德意志银行在 30 日发布的研报中指出，微软 2026 财年第四财季（自然年第二季度）业绩展现出明显的 " 全栈 "AI 优势：底层 Azure 算力需求持续超过供给，开发工具 GitHub Copilot 消费收入超预期，应用层 M365 Copilot 付费席位则从上一季度的超过 2000 万个增至超过 3000 万个。与此同时，公司仍然维持较高的经营利润率。
业绩全面超预期
微软第四财季营收达到 900 亿美元，比公司此前指引中点高 3.2%，所有业务部门均实现超预期表现。按固定汇率计算，收入同比增长 17%，较上一季度的 15% 进一步加速；2026 财年全年收入规模超过 3310 亿美元，按固定汇率计算增长 16%。
分业务看，生产力与业务流程部门营收 378.47 亿美元，同比增长 14.3%；智能云部门营收 393.06 亿美元，同比增长 31.6%；更多个人计算业务（涵盖 Windows、Xbox、Surface 和必应搜索广告等面向消费者的产品）营收 128.54 亿美元，同比下降 4.4%，但仍显著好于公司及市场此前预期。
除当期收入外，反映未来收入能见度的订单指标也保持强劲。
商业预订按固定汇率增长 11%；剔除 OpenAI 的 Azure 承诺后，商业预订增长达到 18%，显示微软核心企业软件和云业务并非完全依赖少数前沿模型公司。
商业剩余履约义务达到 6780 亿美元，同比增长 84%。其中全部环比增长均来自前沿模型供应商之外的客户，表明 AI 及云需求正向更广泛的传统企业扩散。该指标加权平均期限为 2.3 年，约 30% 预计将在未来 12 个月确认为收入，这部分金额同比增长 37%。
Azure 增速升至 43%
Azure 是微软第四财季最核心的增长引擎。其收入按固定汇率同比增长 43%，较公司指引中点高 3.5 个百分点，也超过投资者此前约 40% 至 41% 的预期。
增长超预期主要来自三个方面：微软提高了 CPU 和 GPU 集群的使用效率；数据中心建设和设备部署流程改善，使新增产能能够更早交付；GitHub Copilot 在 6 月调整收费模式后，按使用量计费带来的消费收入强于预期。
值得注意的是，新增产能一旦上线便迅速被客户使用。
微软表示，无论从工作负载、客户类型还是地域看，Azure 需求均超过供给。公司不仅要满足外部云客户，还需要为自有 AI 产品、内部研发团队配置算力，并替换达到使用寿命的服务器和其他设备。
供给不足在短期内限制了收入上限，却也意味着需求端尚未出现明显降温。
微软预计，下一财季 Azure 按固定汇率增长 45%，较第四财季再加速 2 个百分点，比市场约 41% 的预期高 4 个百分点。
德银估算，这对应 Azure 收入同比增加约 28 亿美元，新增收入额较上年同期扩大约 65%，显示其在高基数上的增长动能仍在增强。
Copilot 突破 3000 万席位
第四财季 M365 Commercial Cloud 按固定汇率增长 14%，达到公司指引高端。剔除上年同期一次性收入确认因素后，实际增速约为 16%，高于上一季度的 15%。
增长既来自客户数量，也来自单个客户支出的增加。M365 商业席位同比增长 6%，每用户平均收入则受到 Copilot、高端 E5 套餐以及早期 E7 产品采用的推动。
M365 Copilot 付费席位已经超过 3000 万个，上一季度为超过 2000 万个；本季度净新增付费席位超过上一季度的两倍。德银将其视为企业 AI 应用层商业化明显加快的证据。
管理层预计，M365 Commercial Cloud 下一季度正常化后仍将增长约 16%，并在 2027 财年内继续加速。未来动力将包括高端订阅套餐增长，以及更多产品引入按使用量计费模式。
多模型战略降低对单一模型供应商的依赖
德银特别强调，微软管理层将未来企业 AI 市场定义为 " 多模型 " 市场。企业不会长期绑定某个大模型，而是会根据成本、性能、安全和具体任务，在不同模型之间进行切换。
生产级 AI 应用除了模型本身，还需要上下文、记忆、工具调用、行动空间、安全护栏和治理框架。微软提供广泛的云端模型目录，同时掌握 Azure 基础设施、开发平台、数据服务及企业应用，因此能够在底层模型不断变化的情况下继续占据平台层。
这一框架有助于解释，为什么微软强调剔除 OpenAI 等前沿模型公司的增长数据。
德银认为，微软的长期价值并不完全取决于某一家模型公司能否保持领先，而在于企业无论选择何种模型，都可能继续使用微软的算力、开发工具、安全体系和应用软件。
AI 投入拖累毛利率，但经营效率保持韧性
微软的 AI 扩张并非没有代价。第四财季毛利率为 67.2%，虽然高于公司 66.2% 的指引，但同比下降 1.4 个百分点，主要受到 AI 基础设施投资增加和 AI 产品使用量上升影响。
不过，经营利润率达到 45.1%，比隐含指引中点高 1.1 个百分点，同比仍提高 0.2 个百分点。全年经营利润率则升至 46.8%，同比提高超过 1 个百分点。这说明收入增长及运营杠杆足以抵消部分毛利率压力。
自由现金流面临阶段性压力
微软第四财季含资本租赁的资本开支约 410 亿美元，环比增加 91 亿美元，其中约三分之二用于服务器、GPU 等使用寿命较短的资产。
较高的短期资产投入意味着折旧压力会更快反映在利润表中，但也能更快形成可供客户使用的 Azure 算力。德银认为，这种资本开支结构有利于 Azure 在未来多个季度维持高增速。
微软将 2026 自然年资本开支口径从约 1900 亿美元调整为约 1750 亿美元，但这并不代表实际投资削减。主要原因是公司把数据中心及办公楼预计使用寿命从 15 年延长至 25 年，导致更多数据中心租赁由融资租赁转为经营租赁，而后者通常不计入资本开支。
管理层重申，实际投资计划没有改变，并预计下一财季资本开支超过 500 亿美元，2027 财年全年资本开支继续增长，同时保持自由现金流为正。
高资本开支仍将是市场持续关注的风险。
德银预计，微软 2027 财年经营现金流约 2157 亿美元，含资本租赁的资本开支约 2149 亿美元，杠杆自由现金流可能降至约 47 亿美元；到 2028 财年，随着收入扩大，杠杆自由现金流预计回升至约 184 亿美元。
展望
德银将微软 2027 财年和 2028 财年收入预测分别从 3842 亿美元、4480 亿美元上调至 3885 亿美元和 4594 亿美元，并将同期非 GAAP 每股收益预测调整至 19.46 美元和 23.15 美元。
其核心判断是，微软正在从 AI 投资阶段进入商业化兑现阶段：Azure 受益于持续旺盛的算力需求，Copilot 开始在企业应用层形成规模，广泛的模型生态则使公司不必押注单一模型供应商。
但这一逻辑仍需接受两项检验：一是巨额资本开支能否持续转化为高增长收入，二是毛利率和自由现金流能否在基础设施扩张后逐渐企稳。
德银列出的主要风险包括 AI 及公共云竞争加剧、宏观环境恶化，以及微软在庞大收入基数上维持高增长的难度。
