宏观
Rabobank：欧盟加速产业自主 2035 年制造业占比目标升至 20%
荷兰合作银行（Rabobank）指出，欧盟强化工业基础、降低对外依赖的政策正变得更具体且更具协同性。欧洲制造业面临中国竞争、高能源价格及脱碳成本压力，同时关键原材料和清洁技术依赖中国，能源、武器和数字技术依赖美国，供应链中断与经济胁迫风险上升。
欧盟政策重心正由监管转向刺激。布鲁塞尔拟通过放宽国家援助、加快审批、改善融资和公共采购倾斜，扩大半导体、人工智能、云计算、国防、清洁技术及能源密集型产业投资。《工业加速法》计划在招标和补贴中引入 " 欧洲制造 " 及碳排放要求，并要求电池、电动车、关键原材料和光伏领域的大型外资创造本地就业、研发和技术转移，目标是到 2035 年将制造业占欧盟 GDP 比重由目前 14% 提高至 20%。欧盟还拟从 2028 至 2034 年预算中通过欧洲竞争力基金投入 2340 亿欧元。
贸易保护工具也将加强。欧盟现有超过 200 项反倾销和反补贴措施，并可利用保障措施设置关税和配额；欧委会还考虑推出类似美国 "301 条款 " 的新工具。供应链方面，欧盟将推动关键原材料开采、加工和回收，限制部分废料出口，并通过与南方共同市场、澳大利亚和印度等经济体的贸易协定扩大原材料来源和出口市场，同时酝酿要求高度依赖单一国家或供应商的企业实施多元化。
全球央行
ING：美联储按兵不动但长端美债承压 10 年期美债收益率或再逼近 5%
荷兰国际集团（ING）指出，美联储维持利率不变后，2 年期美债收益率明显下跌，反映部分投资者此前押注加息；但长端收益率反而上升，30 年期美债收益率一度触及 5.2%。虽然政策声明信息有限，三名官员支持加息仍意味着市场可能在 9 月会议前重新累积紧缩预期。ING 认为，除非美伊冲突显著升级，美联储最终仍不会加息。
美联储主席沃什指出，名义和实际市场利率上升已在替央行收紧金融条件。这也暗示，若近期调整政策，方向更可能是加息而非降息。鉴于美联储五个改革工作组仍在评估政策框架，保持有限沟通并等待审查完成，预计仍是当前基准策略。
ING 预计，实际利率将继续推动长期美债收益率上行，10 年期收益率未来数周甚至数月可能再次逼近 5%，但突破 5% 的可能性较低，因为该水平或触及美国财政部的 " 红线 " 并招致政策抵制。该行仍认为收益率曲线前端风险更低，投资策略应偏向短久期。
英国方面，ING 预计英国央行维持 3.75% 的政策利率不变，并认为市场鹰派定价过度。但英镑利率对油价高度敏感，油价每上涨 10 美元，市场约增加 20 个基点的加息预期；英国 2 年期通胀互换约为 3.9%，接近央行担忧二轮通胀效应的 4% 水平。尽管市场已计入未来 12 个月近 70 个基点加息，ING 预计英国央行不会加息，鸽派委员仍将保持多数。
大宗商品
瑞银：黄金短期或回落至 3850 美元 央行购金与降息预期支撑长期涨势
瑞银表示，世界黄金协会二季度数据显示，全球黄金总需求基本稳定，但投资和珠宝需求走弱，矿山供应小幅增加；央行及场外交易需求则保持强劲。相关变化符合市场预期，也与近期金价承压相一致，因此报告公布后金价反应有限。
二季度金条和金币需求为 307 吨，明显低于此前两个季度超过 400 吨的水平；受黄金 ETF 资金流出影响，不含场外交易的投资需求由上年同期 487 吨降至 262 吨。世界黄金协会还将今年一季度央行购金量由 244 吨大幅下修至 57 吨，但二季度回升至 289 吨。上半年央行购金约 345 吨，折合年化 700 吨，低于瑞银对 2026 年 750 至 1000 吨的预测，不过该行仍维持全年预期。
供应方面，一季度矿山产量由 885 吨上修至 901 吨，二季度产量为 966 吨，高于上年同期的 948 吨。再生金供应则降至 326 吨，低于一季度的 374 吨和上年同期的 347 吨。
瑞银认为，黄金维持在每盎司 4000 美元上方，需要投资需求持续改善及央行稳定购金。由于市场仍在计价美联储年内加息，金价短期风险偏向下行，可能回落至 3850 美元。但若美联储维持利率不变，或如该行预计在明年初降息，实际利率和美元有望走低，投资需求将重新回升；若央行购金维持每季度约 300 吨，金价前景将进一步改善。
瑞银将 3850 美元附近视为长期增持机会，并预计金价今年 9 月、12 月分别达到 4400 美元和 4600 美元，2027 年 3 月及 6 月升至 5000 美元和 5200 美元。
产业
阿波罗：AI 对美国就业冲击率先体现为工资压缩 低收入群体承压最重
阿波罗全球管理最新报告指出，人工智能对美国劳动力市场最先显现的影响并非裁员，而是工资增长放缓，企业可能通过压低工资增速获取 AI 带来的生产率收益。
报告使用 Anthropic Economic Index 中的 Claude 实际使用记录，而非理论上的 AI 暴露程度，并结合美国劳工统计局和人口普查数据，对 2015 年至 2025 年间 321 个职业进行双重差分分析。AI 高暴露职业被定义为至少 50% 的加权任务已被观察到使用 AI 辅助。
结果显示，2023 年以后，高暴露职业的实际工资增速较低暴露职业低 6.7 个百分点，但就业人数未出现显著变化，表明现阶段 AI 主要改变劳动收入分配，尚未造成可检测的大规模岗位替代。更换 AI 暴露门槛后，就业影响仍不显著。
冲击高度集中于低收入群体。工资最低四分之一职业的实际工资增速下降 10.7%，第二和第三四分位分别下降 5.4% 和 4.0%，最高收入组没有显著影响。服务业职业降幅达 24.3%，但样本较小，需谨慎解读；销售及办公室职业下降 7.3%，管理和专业职业下降 4.1%，蓝领职业则未出现显著影响。规模较小、专业化程度较高的职业受到的冲击也更明显。
目前约 580 万名美国劳动者处于高暴露职业，占劳动力人口 3.7%，对应的年度劳动收入损失保守估计约为 280 亿美元。报告预计，到 2032 年，高暴露职业从业者将增至 590 万人；随着企业进一步采用 AI，实际受影响人数可能远高于当前估计，加剧收入不平等。
报告同时强调，研究仅采用 Anthropic 数据，且约 800 个职业中仅匹配 321 个，疫情后劳动力市场变化也可能干扰结果，因此上述数字应视为 AI 影响的保守下限。
摩根士丹利：中国人形机器人出货量或达 5 万台 社会接受度成增长变量
摩根士丹利在最新研报中表示，尽管中国人形机器人产业仍保持较快发展势头，但行业面临的阻力已不再局限于技术和生产环节，社会接受度、市场叙事以及商业回报验证，可能成为影响机器人规模化部署的重要因素。
该行目前仍预计，2026 年中国人形机器人出货量将达到 5 万台，接近此前 2.8 万台预测的两倍，也较年初 1.4 万台的初始预测大幅提高。不过，摩根士丹利对行业发展前景的态度有所降温，认为此前的市场预期可能低估了人形机器人面临的社会和商业化挑战。
研报指出，在人形机器人尚未实现有意义的大规模部署之前，企业和投资者往往已经将其描述为人类工人的直接替代品，而不是协助完成危险、重复性工作或缓解劳动力短缺的工具。这种叙事可能引发公众对就业被取代的担忧，并削弱行业获得广泛部署所需的社会认可。摩根士丹利认为，人形机器人能否取得 " 社会许可 "，其重要性可能不亚于产品本身的技术性能。
该行表示，投资者过去更多关注机器人替代劳动的可能性，却忽视了机器人与人类员工形成互补的潜力。机器人不仅可以缓解部分行业的用工短缺，还可能提高新建工厂的经济可行性，并在维护、运营、软件和配套服务等领域创造新的辅助岗位。
政策限制同样可能增加行业发展成本。摩根士丹利认为，相关进口限制可能推高美国机器人研发费用，因为美国部分人工智能模型研究依赖价格相对低廉的中国制造人形机器人作为硬件平台。
与此同时，投资者对人形机器人企业的要求正在提高。精心制作的展示视频和一次性演示已越来越难以获得市场认可，投资者更希望看到机器人在真实场景中的持续运行能力、经济效益以及明确的投资回报。研报认为，当前人形机器人的商业应用范围虽然正在扩大，但整体规模仍较有限，产业仍处于商业化早期阶段。
公司
德银：微软 AI 商业化全面提速 Azure 增速或进一步升至 45%
德意志银行在最新研报中表示，微软第四财季（自然年第二季度）业绩充分体现其在 AI 时代的全栈优势，AI 商业化已从云基础设施延伸至应用层。公司通过广泛的模型目录、开发工具和安全框架，为企业提供多模型选择，并降低对单一前沿模型供应商的依赖。
德银维持微软 " 买入 " 评级及 550 美元目标价。
微软第四财季营收 900 亿美元，同比增长 17%，较指引中值高 3.2%；商业预订量按固定汇率增长 11%，剔除 OpenAI 的 Azure 承诺后增长 18%。商业剩余履约义务同比大增 84% 至 6780 亿美元，其中 30% 预计未来 12 个月确认。
Azure 收入按固定汇率增长 43%，高于市场约 40% 至 41% 的预期，受 CPU 和 GPU 使用效率提升、新增产能提前交付及 GitHub Copilot 用量增长推动。公司预计第一财季 Azure 增速进一步升至 45%，需求仍持续超过供应。M365 商业云收入增长 14%，经调整后增速为 16%；M365 Copilot 付费席位由上一季度超过 2000 万增至超过 3000 万。
第四财季营业利润率为 45.1%，毛利率 67.2%；资本开支含租赁约 410 亿美元，其中约三分之二投向短期资产。第一财季资本开支预计超过 500 亿美元，2027 财年仍将同比增长，但全年自由现金流预计保持为正。德银将 2027 和 2028 财年营收预测上调至 3885 亿和 4594 亿美元，预计微软未来数年每股收益可保持中双位数以上复合增长。
德银：Meta 核心业务足以支撑 AI 扩张 算力销售或成新增长点
德意志银行在最新研报中表示，Meta 第二季度业绩受法律及裁员费用影响，表面表现较为混乱，但核心业务和前景明显强于股价反应所反映的水平。公司收入同比增长 28% 至 608 亿美元，按固定汇率计算超出指引上限；第三季度收入指引为 610 亿至 640 亿美元，即使比较基数明显提高，增速放缓幅度仍有限。
广告业务继续领跑。应用家族广告收入增长 27%，广告展示量和单价分别增长 14% 和 12%。AI 推荐推动 Instagram 使用时长实现两位数增长，Facebook 视频观看时长增长 9%；Advantage+ 年化收入达到 750 亿美元，逾 900 万家小企业已使用 AI 创意工具。新模型使 Facebook 广告点击量和转化率分别提高 8.3% 和 15.7%。
AI 商业化正从广告扩展至企业代理、付费消息、订阅及 API。Meta Business Agents 每周已有逾 100 万家企业使用，计划下半年采用订阅和按 Token 用量收费；应用家族其他收入首次突破 10 亿美元，同比增长 73%。德银还认为，Meta 可能以显著高于成本的价格对外出售部分算力，为现有基础设施创造高利润增量收入。
Meta 第二季度资本开支达 311 亿美元，经营现金流 319 亿美元，自由现金流降至 7.84 亿美元。公司将全年资本开支指引收窄至 1300 亿至 1450 亿美元，调整主要源于供应能见度改善，而非再次加速扩产。德银预计 2028 年后内部芯片占比提升将降低成本，但 2027 年资本开支仍缺乏明确框架。
该行维持 Meta" 买入 " 评级，但将目标价由 800 美元下调至 750 美元。
摩根士丹利：SpaceX 面临限售股解禁压力 长期价值仍获 AI 与星舰支撑
摩根士丹利在最新研报中表示，SpaceX 正接近类似火箭发射 " 最大动压 " 的关键阶段，短期股价可能受到大规模限售股解禁和投资者情绪转弱的双重压力，但公司长期增长逻辑并未改变。该行维持 SpaceX" 增持 " 评级及 300 美元目标价。
摩根士丹利预计，SpaceX 上市后首份季度财报将录得 67.5 亿美元营收、20 亿美元调整后 EBITDA 及每股 0.35 美元的调整后亏损；Starlink 消费者用户预计达到 1200 万，月均每用户收入为 65.50 美元。该行认为，本次财报的具体数字并非市场关注重点，投资者更在意管理层对星舰进度、算力部署速度以及 Grok 和 Cursor 模型开发的表态。
研报指出，投资者应重点关注 SpaceX 是否披露具体的 Starlink 企业客户合同、2027 年前将算力规模扩展至 2 吉瓦以上的路线图，以及 SpaceX 人工智能业务与 Cursor 联合开发模型的进展。由于相关收购预计在本季度晚些时候完成，公司可能暂时不会提供 Cursor 的具体财务数据。
短期风险主要来自 8 月 6 日的首批股票解禁。届时约 9.115 亿股股票将具备出售资格，按当前价格计算价值约 1000 亿美元。此后至 2027 年 1 月，累计将有近 40 亿股分八批解除限售。摩根士丹利表示，早期投资者获得流动性后可能对出售价格相对不敏感，从而加大市场抛售压力。该行近期与投资者交流发现，超过三分之二的受访者看空 SpaceX 年内表现，但对未来 12 至 18 个月的观点更加均衡。
估值方面，摩根士丹利给予航天、连接、X 与 Grok 以及企业 AI 业务每股 8 美元、128 美元、12 美元和 152 美元估值。该行认为，市场明显低估了 SpaceX 内部的 AI 业务价值。若股价跌至 100 美元，公司对应 2028 财年企业价值与息税前利润之比约为 18 倍，几乎未计入 AI 机会，将为长期投资者提供布局窗口。
研报认为，近期更重要的上行催化剂并非财报，而是计划于 8 月底或 9 月初进行的星舰第 14 次试飞。若 SpaceX 成功完成星舰上面级捕获，将证明其在实现完全可重复使用方面取得实质性进展，并可能改善长期投资者预期。
