文 | 象先志
美东时间 8 月 4 日盘后，SpaceX 要交出上市后的第一份财报。两个交易日后的 8 月 6 日，最多 9.115 亿股员工和早期投资者持股获得转让资格。
按 7 月 31 日收盘价 108.37 美元算，市值约 990 亿美元，相当于当前流通盘的 1.4 倍。获得资格倒不等于卖出，真正流入市场的数量，要看持有人的出售意愿。财新与华尔街见闻均称，这是美国资本市场历史上最大规模的一次锁定期解禁。
市场提前一个月就开始针对这次解禁进行交易。SpaceX 股价从 6 月 16 日 225.64 美元的高点跌到 108 美元上下，跌破 135 美元的发行价；SpaceX 市值从高点缩水了近 1.2 万亿美元，至约 1.48 万亿。空头仓位堆到约 246 亿美元，占流通股 34%。
解禁这事儿，咱并不陌生，MiniMax 和智谱都刚刚渡过劫。SpaceX 能逃过这一难吗？
比火箭更要紧的事
美股 IPO 的惯例是 180 天后一次性解禁，但 SpaceX 采用的是另一套阶梯实际规则：首份财报发布后的第二个交易日先放最多 20%，也就是 8 月 6 日这 9.115 亿股。之后第 70、90、105、120、135 天各放约 7%；三季报后再放约 28%，约 13 亿股；到 12 月 8 日 180 天锁定期满，流通盘从现在的 6.39 亿股增至 53.3 亿股，占总股本约 40%。
还有一个没触发的条件，如果财报前 10 个交易日里有 5 天收盘价站上 175.50 美元，也就是发行价上方 30%，还能额外多放 10%。7 月中旬以来股价一直在这个水平之下，这部分解禁落空。对持股员工来说，这 10% 的供给暂时没有落地。
不过，马斯克本人不在解禁名单里。他持有的约 64 亿股适用 366 天锁定，到 2027 年 6 月 12 日才解禁。员工和早期投资者的持股成本远低于现价，按腰斩后的价格卖出，回报仍有数倍；SpaceX 上市前靠定期内部回购给员工流动性，IPO 之后这个出口换成了公开市场。若财报落空，空头等的就是这一刻。所以马斯克不得不积极释放一些预期，让 SpaceX 这次不要摔得太惨。
过去两周，马斯克的压力集中在模型上。多次和 Kimi 在 X 上互动，并且还放话：正在训练的 2 万亿参数模型 " 可能超越 Kimi"。
马斯克对中国模型的警惕从不掩饰。一个旁证是，8 月 1 日他关注了 DeepSeek 的 X 账号，而前一天 DeepSeek-V4-Flash 刚上线 API 公测。7 月 23 日他在《经济学人》专访里说，中国在机器人和 AI 领域实力雄厚，" 很有可能在某个时候成为领导者 "，电力供应是关键优势。
马斯克自己手里的牌其实并不好看，Grok 没有建立领先优势；马斯克自己公开承认，xAI" 起初并没有被很好地构建，目前正在重建 "。图像模型是他最近最上心的战线：7 月 22 日他承诺 Grok Imagine 年底前做出一部 " 历史准确 " 的《奥德赛》全长电影，叫板诺兰首周末 2.64 亿美元票房的真人版，而 Grok Imagine 目前单段视频上限只有 15 秒。
模型不够，就买应用层。SpaceX 已经已 600 亿美元全股票收购 Cursor，交易预计三季度交割。Grok Build Beta 7 月 8 日上线，API 价格压到 Grok 4.1 Fast 每百万 token 0.2 美元。
市场正在给这套打法定价。按 7 月下旬的股价，SpaceX 前瞻市销率约 46 倍，估值溢价的大头挂在 AI 故事上；债市也在重新定价，据市场报道的场外报价口径，SpaceX30 年期债券收益率从发行时的 6.7% 升到 7.4%，CDS 利差从 6 月底的 110 个基点扩到 158 个基点。任何以超过 1.5 万亿美元估值买入 SpaceX 的人，本质上押注的是其未来 AI 业务的看涨期权；《大空头》原型 Steve Eisman 则把招股书称为 " 一本科幻小说 "。
既然 SpaceX 的估值大头还是在 AI 叙事上，那么解禁后是否会发生 " 惊魂一跃 " 的可能性就绝对不小。
三周前，MiniMax 和智谱已经躺过这潭浑水了，不同的是 MiniMax 解禁 1.53 亿股，占总股本逾 48%，当天收跌 17.98%，随后一周累计跌超三成。智谱解禁 2568 万股，只占总股本 5.76%，当天股价反而收涨 13.35%，但遗憾的是，现在智谱的股价已经跌下去一半了。
这次事件透露这一个市场的全新认知：大模型的估值方法，还没有确定下来。
从供给结构看，SpaceX 这波解禁更接近 MiniMax ：早期财务投资人占大头，成本远低于现价，也没有近七成股东提前表态锁仓，招股书未披露完整名单。
但资本构成上两者却关键不同：港股 IPO 有基石投资者制度，发行时锁定六个月，解禁前能出来表态锁仓，智谱的基石以北京国资背景的机构和产业资本为主，天然是长钱；美股没有这样制度化的稳定盘，SpaceX 的解禁名单里只有员工和早期投资人，控股股东马斯克自己锁到 2027 年 6 月，解禁盘里连一个能稳定军心的大户都没有。
博弈机制也不一样。港股同样有卖空和衍生品，但 SpaceX 的期权链深度、融券规模和 34% 的现有空头体量，是港股两只大模型股没有的。
估值环境也相反：港股对亏损科技股的耐心有限，MiniMax 解禁跌穿千亿市值后，5 月底已和中信证券签了 A 股上市辅导协议；SpaceX 面对的则是一个愿意给 AI 叙事 46 倍前瞻市销率的市场。
至于股价走势更像哪一场，要 8 月 6 日之后才知道。
xAI 其实早就不存在了。SpaceX 早就以全股票方式收购 xAI，合并估值 1.25 万亿美元，是史上最大规模的私有企业合并。5 月马斯克宣布 xAI 撤销独立身份，官方账号更名 @SpaceXAI。
收购完成之后，SpaceXAI 的收支就挂在 SpaceX 的资产负债表上。有一种质疑需要先摆出来：解禁是供给问题，模型是基本面问题，两者本身不能混为一谈。
但 SpaceX 把解禁设计成了阶梯，12 月之前每一波供给都挂在股价上：财报负责暴露 AI 分部的经济性，解禁负责暴露持有人对这套经济性的耐心。股价下跌不会立刻抽走已经募到的现金，但会削弱 SpaceX 继续用股票融资、并购和留人的能力，也会缩短市场容忍 AI 亏损的时间。
SpaceX 的 AI 分部——包括 X 广告、订阅、数据授权、Grok 和算力基础设施—— 2026 年一季度收入 8.18 亿美元，运营亏损约 25 亿美元，资本开支 77 亿美元：每收入 1 美元，运营亏损约 3 美元，资本投入约 9.4 美元。同期 SpaceX 整体亏损 42.8 亿美元，资本支出 101 亿美元，其中 13 亿给 Starlink，留给太空业务的是 10 亿。
而从 2025 年的数据来看， xAI 收入 32 亿美元，运营亏损 64 亿美元，每收入 1 美元，亏损 2 美元。资本支出 127 亿美元，占 SpaceX 全年资本支出的 61%，2026 年一季度升到 76%。S-1 同时披露，截至 2026 年 3 月底，xAI 的 11 位联合创始人已全部离职。
SpaceX 中 AI 部分的收入其实有点复杂，Anthropic 今年 5 月签约到 2029 年，每月付约 12.5 亿美元租算力；Google 每月付约 9.2 亿美元，但合同 10 月才生效，暂时不能计入当前收入。
对手自研产能跟不上，也向 xAI 租产能，xAI 披露的收入里就带着竞争对手输血的成色。若按一季度节奏简单年化，AI 分部月均资本投入强度超过 25 亿美元；资本开支会形成资产，不能直接等同于经营亏损，但两家每月 21.7 亿美元的租金仍不足以覆盖这个 SpaceX 的投入强度。
目前能对冲供给的主要是指数被动买盘，但它不是 8 月 6 日自动出现的一对一接盘。SpaceX 上市 15 个交易日就被快速纳入纳斯达克 100，Invesco QQQ 已持有约 3970 万股；后续指数调仓若提高 SpaceX 的自由流通股口径，权重才可能上升、带来增量被动资金。
SpaceX 的现状并不乐观，尤其是在 AI 的预期部分。
这种重新定价已经在发生。智谱的市值从万亿港元跌去一半，MiniMax 解禁后跌穿千亿，SpaceX 从高点缩水近 1.2 万亿美元，三家公司隔着两个市场，被同一批资金按同一个逻辑重新标价。
大模型公司到底值多少钱，市场还没有标准答案，但定价的方式已经变了：不再听公司讲故事，只看报表里的亏损和股东名单里的卖家。
