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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第八期——芯迈。
昨日，一家名为「芯迈」的功率半导体公司，第三次向港交所递交了招股书（前两次为 2025 年 6 月、2026 年 1 月），华泰担任独家保荐人。
芯迈的核心业务是功率半导体，采用虚拟 IDM模式——不自建晶圆厂，但战略投资并持有主要代工伙伴杭州富芯半导体约 16.76% 股权。既要无晶圆厂的轻资产，又要 IDM 的工艺整合。
其产品分三块：移动 PMIC、显示 PMIC、功率器件。按第三方口径，2025 年芯迈在全球 PMIC 市场份额约 0.4%、全球 MOSFET 市场约 0.1%；细分赛道中，全球智能手机 PMIC 排第三（2025 年份额 2.9%）、全球 OLED 显示 PMIC 排第二（2024 年份额 12.7%）。
业绩方面。芯迈 2023 到 2025 年收入分别为16.40 亿、15.74 亿、19.53 亿元，但 2024 年收入是下滑的。净亏损分别是5.06 亿、6.97 亿、2.78 亿元，三年累计亏掉约14.8 亿元。到 2025 年，亏损似乎在收窄，且到 2026 年前四个月甚至录得净利润 0.28 亿元。
看着像在扭亏，但主要不是因为经营变好，而是因为一笔 " 利息 " 消失了。
如果翻开非国际财务报告准则（经调整）口径，方向完全反过来。2023 年经调整利润为盈利 0.45 亿元，2024 年转为亏损 0.87 亿元、2025 年继续亏损 0.97 亿元。并不是收窄，而是扩大。
调整前后的差异就在于非现金开支，即与赎回负债相关的利息支出，2023、2024、2025 年分别高达5.03 亿、5.46 亿、0.90 亿元。2025 年 2 月 27 日，芯迈与投资者协议即刻终止了这些赎回权，这项 " 利息 " 才骤降，年内亏损也就自然收窄了。
移动 PMIC 在萎缩：收入从 2023 年的 8.31 亿降到 2025 年的 6.45 亿，占比从 50.7% 掉到 33.0%；
显示 PMIC 是亮点：OLED 显示从 4.66 亿增到 5.56 亿（占比稳定在 28% 上下），是 PMIC 里增长的部分；
功率器件在暴涨：收入从 2023 年的 0.39 亿，两年翻到 2025 年的 4.94 亿，占比从2.4% 飙到 25.3%，到 2026 年前四个月更冲到36.1%。
问题在于，暴涨的功率器件，恰恰是毛利最薄的一块。功率器件的毛利率，2023 年是 74.4%（早期产品未成功推向市场、全额计提存货减值），2024 年 4.6%，2025 年才刚转正到 9.6%。而高毛利在 PMIC，2025 年 PMIC 整体毛利率 33.1%，其中显示 PMIC 高达 42.0%。
结果就是，越靠功率器件走量，整体毛利率越被摊薄。公司整体毛利率一路从 2023 年的33.4% 滑到 2025 年的 27.2%，2026 年前四个月更低至26.2%。
落到单位经济更直观：2025 年 PMIC 出货 4.92 亿颗、收入 14.59 亿元，单颗均价约3.0 元；功率器件出货 7.33 亿颗、收入 4.94 亿元，单颗均价仅约0.67 元。用高价高毛利的 PMIC 做压舱石、用低价薄毛利的功率器件冲规模，这是芯迈现在的收入结构，也是 " 增收不增利 " 短期难解的症结。
值得一提的是，芯迈营运资金指标在改善。存货周转天数从 2023 年的 144.8 天降到 2026 年前四个月的 84.6 天，贸易应收周转常年稳定在约 30 天，应付周转还从 35 天拉长到 51 天、议价能力提升。这与 " 回款变慢 " 的典型亏损公司不同，是加分项。
其中一个很神秘，招股书称之为客户 A——一家跨国大型家电与消费电子集团，且已连续十余年成为本公司第一大客户，各期贡献收入占比分别高达65.7%、61.4%、49.5%、42.9%。根据这个描述，客户 A 大概率是三星电子。也就是说，一家还没上市的公司，曾经把近三分之二的收入压在一个客户身上。
供应商同样集中。最大供应商采购占比从 2023 年的 22.0% 一路升到 2026 年前四个月的 33.5%。而这个越来越大的最大供应商，正是杭州富芯半导体。
招股书显示，芯迈 2019 年成立富芯、曾是唯一股东，2021 年增资引入第三方后退为少数股权，目前持股约 16.76%，对应实缴资本人民币 15 亿元。这 15 亿的长期股权投资，在报表上以 " 以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产 " 列账——账面公允价值从 2023 年的 15.41 亿元，一路下滑到 2026 年 4 月的 14.35 亿元。即芯迈押在自家代工厂上这笔最大的战略投资，估值是在缩水的。
与此同时，富芯又是芯迈采购规模增长最快的供应商（招股书中的供应商 G）。向富芯的采购额从 2023 年的约 0.24 亿元，暴增到 2025 年的约 4.34 亿元，2026 年前四个月又是 2.31 亿元。
既是股东、又是大客户（对富芯而言）、还是最大供应商。这就是 " 虚拟 IDM" 的真身。好处是产能与工艺定制有保障，上市后双方还签了 2026 年 12 英寸晶圆产能保证安排；隐患是，这 15 亿的重仓押在一家自身估值在缩水、且芯迈仅持少数股权的私人代工厂上，关联采购与公允价值波动。
芯迈的融资史很有意思：
2020 年 8 月：海邦启悦入场，以 2500 万元认购，投前估值仅人民币 1 亿元；
一个月后（2020 年 9 月）：智晶国际投资 3 亿元入场，投前估值直接跳到50 亿元。相当于一个月，50 倍。随后的 A 轮（2020 年 9-11 月）也按投前 50 亿元定价，吸引了大机构。比如珠海巍恒（高瓴旗下基金，投资 9 亿元）、芯盛微（也是 9 亿元）、HSG Growth（前称 SCC，即红杉 /HongShan口径，3 亿元）、君联资本（2.7 亿元）、华登产业 2.5 亿元、小米旗下湖北小米长江基金（2 亿元）、宁德时代（2 亿元）；
2022 年 5 月：投前估值升至108 亿元，大基金二期领投 6 亿元，芯成微 5 亿元；
2022 年 7 月：投前140 亿元，广汽投资 1 亿元、上汽投资 1 亿元、深创投 7000 万元；
2022 年 8 月（B 轮）：投前估值冲上200 亿元顶峰。此后再无新估值，2025 年 9 月龙游海邦的股份受让，仍是参考先前融资轮次 200 亿元估值。
越早入场越赚，2020 年 8 月以投前 1 亿元进场的海邦（其 GP 由非执行董事谢力控制），成本是 B 轮的两百分之一。
事实上，芯迈没有控股股东。以任远程、苏博士为核心、加上三个员工持股平台（杭州模芯、智益、智富）的一致行动集团，构成单一最大股东集团，但发行前直接合计仅持股约 13.29%。其余股权极度分散：Chen Wei 控制的瓦森纳（香港）持 11.08%、杭州高新（国资）12.37%、海邦系（谢力）10.69%、高瓴系约 8.51%。
任远程，今年 50 岁，董事长兼 CEO。1997 年获得浙江大学工程学士、2000 年获得硕士，2005 年获得弗吉尼亚理工电气工程博士。半导体行业逾 20 年，2006 到 2013 年任美股功率芯片龙头 Monolithic Power Systems（MPS，纳斯达克代码 MPWR）中国子公司总经理，之后加入杰华特（JoulWatt）任副总经理，2020 年 5 月离职后创办芯迈。
Huh Youm 博士，74 岁，副董事长兼 SMI 行政总裁。这是一位韩国半导体元老，从业约 50 年。包括三星电子（计算机开发部总监）、现代电子、SK 海力士系统 IC 业务执行副总裁，2004 年创立 MagnaChip 半导体并任创始 CEO，2007 年创立 SMI 并任 CEO 至今。首尔大学电气学士、KAIST 硕士、斯坦福电气博士，曾任韩国总统国民经济与金融顾问委员会成员。
芯迈的海外业务，正是 2020 年 12 月以3.55 亿美元（约合人民币 23.86 亿元）收购 Huh 博士的 SMI而来。这笔收购也是资产负债表上那笔2.76 亿到 3.31 亿元商誉的来源（随韩元汇率波动）。
行政事务执行副总裁苏慧倫是执业约 25 年的跨境法律专家，曾任 Alston & Bird 合伙人、专攻出口管制与 CFIUS（美国外资审查；梁建雄，销售副总裁，出自德州仪器、中兴、朗讯；李晓蕾，财务总监，是罗兵咸永道（PwC）前合伙人；两位非执行董事则直接代表大股东：谢力是海邦基金 CEO（海邦系持股 10.69%），张帅出自华芯投资（管理国家大基金）。
全球功率半导体市场足够大，2024 年约人民币 5953 亿元，预计 2030 年达 8878 亿元，汽车是最大增量。芯迈的故事，是一家把手机电源管理芯片做到全球第三、正试图用功率器件打开第二增长曲线的功率半导体公司。
第三次冲击 IPO，能否成功，我们持续关注。
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