文 | 豹变，作者 | 张经纬，编辑 | 邢昀
2026 年 7 月，国产 AI 大模型公司第一次真正被二级市场重新审视。
8 日，智谱迎来解禁，9 日 MiniMax 解禁，两家企业的早期投资者可以拿到回报，套现走人，这往往意味着股票价格可能因抛售而下跌。
据统计，2022 年至 2025 年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约 4%，六个月平均下跌约 7%，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。
解禁也意味着更大的流通股规模，市场可以重新为这两支股票定价。对智谱和 MiniMax 来说，这既是考验，也是机遇。
同样是解禁，两家公司的股价面临着截然不同的命运。智谱的股价在解禁日大涨 13.35%，市值接近 9000 亿元。MiniMax 则在解禁日大跌近 18%，收报 297.4 港元 / 股，低于上市当天的收盘价。
一个被市场继续加码，一个被投资者重新估值。短短两天里，国产 AI 公司在资本市场上的分化被放大到台前。
表面看，这是解禁比例、投资人结构和流通盘变化造成的差异；更深一层看，它反映的是两家大模型公司截然不同的业务路径，以及尤其而来的市场态度。
1、智谱小考，MiniMax 大考
解禁对 MiniMax 来说是真正的大考。
MiniMax 有 44.85% 的股份解除限售，潜在流通盘从 3% 扩大到近 50%。这当中包括高瓴、红杉、IDG 等 VC 机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资，还有一些国资背景基金。
解禁日前，阿里巴巴和米哈游公开表态看好 MiniMax 的发展，国资背景基金更偏产业布局，短期内均不会撤出。但是，风投有明确的基金存续期和回报率考核要求，且入场早、投资成本极低。即使此时离场，也有几倍到几十倍不等的收益。
不过，由于此时 MiniMax 正值股价低位，一些风投也可能继续持有，以追求更高的收益率。
对智谱来说，则是另一种状况。此次解禁，占全部股份之比仅 5.76%，解禁主体是 11 家基石投资者，包括 JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management 等，主要是国资背景基金。在当前政策环境下，出于产业扶持和长期战略的考量，这些投资者短期内套现离场的概率不高。
智谱真正的考验在半年后。2027 年 1 月 8 日，占总股本约 39.99% 的资金将解禁，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期 VC/PE 以及员工持股。
解禁对智谱和 MiniMax 来说，也意味着流通股比例的增长。在此之前，两家公司流通股规模仅占总股本不到 3%。也就是说，公司资产的定价取决于少量投资者，这种 " 小盘控筹 " 结构天然蕴含高波动和高溢价。
随着逐步解禁，更多投资者将参与 " 投票 "。这是风险，也是机遇。
有坚实基本面支撑的资产会在更广泛的投资者群体中获得认可，而纯靠稀缺性支撑的资产则可能回落到它原本应有的水平。
上市发行当天，MiniMax 的市值是智谱的两倍。半年过去，智谱一度突破万亿，至今维持在 9000 亿港元市值，仅次于腾讯、阿里。而 MiniMax 则在 4000 亿港元后一路俯冲至今天的 930 亿港元。
这种差异也正是大模型两种路径各自的缩影。
2、智谱在左，MiniMax 在右
业务路径也是智谱和 MiniMax 股价差异的一大原因。
多模态在 2025 年底至 2026 年初声量极大，市场对其寄予了极大的想象空间。2025 年 9 月，OpenAI 发布视频生成模型 Sora 2 并推出社交应用，可根据文本提示创建最长 60 秒的逼真视频。随后，字节 Seedance、快手可灵、MiniMax 海螺、谷歌 Veo 3.1 等国内外主流视频模型在 2025 年底集中突破。
MiniMax 也在当中，凭借海螺 AI，以及星野等面向消费者的产品，MiniMax 在上市初期获得了更高的估值溢价。而智谱的收入以 B 端为主，API 和 MaaS 平台收入占比较高，在当时这被认为想象空间有限。
但很快，随着 OpenAI Sora 的关停和 Runway 等视频模型商业化遇阻，多模态的叙事逐渐熄火。从 2026 年 2 月开始，AI 风口逐渐转向了 "Agent" 和 "AI Coding"。
海外，Anthropic 凭借 Coding 和 Agent 的优势，估值和影响力逐渐超越 OpenAI。在国内，智谱则是风向变化的受益者：GLM 除了基模能力始终位于国产第一梯队外，在编程基准测试中也表现突出，被开发者评价为 " 最适合 Agentic 任务 " 的国产模型之一。
于是智谱的股价一路上涨。到 6 月 22 日，智谱市值突破万亿港元，回落后目前仍维持在 9000 亿港元以上。
钻研多模态和 AI 陪伴的 MiniMax 则命途多舛。3 月，MiniMax 市值一度突破 4000 亿港元，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。6 月 1 日，MiniMax 发布新一代模型 M3，当日股价高开后迅速跳水，最终收跌 15.71%。
两家公司的收入规模大体相当，财务数据的主要差异在于毛利率，2025 年智谱毛利率高达 41%，MiniMax 则只有 25%。
这个侧面反映了两者不同的定价权。
今年，智谱在上调通用语言大模型价格的同时仍维持了销售规模，这证明其 B 端客户具备一定粘性。相比之下，MiniMax 旗舰模型 M3 定价约为前代的两倍，但上线仅一周后便宣布永久降价 50%。
MiniMax 更大的问题在AI 陪伴这个主要业务上。这一赛道正面临日益收紧的监管。
2025 年 10 月，美国男子 Gavalas 在与谷歌的 Gemini 长期交流后自杀，家属指控 Gemini 诱导用户产生暴力与自残念头。不久后，国内管理部门发布《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，要求对情感交互类 AI 产品加强内容审核和用户保护。
办法即将在 7 月 15 日实施，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟伴侣类服务；健全对 AI 陪伴的科技伦理审查、内容管理和用户隐私保护；用户规模较大的要向监管部门共享信息；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。
MiniMax 也有一些优势，比如在出海方面。2025 年海外收入占比达 73%，累计服务超过 2.36 亿用户及 21.4 万企业客户，覆盖 200 多个国家和地区。
从业务结构上看，AI 原生产品是其最大收入来源。招股书显示，截至 2025 年前三季度，Talkie/ 星野仍是单项收入最高的产品线，但海螺 AI 和开放平台收入在快速追上。
此外，性价比使 MiniMax 在东南亚、中东等价格敏感市场具有竞争优势。这给 MiniMax 带来了财务效率的改善，收入翻倍而亏损不增。2025 年营收同比增长 158.9% 的同时，营销费用同比下降 40.3%，毛利率从 12.2% 跃升至 25.4%。
更重要的是，当前 MiniMax 的股价已处于相对低位。按两家公司的当前市值看，一个智谱能买下十个 MiniMax，可能会有更大的估值修复空间。
3、繁荣或破裂
智谱和 MiniMax 之争，也是中国大模型公司不同商业尝试的缩影，背后是整条赛道商业化道路的不确定性。
从全球范围看，多模态的卡点在变现困难。
用户付费意愿低决定了视频模型不能独立存在，必须借助内容生态，用广告、电商等多元收入分摊算力成本。这是大厂的舒适圈，不适用于独立大模型公司。
海外，Sora 的退场就是例证。2025 年 9 月，Sora 2 上线 5 天下载破百万，但最终 Sora 成为 OpenAI 精简亏损业务时第一个被砍掉的项目。
形成鲜明对比的是字节跳动的 Seedance。Seedance 2.0 直接服务于剪映、既梦、CapCut 等庞大的内容创作者矩阵，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商 GMV。据 36kr、晚点等报道，Seedance 目前单月收入超 10 亿元，毛利率高达 70%。
快手的可灵同样如此，背靠 7 亿多月活的短视频生态，在 2026 年第一季度收入达 6.5 亿。
Agent 和 Coding 的商业化路径更清晰，但也存在成本问题，因为算力价格仍在上涨。2026 年 6 月，AI 基础设施服务商 Baseten 透露，英伟达 B200 GPU 租赁价格将在今年 10 月续约时从每小时 2.63 美元上涨至 5.10 美元，涨幅约 94%。
另一方面，Silicon Data LLM Token 支出指数目前已较 5 月的高点大幅下跌了近 20%。在各家模型没有显著下调 Token 价格的情况下，指数的下降可以反映出 Token 支付意愿的下降。
除了商业化，AI 的智能也在反复面临审视。诺贝尔奖获得者、谷歌 AI 掌门人 Hassabis 6 月接受了知名媒体 WIRED 的专访。他认为，目前的 AI 距离真正的通用人工智能还有至少五到十年时间。当前的 AI 还缺少关键能力，比如响应一致性，无法通过 AI 产生真正的创新。
牛津大学 AI 讲席教授在接受专访时也曾说：" 大语言模型是一种工程上的取巧，它没有遵循某种内在的心智模型，也无法创造性地解决问题。"
从投资的角度看，二级市场股价也不可能一直处于 " 左脚踩右脚 " 的腾空状态。如果 AI 需求最终爆发，大模型公司是核心环节，作为 " 挖矿的人 " 本应该获得比 " 卖铲子 " 的芯片厂商更高的收益；如果 AI 需求最终被证伪，则整个产业链都不能幸免。
7 月 8 日和 7 月 9 日，只是这场重新定价的开始。真正的终局，取决于这些大模型公司能否在正常的流通状况下，证明自己配得上曾经的天价估值。在成本与效率间找到平衡的 AI 公司，才有资格谈论下一个十年。
