K 线图的断头铡刀，切开的不仅是市场信心，更是露笑科技自 2020 年以来描绘的百亿碳化硅蓝图。
2020 年，露笑科技高调跨界第三代半导体，规划百亿级投资，并两次启动定增。6 年过去，算总账，两次定增合计募资约 32 亿元，真正投入碳化硅项目建设的不足 3 亿元，剩余约 29 亿元通过补流、还贷等方式 " 变通 " 使用。
更值得警惕的是，" 旧饼 " 未成，" 新饼 " 已在路上。在终止项目的同时，公司强调将以自有 / 自筹资金继续推进 8 英寸和 12 英寸碳化硅衬底业务。然而现实是，同行技术竞速和产能扩张已从 6 英寸全面转向 8 英寸乃至 12 英寸，行业格局初定。而露笑科技碳化硅技术的 " 关键先生 " ——首席科学家陈之战的现状，公司信披却语焉不详。
拉长时间轴来看，自 2011 年上市以来，露笑科技一直左奔右突，" 追热点式 " 收购与投资频频，主业从漆包线先后延伸至机电、蓝宝石、新能源汽车、光伏、碳化硅、登高机等。但折腾多年，胜率寥寥。据 Wind 数据公司上市以来直接融资累计 70.69 亿元（含 IPO 及多次定增、债券融资），而实现的盈利总和仅 2.21 亿元，累计分红仅 8883.12 万元。与之形成鲜明对照的是，公司实控方忙于套现。据不完全统计，2018 年以来实控人家族已累计套现约 19.93 亿元，6 月初又抛出不超过 3341.05 万股的减持计划。
露笑科技上市以来的这十几年，向市场展示了一场以融资为底色、以追热点为核心的资本运作样本。复盘露笑科技，或将成为一面镜子，照见 A 股的疯狂，也警醒 " 上头 " 的投资者。
募资 32 亿的碳化硅 " 画饼 " 路
露笑科技的碳化硅衬底布局，始于 2020 年。彼时，国内第三代半导体产业迎来政策窗口期，露笑科技高调切入，并在 8 月抛出重磅公告，拟与合肥市长丰县共同投建第三代功率半导体（碳化硅）产业园，投资规模预计 100 亿元。根据规划，一期投资 21 亿元，规划年产能 24 万片导电型碳化硅衬底片和 5 万片外延片，拟 12 个月建成，预计稳定期年收入 12.74 亿元、净利润 1.52 亿元。当年 10 月，项目主体合肥露笑半导体材料有限公司（以下简称 " 合肥露笑 "）快速注册落地。
而为支撑这一宏大叙事，露笑科技在三年内连续两次定增：
第一次（2020 年 4 月启动，2121 年 2 月完成发行）：2020 年 4 月发布预案，计划募资 10 亿元，实际于 2021 年 2 月完成，仅募得 6.43 亿元、净额 6.15 亿元。其中，2.85 亿元用于 " 新建碳化硅衬底片产业化项目 "（4 英寸 /6 英寸），0.30 亿元用于碳化硅研发中心项目，3 亿元偿还银行贷款。但截至 2021 年 12 月 31 日，产业化项目仅投入 2040 万元，研发中心仅投入 389.50 万元，偿还银行贷款的 3 亿元则全部用完。2022 年 9 月 30 日，公司董事会审议通过终止上述两个募投项目，剩余资金（占比 96.05%）永久补流。
第二次（2021 年 11 月 23 日披露定增预案，2022 年 6 月完成发行，第二次募资完成时，第一次募资的碳化硅项目大部分资金尚未使用）：募资总额 25.67 亿元，净额 25.13 亿元。其中，19.40 亿元用于第三代功率半导体（碳化硅）产业园一期项目（6 英寸），4.45 亿元用于大尺寸碳化硅衬底片研发中心项目（8 英寸）。但项目进展缓慢，2026 年 1 月，公司将产业园项目投资规模从 19.4 亿元调减至 9.9 亿元，节余 9.5 亿元用于永久补流。2026 年 7 月，公司彻底终止上述两个项目，剩余 12.17 亿元全部永久补流。
两次定增合计募资净额约 31.56 亿元，但真正投入碳化硅设备 / 产线建设、研发的约 2.42 亿元，占比仅约 7.75%，剩余约 29 亿元通过补流、还贷等方式使用。
但在项目终止前，公司多次在定期报告、投关活动中公开表示项目建设的信心和前景，还在 2021 年 11 月高调官宣与东莞市天域半导体科技有限公司签订《战略合作协议》，明确后者将优先选用公司 6 英寸碳化硅衬底。
然而，两年之后又两年，一期项目始终进展缓慢。公司于今年 7 月 7 日晚间公告两项目终止，给出的理由是：6 英寸碳化硅衬底片产能和供给过剩，且公司大尺寸碳化硅衬底片的研发投入已满足现有研发需求。
行业数据在一定程度上支撑了这一判断——天科合达 6 英寸衬底均价已从 2023 年的 4780.67 元 / 片持续降至 2025 年的 1695.96 元 / 片，全球碳化硅先驱 Wolfspeed 也在 2025 年申请破产。
吊诡的是，6 年过去，露笑科技一再跳票的碳化硅衬底究竟建成多少产能，竟然成谜。根据公司今年 5 月调研记录，合肥露笑一期目前已建成达产 6 万片 / 年，初步计划于 2026 年下半年启动进一步扩产，逐步将产能提升至 12 万片 / 年。但华金证券 7 月 8 日早间曾召开电话会议，邀请到公司董秘李陈涛和合肥露笑总经理胡阳，根据会上的表述，"今年公司匹配全套加工设备后总产能为计划达到 6 万片；到今年 10 月，公司每年 6 万片 6 英寸 SiC 生产规模将实现全面生产和全销量匹配 "。
" 已建成 " 与 " 计划达到 " 之间，存在微妙而关键的差异。公司观察以投资者身份致电露笑科技询问 6 万片 / 年产能究竟是否已建成，公司工作人员称不掌握这方面数据，只是让参考公开披露的信息。
当然了，不管是否已建成，该业务布局都只能用失败来形容。定期报告披露，2022 年 -2025 年，合肥露笑累计录得营收 324.92 万元，亏损 3.44 亿元。
梳理露笑科技碳化硅布局，呈现出一种奇特的节奏——永远比行业慢半拍，却在每一次落后时，抛出更大尺寸的新计划。且公司对外的表态堪称 " 丧事喜办 "：
" 碳化硅业务始终是公司的战略发展方向，后续公司仍将使用自有或自筹资金重点推进 8 英寸和 12 英寸碳化硅衬底片业务。"" 最初筹集的 6 英寸 SiC 项目的终止并不意味着公司正在退出 SiC 业务。相反，这是对公司 SiC 项目布局的优化和前瞻性调整…… "
在公告和电话会上，露笑科技一再强调将继续碳化硅衬底业务，并称 " 目前，公司 SiC 生产采用 6 英寸生长炉，正在逐步向 8 英寸生产过渡；对于 8 英寸产品，公司正在对激光玻璃键合等新技术进行验证和测试，将在今年完成新的大型 8 英寸生产能力的补充建设。"
4 英寸、6 英寸相继失败案例在前，8 英寸 /12 英寸规划又在途，" 新饼 " 能成吗？
从行业层面看，以碳化硅为代表的第三代半导体，上游的核心是衬底和外延，衬底又是最难也最贵的环节。早在 2016 年至 2017 年，天科合达就实现 6 英寸初步产业化；2019 年至 2020 年，6 英寸成熟量产；2022 年，8 英寸研发成功；2025 年，8 英寸成熟量产。天岳先进（688234.SH、02631.HK）6 英寸也在 2019 年量产，8 英寸于 2023 年量产。到 2025 年，天科合达碳化硅衬底产能已达 41.07 万片 / 年，产量 39.86 万片；天岳先进产量 69.04 万片，同比增长 68.31%。
值得一提的是，天岳先进年报披露，其上海生产基地 2023 年 1 月开始设备进场，同年 5 月即实现产品交付，并于 2024 年上半年达到年产 30 万片的量产能力，而原计划实现该目标的时间为 2026 年。
换句话说，在同行抢时间上产能的时候，露笑科技不仅未能跟上行业节奏，还一再延宕。如今才发力 6 英寸和 8 英寸产能，明显已经 " 赶晚集 "。
" 现在还是以 6 英寸为主流，但正在快速向 8 英寸迭代。" 某头部碳化硅衬底企业人士告诉公司观察，随着下游新能源汽车、光伏发电与储能等规模化应用场景需求提升，以及 AI 算力基础设施、AR 眼镜等新兴领域应用的驱动，碳化硅正向大尺寸发展，因为更大尺寸意味着边缘损耗会减少、利用率更高、更有利于成本控制。
根据 Yole 的统计和预测，2025 年 6 英寸出货量占比 88%，8 英寸提升至 8%；预计到 2030 年，8 英寸将达到 35% 左右。同时，行业内各大厂商正在积极推动 12 英寸产品的研发与量产。
再具体到厂家，行业格局更具象化：2025 年，天岳先进 8 英寸产品收入占比达 44%，全球份额超 50%；2024 年 11 月推出业内首款 12 英寸衬底，目前已获头部客户订单并交付。天科合达 12 英寸衬底也在 2025 年研发成功，同年 8 英寸产品收入占比提升至 10.22%。晶盛机电（300316.SZ）则在今年 7 月披露，积极推进 8 英寸衬底全球客户验证，已获海内外批量订单，12 英寸衬底研发取得突破并小批量生产。
当然，上述企业人士也谈到，这并不意味着 6 英寸就完全被淘汰了，还是会有一定的量。公司观察致电天岳先进也了解到，该公司目前保留 6 英寸的产能，只是不会再加了，新增产能会根据下游需求建设 8 英寸或 12 英寸。其还透露，" 近期建设的 6 英寸产线是可以转换成 8 英寸的，调整长晶炉、坩埚就可以了，但更早期的产线没法转换。"
但现在的问题在于，露笑科技从未真正吃到 6 英寸的红利，如今又转向 8 英寸 /12 英寸，在国内规划 8 英寸产能已超 400 万片的背景下，当初 6 英寸供大于求的剧本，是否会在 8 英寸重演？
"8 英寸的拐点预计在 2027 年，若届时规划产能都落地，大概率又会是白热化的竞争。" 上述企业人士直言，行业步入下半场，竞争不再是单一性能比拼，稳定的大规模量产能力、完整自主供应链等或才是企业能够制胜的关键。
很明显，无论 6 万片产能是否已经建成，露笑科技的产能与同行相较，难言优势。且公司观察梳理发现，在关键的研发投入上，其也明显掉队。2025 年，露笑科技研发费用 1.01 亿元，占营收比例仅 2.74%，而同行均在 8% 以上；研发人员数量占比与同行基本相当，但其中硕士学历仅 9 人，没有披露博士，而同行硕博学历占比则均在 29% 以上。
首席科学家陈之战还是关键先生吗？
碳化硅衬底是技术密集型产业，人才是核心变量。露笑科技在这一关键维度上，同样令人担忧。
自 2020 年度定增开始，公司在言及碳化硅布局时必提公司的人才储备——国内较早从事碳化硅晶体生长研究的专家人才陈之战博士及其团队，陈之战职位为首席科学家，还通过 2021 年员工持股计划向其授予 100 万股公司股票。奇怪的是，自 2023 年报之后，公司再未提及陈之战，也未公告陈之战是否已离职。
公司观察致电露笑科技获悉，"陈之战博士还在公司任职。" 但当问及陈之战是否仍负责碳化硅衬底板块技术工作、该团队和技术在业内是否还具备竞争优势时，公司工作人员避而不答，只道公司产品具备优势，并以 " 偏专业技术层面的细节了解不多 " 为由搪塞。
既然陈之战一直在公司任职，为何 2021 年以来的年报中，公司在披露研发人员学历构成时，从未提及有博士？
另外，陈之战与公司之间的羁绊，并不只是东家与首席科学家的身份这么简单。2020 年 10 月 10 日，陈之战与其配偶周文红注册成立长丰四面体新材料科技中心（有限合伙）（以下简称 " 长丰四面体 "），各持股 1%、99%；同月 27 日，合肥露笑完成工商注册，股东之一就是长丰四面体，最初持股 5%；2023 年的公告显示，长丰四面体还是公司碳化硅业务委外研发受托方，仅 2021 年度及以前、2022 年度、2023Q1，露笑科技就支付委外研发费用 2383.64 万元、2441.15 万元和 12.27 万元；2023 年 3 月，公司还曾计划收购长丰四面体持有的合肥露笑 2.61% 的股权，但后续并未完成收购。天眼查显示，目前，长丰四面体仍持有合肥露笑 11.30% 股权。
关于陈之战的近况，公开可查的学术产出信息如下：
公司观察以 " 陈之战 " 关键词在中国科学院上海硅酸盐研究所官网检索，涉及其的内容寥寥：搜索出论文 11 篇，但发表时间均在 2007 年及之前；申请专利 6 个，但均在 2011 年及之前。上海师范大学物理学院官网显示，陈之战属正高职称。而在知网检索 " 陈之战 "，其最新发表论文是 2016 年；在 Web of Science 检索，其最新发表论文是 2017 年。
另外，通过专利之星检索系统搜索 " 陈之战 "，其共有专利 31 项，其中，有效 4 项，失效 26 项，在审 1 项；且 4 项有效发明的公告日都在 2011 年 /2012 年，当前权利人均为安徽微芯长江半导体材料有限公司；在审的发明申请日是 2025 年 12 月 12 日，权利人则为上海师范大学。
有从事研发的专业人士向公司观察表示，就其可查的论文发表、期刊影响因子、论文被引用次数及发明情况来看，难以将其与 " 科研经费超亿元 " 联系起来。当然，学术产出停滞可能意味着其工作重心转向产业应用，但公司在技术领军人物信息披露上的模糊态度，无疑加重了外界的疑虑。
追热点十五年：碳化硅只是最新一章
抛开碳化硅衬底项目不谈，梳理露笑科技自 2011 年上市以来的转型史，可谓 " 追热点式 " 典型，其通过收购 / 投资先后将主业拓展至机电、蓝宝石、新能源汽车、光伏、碳化硅、登高机等。
同年 9 月，露笑科技出资设立全资子公司顺通新能源汽车服务有限公司（以下简称 " 顺通新能源 "），注册资本 10 亿元。但可查数据显示，顺通新能源仅 2017 年录得营收 1.03 亿元、净利润 9301.62 万元，其余年份或零收入 / 亏损，或未披露业绩，有业绩的 4 年合计亏损 5.42 亿元。仅 2018 年度、2019 年度，顺通新能源应收账款就分别计提坏账准备 37822.93 万元、6798.23 万元。
当然，转型还需要真金白银支持。在露笑科技这里，其将资本运作用到极致。据 Wind 数据，包括 IPO 在内，公司累计进行了 7 次直接融资，募资额 70.69 亿元，包括上述多个并购 / 投资，均为发行股份购买或直接使用募资。2021 年度定增募资闲置期间被临时补流，也是主要用于登高机新业务的拓展。
而同期，公司合计仅盈利 2.21 亿元，分红 8883.12 万元，目前母公司还有未弥补亏损。同时，公司应收高企，2024 年、2025 年，应收账款及应收票据占各期营收的比重高达 59.30%、77.86%。自我 " 造血 " 不足的露笑科技，自然需要多次募资补流或将原本的募投项目资金永久补流。
不过，即便如此，公司短期偿债能力依然承压。截至 2026Q1 末，公司短期借款 7.67 亿元，一年内到期的非流动负债 2.97 亿元，而同期货币资金仅 5.03 亿元、交易性金融资产 1.04 亿元。
值得一提的是，就在露笑科技融资 " 追热点 " 之时，公司股价多有拉升，公司实控方套现频频。比如，2024 年 "924" 以来，露笑科技股价因沾热门概念录得上涨，实控人家族已在 2025 年 12 月至 2026 年 1 月完成一轮相对高位的套现。
粗略统计来看，2018 年以来，实控人家族已累计套现 19.93 亿元。
