文 I 下海 fallsea，作者 I 胡不知
每天净增 30 家店。这是瑞幸 2026 年第二季度的扩张速度。36310 家门店，1.127 亿月均交易客户，158.86 亿元季度净收入，同比增长 28.5%。单看这组数字，瑞幸仍然处在中国消费行业最陡峭的增长曲线上。
但如果把目光从收入端移开，落到同店销售这个指标上，画面就不太一样了。自营门店同店销售同比下降 5.3%，而上一季度这个数字是 -0.1%，再上一季度是 +1.2%，再往前推一个季度是 +14.4%。从双位数正增长到加速负增长，只用了四个季度。
同店销售是零售和餐饮行业最诚实的指标。它剔除了新开门店的贡献，只看 " 老店的生意到底怎么样 "。当一家公司一边高速开店、一边同店加速下滑时，通常意味着增长的质量出了问题。
我们想在这篇文章里讨论的，不是 " 瑞幸的财报好不好 " 这个问题。这个问题，市场迟早会给出答案。我们更想讨论的是另一件事，当门店数量过了某个临界点之后，" 规模 " 这个曾经最锋利的武器，会不会反过来变成最沉重的负担。
01
先回答一个基本问题。瑞幸的同店下滑，到底是怎么造成的。
一个常见的解释是竞争加剧。库迪咖啡、幸运咖、挪瓦等品牌过去两年快速扩张，分流了部分市场。这个解释有一定道理，但很难解释瑞幸同店下滑的斜率。从 +14.4% 到 -5.3%，一年之内接近 20 个百分点的落差，仅靠外部竞争的分流效应很难做到。况且库迪自身的门店增速在 2026 年已经明显放缓，其单店模型的稳定性也尚未得到验证。
另一个常见解释是基数效应。2025 年同期瑞幸的同店基数较高，因此同比数字显得难看。这个因素确实存在，但基数效应通常带来的是温和的回落，而不是断崖式的加速下行。如果纯粹是基数问题，下降曲线应该是平滑的，而不是一季度刚刚转负、二季度就迅速扩大到 -5.3%。
排除这两个因素之后，剩下的解释空间其实不大。
我们注意到一组数据的对照关系。二季度瑞幸月均交易客户同比增长 22.9%，首次突破 1.127 亿。用户池在明显扩大。但同店销售却下降了 5.3%。这两个数字放在一起看，逻辑上只有一种可能，新增用户主要流向了新开门店，而不是存量门店。
换句话说，瑞幸的用户增长是真实的，但这些新用户并没有 " 做大蛋糕 "，而是在 " 分蛋糕 "。他们被新开的门店截住了，没有走到老店的柜台前。
这个现象在门店密度较低的时候不会出现。一家城市只有 20 家瑞幸的时候，新开的第 21 家覆盖的是全新的客群。但当一座城市已经有了 200 家瑞幸，第 201 家的客源大概率来自隔壁那 200 家的分流。门店越密，分流越严重。这是一个几何级数递增的效应。
而瑞幸在 2023 至 2024 年间推行的 "9.9 元 " 定价策略，进一步放大了这种分流。低价天然吸引价格敏感型消费者，而价格敏感型消费者的忠诚度很低，哪家新店有优惠券就去哪家。门店越多，优惠触点越多，用户的注意力就越分散，单店的客流就越承压。
总 GMV 在增长，二季度同比增长 29.8%，达到约 184 亿元。但分母也在膨胀，36310 家门店。分子增速跑不赢分母增速的时候，单店产出就在下降。蛋糕确实在变大，但切蛋糕的刀也变多了，每一刀切到的份量反而在减少。
从这个角度看，同店 -5.3% 不是某个季度的偶然波动，而是一个结构性趋势的早期信号。它提示我们，瑞幸的增长模式正在接近一个临界点。在这个临界点之前，每新开一家店都是增量。在这个临界点之后，每新开一家店，增量和分流并存，而且分流的比重会越来越大。
02
理解了同店下滑的机制之后，再来看整份财报，会发现一个有意思的结构。
收入端的所有指标都在创新高。净收入 158.86 亿元，同比增长 28.5%。门店总数 36310 家，单季净增 2714 家。月均交易客户 1.127 亿，同比增长 22.9%。累计交易客户接近 5 亿。GMV 约 184 亿元，同比增长 29.8%。
利润端和效率端的指标则在走另一条线。营业利润率 13.4%，较去年同期有所收窄。净利润 14.86 亿元，同比增长 16.1%，但增速落后收入增速 12.4 个百分点。自营门店层面的营业利润率 21.3%，也出现了小幅收窄。
收入和利润之间 12.4 个百分点的增速差，说明费用端在膨胀。从一季度的数据来看，配送费用同比激增近 90%，营销费用增长近 50%。二季度的营销费用压力没有缓解，营销费用同比激增 56.1% 至 9.25 亿元，占收入比重升至 5.8%，否则利润增速不会继续跑输收入增速。
更值得注意的是资产负债表上的一个变化。瑞幸在二季度新增了约 19.45 亿元的短期借款。对于一家过去两年几乎不依赖外部债务融资、账上长期保有充裕现金的公司来说，这个动作本身就是一个信号。它意味着扩张的资金来源正在从 " 经营产生的现金 " 向 " 借来的钱 " 倾斜。当然，单季度的借款不一定代表趋势性变化，也可能有季节性因素，但方向上值得留意。
如果我们把这份财报想象成一份体检报告的话，情况大概是这样的。体重在增加，收入、门店、用户，全部创了新高。但体脂率也在上升，费用率在走高，利润率在走低，借款在增加。一个人体重涨了十斤，如果涨的是肌肉，那是好事。如果涨的是脂肪，那就未必是好事。
瑞幸目前的状态，介于两者之间。它的规模增长是真实的，不是虚胖。但支撑这个规模增长的成本，正在以更快的速度上升。
市场目前对这份财报的解读，似乎更偏向 " 体重 " 那一侧。收入增长 28.5%，用户突破 1.1 亿，门店逼近 37000 家。这些都是令人兴奋的叙事。但如果把目光多停留几秒，看看 " 体脂率 " 那一侧，画面就没那么乐观了。
03
瑞幸正在经历的，并不是一个孤例。
在连锁餐饮和零售行业，有一个反复出现的规律，我们姑且称之为 " 万店模型 " 的三阶段。第一阶段是规模红利期，每新开一家店覆盖的都是空白市场，获取的都是增量用户，边际收益递增。第二阶段是效率平台期，新开门店开始与存量门店争夺客源，同店增长承压，规模增长开始依赖 " 数量 " 而非 " 质量 "。第三阶段是效率衰退期，新店对老店的分流大于对增量的贡献，规模本身成为负担。
这个规律在不同公司身上以不同的节奏展开。
麦当劳在美国市场经历了大约三十年的规模红利期，从 1960 年代一直延续到 1990 年代末期。效率拐点出现在 2003 年前后，彼时美国市场接近饱和，消费习惯也在变化。麦当劳的应对是关闭低效门店、提升客单价、推进数字化。这个调整过程持续了好几年。
星巴克在中国的规模红利期大约是 2010 年到 2018 年。拐点出现在 2018 至 2019 年，触发因素是核心城市门店密度过高，叠加外卖对 " 第三空间 " 模式的冲击。星巴克的应对是提价、强化会员体系、重新定义门店体验。到 2025 年底，星巴克更进一步，与博裕投资成立合资企业，以结构性转型应对长期增长瓶颈。
蜜雪冰城目前拥有接近 6 万家门店，数量上已经超过瑞幸，但尚未出现明显的效率拐点。高盛在其 2025 年底的研究报告中预计蜜雪冰城 2026 年同店销售仅下降约 4%，管理层也已将工作重心从开店数量转向单店模型优化。蜜雪冰城之所以相对抗跌，核心原因在于它的客单价已经低至 6 到 8 元。在这个价格带上，消费者几乎没有 " 被更低价吸引 " 的动力，因此门店之间的分流效应天然较弱。
瑞幸的情况介于两者之间。它的客单价大约在 12 到 16 元区间，高于蜜雪冰城但低于星巴克。这意味着它的用户仍然有 " 被更低价格吸引 " 的空间，门店之间的分流动力比蜜雪冰城更强。同时，它的门店密度在部分核心城市已经接近甚至超过星巴克当年的水平，但品牌溢价能力远不及星巴克。
瑞幸的 "9.9 元 " 策略在这个背景下就显出了某种结构性的张力。这个策略帮助瑞幸在规模红利期快速获客、快速扩张，用价格武器大幅压缩了竞争对手的生存空间。但当规模红利期结束、进入效率平台期之后，低价策略的副作用开始显现。它锁定了用户的 " 低价预期 "，使得提价变得困难。它鼓励了门店密度竞争，而非品牌溢价竞争。它让瑞幸在 " 量 " 的维度上建立了巨大优势，但在 " 价 " 的维度上几乎没有腾挪空间。
从麦当劳到星巴克再到蜜雪冰城，每一家走到万店规模的公司，最终都要回答同一个问题，当 " 多开一家店 " 不再等于 " 多赚一份钱 " 的时候，靠什么继续增长。瑞幸现在也站到了这个问题面前。
04
站在当前的时点，瑞幸面前大致有三条路。
第一条是继续扩张。用新店增长覆盖老店下滑，维持总收入增速。这也是目前管理层实际在做的事情，二季度净增 2714 家门店，公司也没有释放放缓的信号。这条路短期内能保住收入增长的叙事，但逻辑上存在一个递减效应，每新开一家店，对存量门店的分流就更大一些，需要更多的新店来弥补这个分流，进而产生更大的分流。麦当劳在 2003 年效率拐点之后，仍然继续扩张了一段时间，直到同店销售连续多个季度为负才真正踩下刹车。瑞幸是否会重复这个路径，取决于管理层对同店数据的容忍度。
第二条是提价，或者说提升客单价。从 "9.9 元 " 回到 15 到 20 元的区间，改善单店利润。这条路的问题在于用户心智。瑞幸过去三年在消费者心中建立的品牌认知，核心就是 " 便宜、方便、够用 "。提价等于动摇这个认知的基础。而且价格敏感型用户的迁移成本极低，一旦瑞幸提价而竞争对手维持低价，用户流失可能比预期更快。星巴克中国在 2018 年前后尝试过类似的调整，效果并不理想，最终不得不靠会员体系和体验重塑来稳住基本盘。瑞幸没有 " 第三空间 " 可以依赖，它的消费场景就是手机屏幕上的一个下单动作，可替代性天然更高。
第三条是寻找第二曲线。海外扩张是一个方向，瑞幸目前已经进入新加坡、马来西亚、美国等市场，但海外门店合计贡献的收入占比仍然很小，短期内难以改变整体收入结构。品类扩展是另一个方向，二季度其他产品收入增速不错，但绝对值尚小。联营模式的输出也在推进，联营收入同比增长约 28%，但联营门店的利润率通常低于自营。
第二曲线的方向是对的，但时间上可能来不及。海外业务从试点到规模化，通常需要三到五年。品类扩展从尝试到成为有意义的收入贡献，也需要时间。而瑞幸的同店下滑，是下个季度就要面对的问题。
综合来看，我们倾向于认为瑞幸在接下来两到三个季度会走一条混合路径，继续开店维持收入增长的叙事，同时用海外和品类扩展为投资者提供 " 长期故事 "。但这意味着同店销售在短期内大概率继续承压，利润率也有进一步收窄的可能。
一家习惯了 28% 收入增速的公司，要接受增速放缓到个位数，无论在管理层心态上还是在资本市场预期上，都不是一件容易的事。
05
瑞幸的故事，放在更大的背景里看，是中国消费行业正在经历的一次集体转向。
过去五年，中国消费赛道的主旋律是 " 规模 "。更多的门店、更多的用户、更大的 GMV，这些指标构成了增长叙事的核心。资本市场愿意为规模支付溢价，因为规模意味着 " 未来还有更大的空间 "。瑞幸从 2021 年的不到 5000 家门店扩张到今天的 36310 家，年化增速超过 40%，是这一轮 " 规模叙事 " 中最具代表性的样本。
但规模叙事有一个隐含的前提，就是市场还远未饱和，增量空间足够大，每新开一家店都能找到新客群。当这个前提开始松动，规模叙事的说服力就会下降。
瑞幸二季度财报所揭示的，正是这个松动的过程。不是突然崩塌，不是断崖下跌，而是一个渐进的、结构性的转变。收入还在增长，用户还在增加，门店还在扩张。但增长的 " 含金量 " 在下降，支撑增长的成本在上升，增长对效率的侵蚀在加深。
当 36000 家店的规模红利逐渐耗尽，瑞幸需要回答的问题，就不再是 " 还能开多少家店 "，而是 " 每一家店还能赚多少钱 "。前者是规模问题，后者是效率问题。规模问题靠资本和执行力可以解决，效率问题靠的是精细化运营、品牌溢价和消费者忠诚度，这些东西不是一两个季度能建立起来的。
这个问题的答案，在很大程度上决定了瑞幸未来两三年的估值走向。
而我们倾向于认为，市场可能还没有完全为这个答案做好准备。
