碧桂园错过长鑫 490 亿，和它身后的民企十年

文丨镜相工作室，作者 | 阮怡玲，编辑丨胡苗

过去一周，资本市场因为长鑫科技的登陆而剧烈躁动：这家新晋的 A 股市值之王，市值一度突破 4 万亿元。截至 8 月 4 日收盘，仍站稳 3.68 万亿元。这场风暴还在继续，有人狂欢，也有人缺席。

那个最令人唏嘘的缺席者，是碧桂园。2021 年，碧桂园创投旗下基金 " 汇碧五号 " 曾以 20 亿元参与长鑫科技 B 轮融资，获得 1.56% 股权。若持有至上市，按首日市值静态测算，碧桂园股权账面增值将超过 490 亿元。

但在 2024 年 12 月，为筹措 " 保交楼 " 资金，即确保已经销售的住房能够继续建设并按期交付，碧桂园以原价将这 1.56% 的股权转让给了合肥国资平台。

从销售下滑、融资渠道收紧，到债务压力集中暴露，碧桂园先后经历了流动性危机、债务违约和资产处置。对当时的碧桂园来说，一项未来可能大幅升值的投资，也必须让位于眼前的现金需求。

在 2026 年发布、以 2025 年经营数据为基础的《财富》中国 500 强榜单上，碧桂园位列第 167 名，在民营企业中排名第 44。而 2020 年，它还位列第 3，仅在京东与阿里之下。

碧桂园与长鑫科技走向两端的命运，正是过去十年民营企业变迁的缩影。《财富》中国 500 强榜单里，民营企业排名的起起落落（注：本文民营企业样本主要依据历年全国工商联发布的《中国民营企业 500 强》榜单，并结合公开资料核实，共统计 247 家企业，部分企业分类可能存在偏差），记录了这十年来中国经济变化的图景：房地产退出舞台，互联网与硬核制造业轮番崛起；入榜民企十年里总营收增长 6.7 倍，但总利润只增长 2.9 倍；500 强的大门越来越宽，留下却越来越难……

牌桌换了

2019 与 2020 年，《财富》中国 500 强榜单里，碧桂园在民营企业中排名达到最高点，连续两年位列第三。那是房地产行业最后的高光时刻。

在此之前的十多年里，以碧桂园、恒大、万科为代表的房企依靠土地红利、高杠杆、高周转，不断进行规模扩张，成为中国民营企业中最庞大的群体。

地产行业的巅峰定格在 2020 年。这一年，全国商品房销售总额创下 17.36 万亿元历史新高，千亿房企扩容至 41 家。碧桂园、恒大、万科三家龙头销售额分别达到 7888 亿、7039 亿和 7011 亿元，合计突破 2 万亿，均公开定下冲击万亿销售的目标。

支撑这套模式的逻辑很简单：销售额越高，融资越宽松，拿地越多，规模再滚大。

但 2020 年 " 三道红线 " 落地，直接切断了靠负债冲规模的增长路径。2022 年至 2024 年，恒大、碧桂园、万科相继跌出总榜前十。

与此同时，互联网企业接过了头部位置。腾讯在 2022 年升至民营企业第三名，达到过去十年排名最高点；阿里巴巴从 2020 年起坐稳第二名。

但一个尴尬的事实是：这个行业已经很久没有新面孔了。十年间，互联网服务和零售行业营收复合增速高达 24.86%，跑赢绝大多数行业；但新增上榜企业只有 9 家，低于金属产品、化学品等产业链行业。

蛋糕在变大，但切蛋糕的始终是那几张老面孔。流量向头部加速集中，新玩家敲门的机会越来越少。人们说 " 互联网时代过去了 "，说的不是增长消失了，而是机会变少了。

这时，另一群人开始浮出水面。他们做的是过去资本市场看不上的生意：建工厂、搞产线、磨技术，利润薄得像刀片，资产重得像秤砣。互联网企业讲 DAU，他们讲产能利用率；互联网企业讲流量，他们讲供应链。在那个靠流量就能讲出千亿估值的时期，这种故事实在太不性感了。

但当潮水转向，这些曾经的 " 缺点 " 变成了最深的护城河。宁德时代在 2019 年首次上榜《财富》中国 500 强，并在 2022 年从 231 名升至 105，此后逐步上升，在今年的榜单里排名 66，为民营企业中的第 17 名；比亚迪也稳步成长为中国最大的新能源汽车制造商，坐上了民营企业第五把交椅。

房地产行业的数据指向同一个方向：收缩。2026 年《财富》中国 500 强数据显示，全榜单共有 55 家企业在 2025 年未能盈利，亏损最高的十家企业中，七家是房地产企业。

退出的速度也在加快。剔除 2023 年因榜单统计口径调整带来的结构性变化，2025 年榜单出现了过去十年来最大的企业退出潮，而算力、存储、半导体等基础产业链企业批量上榜。从累计数据来看，房地产仍是退出榜单最多的行业—— 2017 至 2026 年间，14 家房企从 500 强消失。

碧桂园与长鑫科技的故事，是这场洗牌的一个缩影。

2021 年，碧桂园以 20 亿元投资长鑫科技，获得 1.56% 股权。2024 年，它不得不通过出售资产、调整投资布局来修复现金流。一年多以后，公司经营现金流终于在 2025 年重新转正，但长鑫科技的上市盛宴，已经与它无关。

长鑫科技走的是另一条路。2021 年获碧桂园投资时，长鑫还处于亏损投入期。几年后，随着 AI 算力需求增长，被称为 " 中国的 SK 海力士 " 的长鑫，依靠其主力产品存储芯片 DRAM，在 2026 年迎来订单大幅增长。

一笔交易，两种处境。一个为了活过今天，原价卖掉了一个正在兑现的未来；一个靠多年投入，等来了自己的产业周期。

坐上牌桌不等于赢

最大并不意味着最赚钱。营收反映的是企业把市场做大的能力，而利润更能体现商业模式的质量。

2025 年，京东以 1821 亿美元营收位列《财富》中国 500 强企业里的民企第一，利润 27.3 亿美元，位列第九。不过，京东的营收口径有其特殊之处：其以自营买断式零售为核心，自营商品的全部成交金额均计入营业收入，营收规模更接近商品交易规模（GMV）。京东的营收第一更多体现的是供应链效率而非盈利能力。

腾讯营收 1046 亿美元，排名第六，却以 312 亿美元利润成为利润榜第一。美团收入 508 亿美元，亏损却达到 32 亿美元——外卖补贴烧掉的钱，甚至比很多 500 强后列企业的营收还多。

互联网行业的利润分化，已经不亚于行业之间的差距。同样是平台，腾讯游戏、社交日进斗金，京东赚的是 " 差价 "，美团还在用亏损换规模。互联网不再是一个统一的、高增长、高利润的标签，它的内部正在裂变。

而在这张利润表上，制造业的身影越来越清晰。宁德时代营收 589 亿美元，在民企中排名第 17，却以 100 亿美元利润排名第四。

但不是所有制造业都在赚钱。荣盛营收 948 亿美元，利润仅有 800 万美元；吉利控股收入 879 亿美元，反而亏损 8 亿美元。它们各有各的原因，有人困在同质化产能的泥潭里，有人还在为转型烧钱。但结果是一样的：规模做到了，利润没跟上来。

对于很多企业来说，收入做大之后，怎么让每一块钱变得更有价值，成为新的挑战。

把资产和回报拉进来看，效率的差距更加刺眼。

腾讯净利率 29.91%，每获得 100 元收入，约有 30 元转化为利润。但 ROE（净资产收益率）最高的却是联想，达到 25%。虽然联想利润只有 19 亿美元，但它依靠的不是利润厚度，而是周转速度——供应链与库存管理、资产运营，提高了资本使用效率。

浙江荣盛则是另一面镜子：净利率仅 0.01%，ROE 也只有 0.14%。荣盛主要布局石化、化纤产业，行业竞争激烈，产品同质化高，产能再大也换不来定价权。规模做到极致，利润薄如纸。

三种效率模型，三种处境：高利润率、高周转率、两头不靠。同一个榜单，同一组指标，差距不在行业，在壁垒。

2026 年，在规模排名靠前的 15 个行业中，房地产是唯一一个 ROE 为负的行业。数据显示，房地产行业利润总额为 -130.07 亿美元，平均利润为 -7.65 亿美元，平均 ROE 为 -3.39%。

房地产的问题，并不只是出现在行业调整之后。即使在过去十多年房地产高速发展的时期，它创造的更多也是 " 规模 "，而不是与规模匹配的利润。拿地、开发、销售，再用销售回款继续扩大投资——房地产企业依靠高周转模式扩张，一旦销售放缓，资金流转速度下降，风险也随之而来。

相比之下，互联网服务和零售行业平均 ROE 达到 11.26%，行业利润总额达到 725 亿美元；车辆与零部件行业 ROE 达到 4.17%。长鑫科技所在的半导体产业同样如此，虽然它需要长期研发投入，但一旦形成技术壁垒，产业价值会集中兑现。

牌桌换了，规则也变了。规模可以铺摊子，利润壁垒只能靠时间和投入堆出来。旧周期比的是谁跑得快，新周期比的是谁站得稳。

蛋糕变大，但分到的人越来越少

十年间，所有上榜民营企业的整体营收从 3.81 万亿元增至 25.35 万亿元，扩大到原来的 6.7 倍；整体资产增长到 41.71 万亿元，是十年前的 3.6 倍。但整体利润却只从 0.39 万亿元增至 1.13 万亿元，增长 2.9 倍。

具体来说，2016 年到 2026 年，企业每 100 元资产创造的收入从 32.6 元提高到 60.8 元。但在利润上，2016 年，企业每获得 100 元收入，平均能留下 10.4 元利润；到了 2026 年，这个数字降到 4.5 元。企业运转得更快了，赚到的钱却变少了。

进场的门票也在变贵。2016 年，一家民营企业营收接近 97 亿元，就能挤进中国 500 强。十年后，这条线抬高至 258 亿元，累计上涨 166%，年均增幅约 10.3%。其中，2022 年突然上涨 28.1%，是十年间最大的一次跃升。

不过，门槛在 2021 年和 2025 年分别有两次回落，且最近三年，门槛的增速已经比不上从前了，但水位线仍停在高处。

更大的分化发生在榜单内部。

2026 年，上榜的 169 家民营企业合计营收 25.35 万亿元，其中前 20 家贡献 49.3%，前 50 家贡献 73.1%；剩下 119 家企业，只分了不到三成。将榜单末尾 93 家企业的营收加起来，才能与阿里、恒力、华为、比亚迪和腾讯 5 家企业的营收总和相当。

同在一个榜单，有人拿走大半，有人所剩无几。

但 " 强者通吃 " 并不是所有行业唯一的结局。对中腰部企业来说，更现实的问题是：当规则越来越多地由头部公司塑造，如何避免只沿着它们设定的路线竞争，在细分市场、产品差异和技术能力中找到自己的位置。存量时期的竞争，比增量时期残酷得多。

尾声

十年间，共有 152 家民营企业首次进入中国 500 强。但留下越来越难。

2017 年新上榜的 12 家企业，三年后全部仍在榜。2018 — 2021 年，新上榜企业的三年留存率也维持在 88% — 92%。但到了 2022 年和 2023 年，这一比例降至 71% 和 72%。进来的人多了，站稳的人少了。

利润追不上规模，不是哪一家企业的失误，而是增长模式切换时必然的摩擦。

互联网的流量越来越贵，获客成本侵蚀利润；制造业要背折旧、扛库存、填研发；传统行业手里的资产在缩水。

企业越大，维持增长所需的增量也就越多，组织膨胀还会带来效率损耗。这几年反复被讨论的 " 大公司病 "，本质上是规模扩张的代价。

碧桂园在 2024 年一度跌至第 364 名，但它还没有离场。经过数年调整，经营现金流在 2025 年重新转正。而在 2027 年的榜单上，大概率会出现长鑫科技的名字。

十年足够一个行业从巅峰走到谷底，也足够一家公司从亏损走到上市。榜单每年更新，变化的不仅是排名，还是企业成长的路径：过去靠规模赢得市场，如今需要靠能力建立护城河。

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