频、音频和音乐统一理解与生成，并计划开放权重。其 API 价格仅为同类产品的 30% 至 50%，2K 视频单秒价格约为主要竞争对手的三分之一。H3 支持最长 15 秒、24 帧视频生成，可接收最多 9 张图片、3 段视频和 3 段音频。字节跳动 Seedance 2.5 则继续在 30 秒长视频和最多 50 个多模态参考输入方面领先。
高端模型竞争也将进一步升温。阿里巴巴 Qwen3.8 Max 参数规模达 2.4 万亿，DeepSeek V4 Flash 以 2840 亿参数在前端编程能力上接近 GLM-5.2。
高盛预计，2026 年下半年智谱 GLM、MiniMax M3 Pro、豆包 Seed 等模型将进入 1 万亿至 5 万亿参数区间，编程、智能体和多模态理解将成为主要升级方向。
模型厂商还在争夺智能体和工作台入口，以获取真实使用数据。腾讯 WorkBuddy、阿里 QwenWork 和智谱 ZCode 等产品正加速发展；WorkBuddy 6 月桌面端访问量居国内同类产品首位，市场份额约 34%。低端智能体模型 API 价格预计仍维持每百万 Token 0.1 至 0.2 美元，毛利率继续承压，财务实力、定价权和成本效率将成为核心指标。
投资方面，高盛将智谱和 MiniMax 的 2026 年收入预测分别上调 35% 和 63%，维持智谱 " 中性 "、MiniMax" 买入 " 评级，目标价分别为 1610 港元和 800 港元。
该行继续将云计算和数据中心列为首选子行业，看好万国数据、世纪互联、阿里巴巴和金山云，主要催化剂包括国内算力供给增加、AI Token 需求扩张及云业务利润率改善。
公司
Phillip Capital 下调苹果评级：内存价格上涨将压制利润率 维持 290 美元目标价
Phillip Capital 在最新研报中表示，持续上涨的内存芯片价格将成为苹果利润率面临的重要压力因素。该机构因此将苹果股票评级由 " 中性 " 下调至 " 减持 "，但维持 290 美元目标价。
Phillip Capital 分析师 Helena Wang 指出，尽管 iPhone 17 和 MacBook 等核心产品需求依然保持强劲，但内存价格快速上涨可能削弱苹果产品销售增长带来的积极影响。她认为，内存成本上升正在成为影响苹果盈利能力的主要逆风因素。
Wang 在研报中表示，苹果管理层预计内存价格将在 2026 年第四季度及之后继续上涨。过去，苹果曾通过较低成本库存储备、有利的产品组合调整以及降低非内存零部件成本等方式，部分抵消内存涨价带来的压力。
不过，Phillip Capital 认为，这些缓冲措施的效果将随着时间推移逐渐减弱。与此同时，DRAM 市场高度集中，目前主要由三家供应商主导，这意味着苹果在供应链采购方面缺乏足够灵活性，难以完全规避成本上涨影响。
该机构指出，内存通胀可能进一步压缩苹果硬件业务利润空间，并对未来盈利预期构成压力。苹果需要通过提高产品售价、优化供应链以及改善产品结构等方式，应对持续上涨的零部件成本。
Wang 还指出，苹果人工智能战略目前尚未为消费者提供足够明确的换机动力，Apple Intelligence 仍需要进一步证明其能够推动用户升级需求。此外，欧洲和中国市场的监管限制，也可能继续影响苹果人工智能功能的商业化进程。
奥本海默下调沃尔玛评级：估值接近高位 短期上行空间有限
奥本海默在最新研报中将沃尔玛评级由 " 跑赢大盘 " 下调至 " 与大盘持平 "，并取消此前设定的 140 美元目标价。该机构认为，市场对沃尔玛短期业绩的预期已经较高，当前风险收益比吸引力下降，财报可能难以继续为股价提供明显上行空间。
分析师 Rupesh Parikh 表示，下调评级主要基于三方面考虑。首先，沃尔玛美国业务的药品销售面临压力，受《通胀削减法案》等因素影响，公司第二季度及今年后续时间的同店销售额可能低于华尔街预期。
其次，沃尔玛估值已处于接近峰值的水平。该股目前远期市盈率约为 37 倍，明显高于约 23 倍的历史水平。如果沃尔玛美国业务同店销售增速从超过 4% 放缓至 2.5% 至 3.5%，市场可能重新评估其估值溢价，推动估值倍数和股价回落。奥本海默预计，沃尔玛公布第二财季业绩后，股价可能因估值过高而承受一定压力。
第三，华尔街当前盈利预测已经明显领先于沃尔玛管理层给出的长期增长指引，未来业绩超出预期的空间因此受到压缩。较高的市场一致预期意味着，即使公司实现既定目标，也未必足以推动股价继续明显上涨。
不过，奥本海默并未下调沃尔玛盈利预测。该机构预计，公司 2026 年每股收益为 2.81 美元，高于 2025 年的 2.64 美元，并将在 2027 年进一步升至 3.10 美元。Parikh 仍认为，沃尔玛能够实现 2026 财年的销售和盈利指引，并完成长期经营目标。
奥本海默强调，此次评级调整主要反映短期估值和预期风险，而非否定沃尔玛的长期前景。该机构依然看好公司的管理团队和长期增长模式，并相信沃尔玛能够在总裁兼首席执行官 John Furner 领导下，持续扩大市场份额。
康托 · 菲茨杰拉德：AI 需求将推动存储芯片长期短缺 SK 海力士股价或翻倍
康托 · 菲茨杰拉德（Cantor Fitzgerald）在最新研报中表示，人工智能基础设施建设将持续推高存储芯片需求，预计 DRAM 和 NAND 的需求增速至少到 2029 年都将明显超过供应。该机构给予 SK 海力士 300 美元目标价，较研报发布前的收盘价存在超过 100% 的上涨空间。
分析师 C.J. Muse 指出，SK 海力士在 DRAM、NAND 和高带宽内存（HBM）等关键产品领域拥有领先地位，有望成为 AI 算力投资扩张的主要受益者。存储芯片已成为 AI 产业链的重要供应瓶颈，供需紧张有利于推动产品价格上涨，并扩大存储厂商的利润空间。
康托 · 菲茨杰拉德认为，AI 浪潮正在改变存储行业长期以来高度周期化、接近大宗商品的经营模式。英伟达、Alphabet 等大型客户正通过多年期采购协议提前锁定供应，部分合同还涵盖采购数量、定价、价格区间、预付款以及未履行采购承诺时的财务责任。
Muse 表示，这种长期协议能够提高存储厂商的盈利水平和业绩可见度，同时帮助供应商和客户进行更有效的产能规划。尽管随着新增产能逐步释放，存储芯片的利润率和定价能力最终可能回落，但相关机构认为，供需关系短期内不会迅速逆转。
其他投行也对 SK 海力士持积极看法。美国银行给予该股 250 美元目标价，Stifel 和 RBC 资本市场分别给出 240 美元和 200 美元目标价。RBC 预计，SK 海力士营业利润率明年可能升至 86%，较第二季度的 76% 提高 10 个百分点。
不过，Stifel 提醒，SK 海力士仍面临技术迭代以及客户集中度过高等风险。少数美国超大规模云服务商构成存储芯片需求的主要来源，一旦其资本开支或 AI 投资节奏发生变化，可能对公司业绩造成较大影响。
德银上调 Palantir 评级至买入：AI 商业化领先 全年收入增速或达 82%
德意志银行在最新研报中表示，Palantir 第二季度业绩大幅超预期，其将 AI 需求转化为实际客户价值的能力明显领先软件行业。公司营收 19.36 亿美元，同比增长 93%；非美国通用会计准则营业利润率达到 62%，同比提升 15 个百分点；调整后自由现金流为 12.2 亿美元，自由现金流率达 63%。
美国商业业务仍是主要增长引擎，收入同比增长 149%、环比增长 28%；合同总价值达到 21.32 亿美元，同比增长 153%，剩余交易价值增至 62.38 亿美元。美国政府收入同比增长 90%。净收入留存率由上季度的 150% 升至 157%；金额超过 100 万、500 万和 1000 万美元的交易数量分别增长 40%、48% 和 74%，显示客户正由试验转向规模化部署。
德银认为，Palantir 的 AIP 平台正成为企业部署、评估及管理多种 AI 模型的控制层，可在客户自身安全边界内保护数据、提示词和工作流程，其 " 主权 AI" 能力进一步强化在 AI 治理领域的差异化优势。不过，国际商业收入仅增长 25%，仍明显落后于美国市场。
公司将 2026 年营收指引上调至 81.50 亿至 81.58 亿美元，同比增长 82%；美国商业收入增速目标由至少 120% 提高至至少 134%，调整后营业利润率指引升至 60%，自由现金流指引升至 45 亿至 47 亿美元。德银将评级由 " 持有 " 上调至 " 买入 "，维持 200 美元目标价。
高盛：埃克森美孚资产优势突出 但估值偏高限制上行空间
高盛在最新研报中表示，埃克森美孚第二季度运营执行强劲，上游产量创 20 余年来新高，柴油产量刷新季度纪录。二叠纪盆地产量超过 180 万桶油当量 / 日，公司正通过延伸水平井、表面活性剂及人工智能技术提高采收率并降低资本成本。圭亚那总产量达到约 90 万桶 / 日，第五艘浮式生产储卸油船计划年底投产；该资产预计到 2030 年自由现金流较 2025 年翻倍。
下游方面，美国墨西哥湾沿岸设施利用率超过 95%，推动柴油产量创新高。高盛认为，地缘冲突、出口中断及装置停产将继续压缩全球有效炼油能力，支撑炼油利润率；但公司当季炼油收益仍低于预期，部分受计划检修拖累。若霍尔木兹海峡第三季度持续关闭，管理层预计中东地区产量将较 2025 年减少约 75 万桶 / 日。
公司第二季度经营现金流超过 230 亿美元，自由现金流约 170 亿美元，净债务减少 70 亿美元。2026 年资本开支指引维持 270 亿至 290 亿美元，2027 年至 2030 年为每年 280 亿至 320 亿美元；2026 年股票回购规模仍预计为 200 亿美元。自 2019 年以来，累计结构性成本节省已达 163 亿美元，目标是 2030 年增至 200 亿美元。
高盛上调埃克森美孚 2026 至 2028 年每股收益预测至 11.47、10.54 和 10.81 美元，并将目标价由 164 美元升至 168 美元。不过，该行认为公司 2027 至 2028 年自由现金流收益率约 6%，低于雪佛龙的 8%，相对估值偏高，因此维持 " 中性 " 评级。
