美日试图按住“末日循环”？

作者 | 丁萍 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | AI 生成

眼下全球资本市场乱成一锅粥，韩国救市，日本救汇，美国救债。

几条线正好交汇在美日联合干预外汇上。近日，日本财务省与美国财政部协调行动遏制日元过度贬值，这是双方时隔 15 年再次联手干预汇市。

此前美元兑日元一度逼近 164；干预后，美元兑日元快速回落至 156 附近。

美日此时联手，是在试图按住一场可能向全球资产市场扩散的 " 末日循环 "。

问题是，美日为何选择在此时再次联手？这场联合干预能否起到效果？全球资本的游戏规则会受到哪些挑战？投资者手中资产又该如何处置？

美国究竟在怕什么？

日元的问题，表面看是日本的问题，但如果日元出现失控式贬值，影响的并不只是日本。

日本是美债最大的海外持有国。根据美国财政部 TIC 数据，截至 2026 年 5 月，日本持有的美国国债为 1.1431 万亿美元。为了稳定汇率，日本央行可能需要抛售美债，买入日元，这会导致美债价格下跌，美国国债收益率上升。

一旦利率上行，美国的压力可想而知。

先来看美债。美债规模越滚越大目前在直逼 40 万亿美元。如此庞大的大体也加大了美国的利息压力，美国年度利息支出已经达到约 1 万亿美元的量级。如果利率持续上行，这种负担还可能进一步加重并可能形成发" 高利率—高利息支出—更大发债需求—市场要求更高收益率 "的负反馈循环。

再来看美股。这轮美股上涨是由少数科技巨头的带动的，而这些公司之所以能获得高估值，很大程度上来自市场对未来增长空间的提前定价，即科技股赚的更多是未来的钱。也正因为如此，科技板块对利率变化格外敏感。

一旦市场利率重新走高，贴现率变高，科技板块远期盈利的估值就会受到压缩。尤其是在 AI 资本开支持续扩张的背景下，如果未来投入没有带来匹配的商业回报，科技股会面临更大幅度调整，这也会进一步拖累整个美股市场。

所以，美国真正防范的，是一场从汇率端开始，最终传导至美债和美股的连锁反应。

但值得注意的是，美日联合干预汇市在历史上并不常见。过去 30 年间，美日真正协调行动的加上本次仅发生过三次：

1998 年，亚洲金融危机期间，日元快速贬值，日本金融体系承受巨大压力，美国财政部与日本财务省协调干预汇率，稳定市场信心；

2011 年，日本大地震后，避险资金大量流入日元，日元快速升值，G7 成员国与日本联合干预外汇市场，帮助日本稳定汇率；

这三次都发生在重大经济或金融压力之际。那么问题来了，这一次，究竟是为什么，美日会选择在此时再次联手稳定汇率？

为何偏偏是现在？

这就要看日本自身的问题。

过去日本其实很欢迎弱日元，因为日元贬值有利于日本出口企业，比方丰田、索尼等企业海外收入换回更多日元。

但随着日本企业全球化布局，越来越多生产环节已经转移至海外，日本国内制造业对出口的依赖程度有所下降。日元贬值能够提升部分企业海外利润折算后的日元金额，日本总部可能从中受益，比如日本汽车企业海外销售比例高，通常受益更明显。

但与此同时，日本国内大量企业仍依赖进口能源、原材料以及农产品。日元越弱，日本的进口成本越高，输入性通胀越高，居民生活压力越大。

这也是日本开始干预汇率的重要原因。

理论上，加息是提升日元的最重要方式。但对于日本来说，加息并不是一个可以轻易按下的按钮。

过去几十年，日本长期处于低增长、低通胀环境，企业和居民已经习惯了低利率融资。如果货币政策收紧速度过快，贷款成本上升可能影响企业投资，也会削弱居民消费意愿，进而打击刚刚出现改善迹象的经济复苏。

另一个现实约束来自日本庞大的政府债务。日本财务省公布数据显示，截至 2026 年 3 月底，日本政府手里大约过 1343 万亿日元的债务，占 GDP 的 229%，低利率环境一直帮助政府维持较低的融资成本。一旦利率快速上升，新发行国债的成本会逐步提高，政府需要支付更多利息，财政压力也会随之增加。

虽然日本国债主要由国内投资者和机构持有，短期内出现债务危机的可能性较低，但利率正常化仍然会增加财政负担。

也正是看到了，日本不能快速加息、美日利差仍然存在，大量资金继续押注日元走弱。

截至 6 月底，日本零售外汇市场做空日元户头仓位达到 2.79 万亿日元的历史新最高。与此同时，CFTC 数据显示，杠杆基金持有的日元净空头仓位升至 2017 年以来最高水平。

在日本当局出手干预之前，美元兑日元一度升至 163.9865 附近，日元已经跌至近几十年来的弱势水平。由于日本无法通过快速加息直接扭转美日利差，市场开始关注日本是否会动用外汇储备，通过出售美元资产、买入日元来稳定汇率。

对美国来说，风险并不是日本大规模抛售美债的概率有多大，而在于市场一旦开始担忧这一可能性，预期变化本身就可能放大冲击。尤其是在美债收益率已经处于高位的背景下，任何新增卖压，都可能推动收益率进一步上行。

近期，30 年期美债收益率一度突破 5.2%，10 年期美债收益率也突破了 4.7%，都创下了 2007 年以来的新高。高收益率意味着美国政府融资成本持续上升，也意味着金融市场对财政压力的担忧正在增加。

也就是说，美国之所以在此时联合日本救日元，是因为当下两国都面临比较大的现实约束，美国也不希望看到任何可能推高利率、冲击风险资产的因素出现。

先梳理这次美日联合干预的操作过程：

第一步：放风和预期管理。7 月下旬，纽约联储受美国财政部委托，进行 " 汇率询价 "，外界通常将这一举动视为直接入市买卖外汇的前兆。7 月 30 日，美国财长贝森特在福克斯商业频道公开表示日元 " 被严重低估 "" 过度波动不健康 "。

真正引爆市场关注的，是 7 月 31 日贝森特在戴维营内阁会议上被记者拍到的 " 小纸条 "，上面赫然写着：" 买入日元（JPY）50 亿至 100 亿美元。"

第二步：日本大规模进场。7 月 30 日，在日元已跌至逼近近 40 年最低水平时突然急速拉升。通过对比和货币经纪商的预测，日本此次干预规模估计达 8.45 万亿日元，很可能是有史以来最大规模的单日外汇干预。

第三步：美国协同入场。美国财政部指示纽约联储通过投行执行 " 卖出欧元、买入日元 " 的操作，这既帮了日本，又保住了美元强势，反正承受调整的是欧元。

第四步：韩国同步行动（存疑）。几乎同时，韩国外汇当局也实施了罕见的美元抛售干预，推动韩元拉升。市场普遍怀疑韩国和日本进行了联合干预，暂未见官方正式确认。

第五步：官方确认与 " 后手 " 威慑。8 月 3 日，日本财务大臣与贝森特证实联合行动，称 " 将毫不犹豫地参与未来进一步的联合干预行动 "，美国总统特朗普则表示，这是 " 友谊的信号 "。

其中有两点反常需要注意。一个是美日联合干预使用的是 FIMA 回购工具，即，日本可将持有的美国国债作为抵押，向美联储换取临时美元。此举等于向市场明确传递信号，日本筹集干预资金无需动用美债，借此切断从日元贬值到美债崩盘的风险链条。且美国不需要自己出钱，只需开放美联储的 " 印钞机 " 给日本使用。

还有一个反常点是，美国为什么先放风而非直接出手？

这当然是为了" 省子弹 "。美国通过低成本的口头干预测试市场反应，如果喊话就能吓退空头，就不必动用真金白银。这背后反映的，恰恰是美国干预能力的真实约束：能拿出的钱其实很有限。

摩根大通在干预后第一时间算了笔账：截至 6 月，美国财政部的外汇稳定基金（ESF） 持有约 130 亿欧元计价资产和 255 亿美元资产。

日本在 2022 年至 2026 年间历次干预的规模约为 350 亿至 600 亿美元，这次仅在 7 月 30 日一天就砸了约 530 亿美元。

可见，美国财政部手里那点钱，连日本一天干预的规模都撑不住。

当然，如果采取非常规手段，美国火力也可大幅扩大：

（图表：妙投制作）

即便有上述 " 潜在火力 "，美国财政部也无法无限干预，外汇稳定基金资源有限，若需新增资金，很可能需要国会拨款。在特朗普政府与国会的关系背景下，这绝非易事。

持续捍卫日元的重任，注定要落在日本身上。美国的角色更多是提供政治和外交支持。

能喊话解决的，绝不动钱；能动用 FIMA 让日本自己解决的，绝不动用自己的钱；实在不行了，才考虑动用那点可怜的储备。

一根筋两头堵

至于美日联合干预汇率的成效，数据显示，基本是短期效果显著，中长期影响有限，这次很可能也难例外。

短期看，此次干预后，日元创近三个月新高。但长期看，此举反而可能暴露出 " 日本自己已经搞不定了，必须叫大哥来帮忙 " 的虚弱信号；如果美国也撑不住，情况会更加糟糕。

归根结底，外汇干预本质上是一场信心游戏，美日协调一致的干预最终可能会削弱而不是增强人们对日元的信心（彼得森国际经济研究所高级研究员罗宾 · 布鲁克斯）。

而且，当前美元和日元间的核心问题是利差。

美国联邦基金利率远高于日本央行政策利率，意味着做空日元、持有美元资产每天都在赚钱。只要这个利差存在，套息交易就有动力持续。

美国这边，降息不是想降就能降。降息可以缩小美日利差、缓解日元贬值压力。但降息可能重新点燃通胀；且美债 30 年期收益率 7 月底已升至 19 年高位，市场对美联储抗通胀能力和美国财政前景的担忧已经推动长期收益率走高。

就如上文所述，日本这边，加息也不是想加就能加。日本央行 7 月 31 日以 8:1 投票维持 1% 不变，市场读完信号就是 " 央行不敢动 "。

更麻烦的是，高市早苗刚宣布实施为期两年的食品与软饮料消费税下调政策，预计每年造成约 5 万亿日元的财政缺口，财政越扩张，加息越难。

一根筋两头堵，两国都知道问题症结所在，但都处理不了，只能先用行政手段和流动性工具把汇率按住，争取时间。

但争取来的时间，能等到利差真正收窄吗？这是最大的悬念。

总结

美日联合干预汇率可能有三种结局。

概率最高的是，暂时止血，但利差不变；其次是平稳落地，日元在 155 上下找到新平衡，套息交易分批平仓，市场不崩；最差的是出现 " 末日循环 "，全球投资者同时卖美股、买日元还债，引发美股暴跌、全球股市闪崩。

对普通投资者，这不是一次普通的外汇干预，它正在改变三个投资的底层逻辑。

首先，日元套息交易的 " 无风险套利 " 游戏结束了。

过去十几年，全球投资者（包括很多大型对冲基金）的做法是，借几乎不要利息的日元换成美元去买美股、美债、科技股。日元越跌，他们赚得越多。

现在美国亲自下场托日元，意味着做空日元不再是一门稳赚不赔的生意。那些借了日元买美股的资金，随时可能因为日元升值而被迫平仓，卖股票、换日元、还债。如果集中发生，美股可能突然暴跌。

如果手里有美股、美股基金（QDII）、或者重仓美股的理财产品，要警惕这种 " 被动平仓 " 引发的闪跌风险。

其次，美日已经是债务共同体。过去日本老百姓的储蓄通过买美债，源源不断给美国财政融资。现在日本为了救日元，可能随时需要卖掉美债换美元。

美债收益率是全球资产定价的 " 锚 "。如果 30 年期美债收益率继续往上冲，全球所有资产（股市、黄金、比特币）的估值都会被压下来。

最后，日本储蓄不再 " 免费 " 供应全球。如果日本被迫加息，全球的 " 便宜钱 " 就会变少。过去靠便宜日元撑起来的资产价格（全球科技股、新兴市场、甚至部分 A 股的外资流入）都可能面临资金撤退。

全球流动性收紧意味着：高估值、讲故事、靠资金堆起来的资产，风险最大；有真实盈利、现金流稳定的资产，相对抗跌。

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