作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
智谱又暴跌了。
7 月 20 日，智谱暴跌 19.56%。
这是继前天（17 日）暴跌 28.49%、蒸发超 2000 亿港元之后，智谱又没了 1008 亿。两个交易日，超 3000 亿港元市值灰飞烟灭，这相当于跌没了一个二线 AI 公司的估值。
原因是什么？
最直观的线索指向了时间点：就在智谱开启暴跌的 17 日凌晨，月之暗面发布了 Kimi K3。2.8 万亿参数，Code Arena 编程能力登顶全球第一，全面开源。
紧接着，科技热搜几乎被 Kimi K3 霸榜，甚至传出了 " 干崩美股半导体 " 的夸张说法。
但如果仅以此判定是 "Kimi K3 这个模型打败了一家公司 "，那就想得太简单了。真正值得关注的是：月之暗面 K3 的发布，让资本意识到，大模型赛道或许并不存在传统意义上的护城河。
因为开源模型让客户可以零成本试用，以及 " 全球第一 " 的 title 随时可能易主，技术领先周期被压缩到以周计算。此情况下，智谱此前依赖的 "ARR 高增和稀缺性 " 支撑的高估值逻辑，开始松动。
（妙投注：ARR，年度经常性收入，是基于当前合同和订阅模式对未来 12 个月的预期收入）
智谱两天的暴跌，表面是情绪踩踏，底层是估值模型的重估。
ARR 增速叙事，持续性受到质疑
实质上，7 月 17 日，市场上关于智谱的 ARR 已经达到 10 亿美元的消息在流传。
要知道 2026 年 3 月 31 日时，智谱开放平台 API 的 ARR 才 2.5 亿美元（约 17 亿元人民币）。这意味着不到 4 个月的时间，智谱的 ARR 就增长了 3 倍，增速非常快。
但这条 " 利好 " 很快就被卖单吞没了。原因很简单：这不是官方数据。而在资本市场上，" 未证实的好消息 " 遇上 " 已确认的暴跌 "，投资者的本能是选择相信后者。
就算数字是真的，在 Kimi K3 发布的情况下，市场对智谱 ARR 未来的高增能否持续，有所担忧。为何这么说，原因有两个：
第一，K3 与智谱的产品定位 " 高度重合 "，ARR 的持续性被打上问号。
Kimi K3 与智谱的 GLM5.2 在定位上高度重合，两者都支持 100 万 Token 的超长上下文，都强调面向大型代码库、长程软件工程和复杂 Agent 任务。但最新的 AI 模型评测平台 Arena 显示，Kimi-K3 现已在 Frontend Code Arena 中以 1679 分位居第一，超越了 GLM 5.2。
这意味着什么？
意味着一个定位相同、性能更强的竞品，以开源免费的方式出现在了市场上。正在使用或考虑使用智谱 API 的企业客户，可能会重新评估采购方案：是继续付费调用智谱的 API，还是基于性能更强的 K3 做本地化部署？
资本市场看的是预期，最厌恶的是 " 不确定性 "。当客户随时可能因为竞品而流失，智谱未来 ARR 的高增长就不再是 " 确定性趋势 "。 即使过去的 ARR 增速再惊人，只要未来的增速变得不可预测，资本就会重新定价。
从业务模式看，即使没有 Kimi K3 的冲击，客户不流失，智谱能否维持 ARR 的高增速，本身也是一个巨大问号。
因为 ARR 每增长 1 美元，背后都需要真金白银的投入。
而智谱的财务数据揭示了这种模式的残酷代价：
2026 年 1 月，智谱完成港股 IPO，募资净额约 48.96 亿港元。然而到 6 月 30 日，不到半年，这笔钱已被动用 45.88 亿港元，账面仅剩 3.08 亿港元，使用率超过 93%。
于是，7 月 9 日智谱宣布配售新股，以每股 1588 港元发行最多 1978 万股，净募资约 313.75 亿港元。7 月 13 日配售完成，资金到账，是支撑 ARR 增长的关键。
但问题恰恰在这里。
配售公告中明确披露：这次配售的 313 亿预计 2027 年底前全部用完。也就是说，从 2026 年 7 月到 2027 年底，大约 18 个月的时间，这笔巨额资金将被消耗殆尽。届时，智谱需要新一轮融资，可能是科创板上市，也可能是又一轮配售，来继续支撑 " 烧钱换增长 "。
" 烧钱、融资、再烧钱 " 的循环，是当下 ARR 高增的重要支撑。
K3 发布之前，只要 ARR 高增，投资者愿意为 " 未来的垄断利润 " 提前买单，用高估值容忍当下的巨额亏损，等待其未来的自我造血实现。
但 K3 发布之后，当 " 开源模型性能登顶 " 与 " 客户可能迁移 " 这两个事实叠加在一起时，市场开始意识到：巨额亏损换来的 ARR 增长，可能只是几周的领先窗口，即短暂的领先。相对应，ARR 的高增能否持续也面临较大不确定性。
至此，ARR 增长叙事带来估值溢价的逻辑走不通了。
稀缺性溢价收窄
如果说 ARR 增速松动动摇的是智谱估值的 " 增长端 "，那稀缺性溢价的收窄，撬动的则是 " 估值锚 " 本身。
因为一旦市场不再认为你是唯一的、不可替代的选择，整个定价体系都将面临重构。
智谱的 " 稀缺性 " 溢价。具体包括两点：
一是，" 全球大模型上市标的 " 的稀缺性。
2026 年 1 月 8 日，智谱以 116.1 港元发行价登陆港股，成为 " 大模型第一股 "。上市之初，凭借 " 全球大模型第一股 " 的身份获得了显著的稀缺性溢价。
彼时港股市场上，纯正的 AI 大模型标的屈指可数，国际资本要配置中国 AI，几乎没有第二个选择。这种 " 被迫买入 " 的资金，是稀缺性溢价的重要支撑。
但这一稀缺性正在被多重力量瓦解：
（1）限售股解禁，流通盘扩大，筹码不再稀缺。
7 月 8 日，智谱迎来上市后首批限售股解禁。紧接着 7 月 9 日，MiniMax 也迎来解禁，其解禁后流通股份占总股本比例超过 50%（2026 年 1 月 9 日，MiniMax 登陆港交所，成为第二家上市的大模型公司）。
大模型可交易的 " 筹码稀缺 " 的心理预期已经被打破。此情况下，资本市场此前基于 AGI 远期想象给出的高稀缺溢价，在流动性释放的过程中逐步回归理性。
（2）Kimi 上市进程加速，" 唯二 " 的稀缺格局将被打破。
如果说解禁只是稀释了 " 筹码稀缺 "，那 Kimi 的上市则将打破 " 标的稀缺 " 的格局。
据悉，月之暗面（Kimi 母公司）已向投资人发送上市相关议案，预计最快 6 个月内有望完成港股上市。由此看到，若进展顺利，月之暗面最早将于 2027 年初登陆港交所。
推动这一变化的，是 Kimi 商业化数据的超预期爆发。今年 3 月，其 ARR 首次突破 1 亿美元，6 月已站稳 3 亿美元，三个月内翻了 3 倍。
一旦 Kimi 上市，港股 AI 赛道将从 " 智谱 + MiniMax 双雄 " 变成 " 智谱 + MiniMax+ Kimi 三足鼎立 "。届时全球资本将拥有第三个选择，一个 ARR 增速同样惊人、刚刚用 K3 证明了自己技术实力、估值超过 300 亿美元的竞品。溢价会继续摊薄，智谱不再是 " 唯二的选择 "。
此外，全球头部大模型公司 OpenAI、Anthropic 也在筹备上市，选择越多，溢价越薄。
二是，国产大模型中，" 编程领域自主可控 " 的战略稀缺性被打破。
如果说 " 上市标的稀缺 " 是资本市场的溢价，那 " 编程领域自主可控 " 则是战略层面的溢价，后者对智谱估值的支撑更为坚实。
6 月 13 日，Anthropic 旗下部分模型在国内被限制访问。当天，智谱发布了 GLM-5.2 开源模型。在大模型盲测平台竞技场（Arena.ai）的 Code Arena 上，GLM-5.2 拿下 1595 分，排名总榜第二、全球可用模型第一。
这让市场将智谱与 " 编程领域自主可控 " 深度绑定。创始人唐杰与马斯克在社交平台的隔空对话进一步放大了这一叙事。此情况下，智谱股价 6 月 12 日收盘时的 1097 港元持续上涨至 2980 港元，市值翻倍，一度突破万亿港元。
但 Kimi K3 的发布，打破了该唯一性。
要知道，智谱的 GLM-5.2 是 " 全球可用模型第一 " 这个定语前面还有一个 " 不可用 " 的 Fable 5。而 Kimi K3 的代码能力在最新的 AI 模型评测平台 Arena 榜上排名第一，不仅超过智谱，也超过 Claude Fable 5 和 GPT 5.6。
虽然 Kimi 官方坦诚其综合能力仍略逊于 Claude Fable 5 和 GPT-5.6 Sol 这两大闭源旗舰，但在编程这个主战场上，它已经具备了正面对抗的实力。此时，" 自主可控 " 就不再是智谱在编程领域独有的标签。资本市场给智谱的那部分 " 战略稀缺溢价 "，也会被大幅压缩。
到这就不难理解近期智谱股价为何跌这么狠了。
关键是，智谱在跌幅这么大的情况下，有没有跌出性价比？
智谱还值得关注吗？
先说判断，有博弈价值，但安全垫还不够厚。
短期看，在当前地缘政治环境下，GLM-5.2 性能还不错；且其基于华为昇腾训练，与国产算力生态深度绑定的业务模式，在政企市场和信创领域有天然准入优势。从这个维度看，未来华为昇腾产业链，或国产 AI 主题活跃的话，智谱也可能会反弹。
智谱 GLM-5.2 在发布首日即完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等 8 大国产算力平台的全适配，这是 Kimi 目前尚未公开做到的。在信创采购中，" 适配清单 " 本身就是准入门槛。
但要注意的是，其当下估值仍不算低，中长期投资性价比还不够高。
7 月 20 日收盘，智谱市值约 4146 亿港元（约 529 亿美元），对应 10 亿美元 ARR，P/ARR 约 53 倍。作为对比，仍远高于全球领先大模型 OpenAI 约 34 倍，Anthropic 约 16 倍的 P/ARR。
OpenAI 最新估值约 8520 亿美元，2026 年 2 月 ARR 预计 250 亿美元，P/ARR 约 34 倍。Anthropic 最新估值约 9650 亿美元，2026 年 7 月 ARR 约 600 亿美元（SemiAnalysis 机构测算），P/ARR 约 16 倍。
更值得注意的是，OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 规模分别是智谱的 25 倍和 60 倍，且 Anthropic 预计 Q2 盈利。而智谱 2025 年全年营收仅 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元，ARR 虽高，盈利遥遥无期。
从此维度看，市场仍然在对智谱的 " 未来增速 " 支付溢价。而 " 自主可控战略稀缺性溢价 " 在 K3 发布后已被大幅压缩。53 倍的 P/ARR，并不便宜。【如果 P/ARR 回落至 30 倍左右甚至以下（对应市值约 3000 亿港元），那么 10 亿美元 ARR 的基本面支撑将变得扎实，安全边际出现】
更值得注意的是，2027 年 1 月智谱有 Pre-IPO 大规模解禁。届时，流通盘将增长 3 倍。即便智谱的基本面在这半年内改善，解禁带来的抛压较大，也可能再次压低股价，注意此情况。
观察指标有以下几个：
（1）ARR 增速与结构。API 调用中订阅收入占比是否提升，如 30% 或 50% 以上，而非依赖一次性调用来堆高数字。
（2）客户续费率与流失率。如 3 季度企业客户在 K3 开源后的去留决策，是检验 " 实力护城河 " 真伪的最直接信号。
（3）亏损收窄。国产算力生态绑定的 " 政策红利 " 能否转化为可量化的合同收入，关注昇腾政企订单；还有如果智谱能在未来 1-2 个季度内，展现出亏损收窄的明确趋势，那么市场对 " 烧钱换增长 " 可持续性的质疑会有所缓解。
（4）昇腾生态政企订单。" 政策红利 " 能否转化为可量化的合同收入，是国产算力绑定这一差异化优势的落地验证。
只有 ARR 质量、客户留存和亏损收窄（烧钱速度放缓）、昇腾生态政企订单这四个指标中，最起码有两个被季度财报持续验证后，才具备中长期配置价值。在以上信号出现之前，智谱更多是博弈，而非趋势反转。
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