文 | AIX 财经，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
一家季度营业利润同比增长 557% 的公司，依然可能交出一份让市场感到 " 不够好 " 的财报。
7 月 28 日美股盘后，韩国存储芯片巨头 SK 海力士发布 2026 年 Q2 业绩，期内营业利润为 60.54 万亿韩元（约合人民币 2800 亿元），较去年同期的 9.2 万亿韩元同比增长 557%，不及预期的 64.22 万亿韩元；收入为 79 万亿韩元（约合人民币 3677 亿元），同比增长 257%，亦不及预期的 84 万亿韩元；净利润同比增幅高达 1242%，但很大一部分原因是受到投资收益的影响。
虽然公司营业利润已经连续五个季度创出新高，并且营业利润率进一步升至 76%，但财报发出后，SK 海力士美股盘后一度跌超 6%，此后开盘的韩股也同步下跌，截至发稿跌幅已经达到 12.97%。拉长看，这家 HBM 龙头的股价较约 195 美元高点，已经回撤超过三成。
下跌的不只是海力士。7 月 28 日美股，同为存储芯片巨头的美光科技收跌 8.85%，闪迪跌 14.25%，光模块公司 Coherent 跌超 10%，AMD、英特尔跌幅均超过 5%。整个 AI 产业链上游的硬件公司，近期都在持续回调。
作为 AI 产业链中最先兑现利润的环节，云厂商的资本支出源源不断流入上游基建，英伟达是最大的受益者，为其提供 HBM（高带宽内存）的存储厂商紧随其后，SK 海力士正是这轮行情中业绩弹性最大的公司。
但这条传导链的全部前提是下游资本开支的持续扩张。
一周前，谷歌母公司 Alphabet 交出了一份自由现金流转负的财报，市场开始重新思考一个问题：高额的资本开支还能持续多久？存储的周期，是否真如多家华尔街投行预警的那样，已经走到了尾声？
01. 营业利润率 76%，钱是怎么赚来的？
SK 海力士的核心业务可以分为 DRAM 和 NAND 两大类。DRAM 主要承担高速、临时的数据读写，广泛用于服务器、个人电脑和手机；NAND 断电后仍能保存数据，是固态硬盘和移动存储的基础。
HBM 则是 DRAM 中的高端品类，通过垂直堆叠多层芯片提高数据传输带宽，主要与 GPU 及 AI 加速器配套，也是本轮 AI 基础设施扩张中供应最为紧张的器件之一。
Q2，海力士的 DRAM 业务贡献了 73% 的收入，NAND 占 27%。其中，DRAM 出货量环比增长高个位数，平均销售价格上涨约 30%；NAND 出货量环比增长中双位数，平均销售价格上涨 50%。
利润增长的驱动力十分清晰：供给紧张、产品涨价。公司披露，包含 HBM 在内的图形类 DRAM 仍是重要收入来源，服务器 DRAM 和企业级 SSD 的收入占比也维持在较高水平。
根据 Counterpoint Research 的数据，2026 年 Q1 三星在全球 DRAM 市场的收入份额约为 38%，SK 海力士约为 29%。进入 HBM 市场，双方的位置发生逆转，SK 海力士以约 56.4% 的收入份额领先，三星和美光分别为 20.5% 和 23.1%。HBM 在 AI 加速器中的重要性，使 SK 海力士成为全球 AI 算力投资扩张中最直接的受益者之一。
不过，HBM 占比较高，在这轮行情里反而成了阶段性拖累。过去几个季度，三星、SK 海力士和美光持续将先进制程及封装资源向 HBM 倾斜，传统 DRAM 供给随之收紧，价格大幅上涨。但 SK 海力士对 HBM 和 AI 服务器内存的敞口本身高于同行，HBM 又多以长期协议（LTA）定价，它从这轮传统内存现货涨价中获得的增量相对有限。
真正吃到红利的，是产品结构更 " 传统 " 的厂商，例如产品组合更均衡的三星，以及 7 月 27 日刚登陆上交所的长鑫科技。多数分析师认为，正是这种向高端 AI 内存的倾斜，使海力士本季业绩不及市场预期。
此外，值得注意的是，本季海力士录得约 62.2 万亿韩元的非经营性收益，其中约 60.9 万亿韩元来自投资资产相关收益净额，据韩国 Meritz 证券分析师估算，这主要是公司 6 月完成出售铠侠（Kioxia）股份后确认的收益。
出货指引方面，公司预计三季度 DRAM 出货量环比增长约 10%，HBM4 已于二季度开始出货，下半年全面放量，基于 1cnm 工艺的 HBM4E 样品也已送交大客户。
资本开支方面，2026 年计划达到 40 万亿韩元区间的高位，龙仁 Fab1 将于 2027 年初加速扩产。
整体上看，这份财报增长、盈利、订单储备，每一项都在线。但资本市场的回应依然冷淡，相较于 " 夸张 " 的增长数字，市场更在意两件事：业绩能否超出预期，以及这样的高盈利还能维持多久。
02. 业绩没问题，市场在担心什么？
市场的疑虑并非始于这份财报。整个存储板块的下跌已持续一段时间，海力士自己就是波动的中心。
7 月 10 日，SK 海力士以 149 美元的发行价登陆纳斯达克，募资约 265 亿美元，超过阿里巴巴 2014 年的纪录，成为美国市场史上最大规模的外国公司 IPO。上市首日，其 ADR 收报 168.01 美元，较发行价上涨约 13%。
三天之后，情绪急转直下。7 月 13 日，韩国投资证券发布报告预测海力士 Q2 营业利润将较一致预期低约 8%，海力士韩股单日暴跌约 15%，KOSPI 指数被带崩盘中跌约 9% 触发熔断。
7 月 28 日，全球 AI 硬件板块再次普遍下跌，SK 海力士 ADR、闪迪、AMD、英特尔等公司均出现较大跌幅。短时间内的剧烈波动说明，投资者对存储景气度的判断已经从一致乐观转向明显分化。
分歧的根源，是 AI 资本开支的可持续性第一次出现了可以被量化的裂缝。
过去两年多，AI 产业链遵循一条统一的逻辑：云厂商看到 AI 的潜力，持续扩建数据中心，靠云厂商资本开支生存的硬件公司获得高确定性的增长。
这条链条上，市场过去只关心资本开支涨不涨。但 7 月 22 日 Alphabet 的财报改变了焦点，这家全球现金创造能力最强的科技公司，Q2 资本开支同比翻倍至 449 亿美元，自由现金流却转为 -58.55 亿美元，同时将 2026 年全年资本开支指引从 1800 亿至 1900 亿美元上调到 1950 亿至 2050 亿美元。
财报次日，Alphabet 股价下跌 7.1%。尽管其单季经营利润仍超 400 亿美元、账上现金超 2400 亿美元，市场却第一次认真算起另一笔账，大厂的现金还够烧多久。
中金公司在财报季期间发布的一份研报提供了更系统的测算：大型云厂商资本开支占收入的比例已从 2023 年的约 12% 升至 2025 年的约 23%，按市场一致预期，2027 年可能进一步升至 40% 以上，逼近甚至超过互联网和能源行业历史资本开支周期的高点。
该行测算，AI 资本开支正从经营现金流驱动转向债务驱动，未来五年将产生约 3.5 万亿美元的外部融资需求；要覆盖偿债与股东回报，假设 10% 的资本回报率，AI 应用最终需要形成每年约 1 万亿美元的可持续收入。
这意味着未来五年 AI 应用收入需保持接近每年翻倍的增长。比收入规模更苛刻的是回报条件，在约 50% 的成熟期 EBITDA 利润率下，基础设施折旧年限达到约 5 年，投资才有望获得正回报。
回归到 SK 海力士本身，它的压力首先来自过高的盈利和估值基准。
SK 海力士市值在 5 月一度突破 1 万亿美元，6 月曾达到约 1.35 万亿美元，成为当时全球市值最高的存储芯片公司。市场提前计入了 HBM 供不应求、存储价格持续上涨和 AI 资本开支扩张等多项利好。在这样的定价基础上，业绩增长本身已经不足以继续推高股价，收入、出货量或价格只要低于最乐观的预测，就可能触发大幅调整。
市场上资金的耐受性已经越来越高，它们渴望更强的刺激。
此外，SK 海力士需要面对的第二个变量，是 HBM 的垄断溢价正在收窄。2025 年，其在 HBM 市场的份额一度超过 63%，今年一季度已回落至 56.4%。三星今年 2 月已开始批量出货 HBM4，美光则跳过 HBM3 直接切入 HBM3E 和 HBM4，份额从 2024 年的 5.8% 一路升至 23.1%。
今年 6 月，三家存储厂全部通过了英伟达 Vera Rubin 平台的 HBM4 认证，对英伟达而言，供应商多元化是再自然不过的诉求。
现阶段仍没有足够证据认定存储上行周期已经结束。SK 海力士预计，2026 年全球 DRAM 需求位增长将达到 20% 中段，NAND 需求位增长达到 10% 后段。
AI 服务从模型训练向推理和智能体扩展，也会继续增加服务器 DRAM、企业级 SSD 和 HBM 需求。长期合同、预付款安排和当前供应紧张，为未来几个季度提供了较高的订单能见度。
对 SK 海力士而言，60.54 万亿韩元的季度营业利润已经证明了当前盈利能力。接下来决定估值的，将是这种盈利水平能够维持多长时间。
随着苹果总市值重新超越英伟达，回到全球第一，这个座次变化或许释放了一个信号，建立在资本开支之上的 AI 基建叙事，正在从狂热回到对回报的 " 斤斤计较 "。
存储周期还能走多远？财报回答不了这个问题，能回答它的只有云厂商财报中不断拔高的资本开支。
