早在今年 6 月，彭博等多家财经媒体援引投行知情人士消息称，小红书选定头部券商作为保荐机构，计划 6 月底以保密形式向港交所递交 IPO 材料，市场给出 310 亿美元估值，较 2024 年末一级市场估值涨幅超 80%。
并且，近年来小红书持续推进的商业化与股权调整动作，也更加印证了市场对于其即将冲击 IPO 的判断。
一方面，在广告、直播电商等业务的促进下，盈利能力出现显著改善。据媒体报道，小红书曾向股东作出业绩指引，预计 2025 年全年净利润将达到约 30 亿美元，较 2024 年 10 亿美元增长 200%。并且在世界杯等体育版权的带动下，用户规模和日活数据都在不断冲高。
另一方面，开启规律性员工期权回购，回购价格持续抬升。今年 5 月，有市场消息称小红书开启了 2026 年第一轮期权回购，有离职员工爆料称最新的回购价格为在职员工 25.5 美元（约合人民币 173.6 元），离职员工 21 美元（约合人民币 143 元），分别相当于最新期权价格 30 美元的 85% 和 70%。
虽然小红书否认了目前网传的所有 IPO 传闻，但 VIE 架构所带来了监管挑战却是其 IPO 路上，必须要解决的核心问题。
VIE 结构背后的风险
本次上市风波的导火索，来自小红书前员工向港交所、香港证监会、中国证监会同步提交的实名举报材料。材料中称，小红书在与其的劳动和期权争议诉讼案中，否认小红书国内主体薯一薯二文化传媒与境外期权平台 XINGIN INTERNATIONAL HOLDING LIMITED 存在控制关联，与其港股红筹同一控制、合并报表上市架构形成根本性矛盾。
不过，如果仅仅是信息披露的问题，是很难真正给小红书的 IPO 进程按下暂停键的。事实上，VIE 结构可能遭遇的监管审查，或许才是目前市场关注的重点。
作为中国民营企业境外上市的优先选择，以直接持股及 VIE 架构模式为主的红筹架构，在很长时间以来都是国内互联网企业的主流模式。这种模式下，创始人可以通过在开曼注册上市主体的方式，由香港子公司在境内设外商独资企业，并与境内运营实体签署包括独家服务、股权质押、投票权委托等一揽子协议。从而实现协议控制，境外上市主体合并境内公司财务报表。
该模式不仅能够突破外资准入政策限制，还可以实现全流通股权设计与差异化治理。并且其离岸架构也提供了全球化资本运作空间。
而 2023 年 2 月发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项配套指引，改写了红筹的命运走向。该规定明确了对红筹 VIE 架构执行 " 实质重于形式 " 监管标准，要求企业全场景主体表述保持统一、清晰披露协议控制全部风险。
并且随着《数据安全法》《个人信息保护法》全面实施，也意味着众多数据密集型行业面临着严格的数据出境安全评估。而 VIE 协议则存在着境内数据可被境外主体间接调取使用的风险，这也导致了红筹架构将遭遇监管的严格审视。
据瑞恩资本统计，截至 3 月 18 日，在港交所递表的 186 家企业中，拟以红筹模式申报的仅 27 家，占比仅 14.5%；选择 H 股上市的企业多达 154 家，占比高达 82.8%。此外，今年以来，仅有群核科技 1 家红筹企业获批备案，而 2025 年同期这一数字为超过 20 家。
虽然并没有明文规定 " 红筹企业不得赴港上市 "，但在 3 月 17 日路透援引中国证监会口径的报道称，监管并非全面否定境外上市，而是对部分红筹企业提出了调整注册地、拆除红筹结构后再推进 IPO 的要求。证监会同时表示，自 2023 年 3 月 31 日境外上市备案新规实施以来，监管会重点审查红筹结构设立的必要性与合规性，尤其关注新规生效后才搭建的红筹结构。
" 可以想见，在小红书最初搭建 VIE 结构的时候，监管还不是这么严格。但在搭建好 VIE 结构后再想拆除，是很麻烦的。" 香颂资本创始人沈萌分析，在 VIE 结构下，很多融资都在境外，而想要拆除 VIE 结构，就需要由中国公司回购境外的股份。
而对于今天估值或达 500 亿美元的小红书来说，这意味着巨大的成本，以及与海外投资人之间艰难的利益博弈——如何解决回购海外股份所涉及到的巨大资金问题？海外投资人是否愿意兑换境内的股份？投资人持股回归境内后的定价、跨境资金支付、税基等问题如何解决？
能否拆除 VIE 结构？如何应对正监管的审核要求？这或许才是决定了小红书能否及时 IPO 的关键问题。（作者 | 谢璇，编辑 | 杨林）
