文 | 朝阳资本论，作者 | 赤眼
无营收、累计亏损超 8 亿的景泽生物，第三次向港交所递表。
此前，公司分别于 2025 年 6 月 27 日、2025 年 12 月 31 日向港交所递表，均已失效。
放眼港股 18A 板块（专给未盈利生物科技公司设立的上市通道），三次递表的景泽生物绝非孤例，多次递表几乎是未盈利生物医药企业上市的 " 必修课 "。
同行中，如主攻肿瘤免疫疗法的科望医药已四次递表，目前仍在排队中。
而作为专注辅助生殖与眼科两大赛道的景泽生物，业绩并不好看。
招股书显示，公司至今零营收，2024 年、2025 年分别亏损 2.43 亿元、2.70 亿元；现金流持续失血，截至 2026 年 4 月 30 日，现金及等价物仅 8105.5 万元，不够撑 14 个月。
3 月以来，有 20 余家生物医药公司扎堆递表港股 18A 通道，皆为营收规模偏小、尚未盈利的 " 困难户 "。
这些企业往港股跑，而当下港股二级市场医药本身并不能提供 " 确定性 "。
目前，生物医药板块波动剧烈，既有丹诺医药首日暴涨 179% 的狂欢，也有华健未来 2007 倍超购后首日腰斩的戏剧性破发，更有药捷安康从 2500 亿市值跌至 47 亿的惨烈。
景泽生物的 IPO，对二级投资者来说，又是一道典型的 18A 估值题：无营收、持续巨亏、资不抵债的账面之下，公司未来投资价值几何？
辅助生殖 + 眼科，景泽生物基本盘
生物医药公司的长期价值，很大部分源于锚定赛道的规模天花板。
景泽选择的辅助生殖与眼科领域，均是医药行业中确定性较强的长坡厚雪赛道，受医保控费冲击相对更小，消费医疗属性突出。
先说辅助生殖。
目前，辅助生殖整体市场在高速扩容。
弗若斯特沙利文《2026 年中国辅助生殖行业发展现状及未来趋势白皮书》显示，中国不孕率已经到 17.6% 了，市场需求在增长。
和锦欣生殖做医疗服务不同，景泽生物选择是生物类似药这一细分市场，主要是促排类。
公司研制的 JZB30 和 JZB33，对标的是全球卖得最好的果纳芬。其中，JZB30 是 rhFSH 冻干粉针，去年 4 月已经获批；JZB33 则是升级版水针，配了注射笔，患者能在家自己打，不过仍在 NDA 审批中。
再看眼科。
景泽瞄准的是眼部的老年黄斑变性，主要是抗 VEGF 药物。
弗若斯特沙利文数据显示，中国抗 VEGF 药物市场 2025 年规模已达 64 亿元，预计 2030 年将增长至 126 亿元。
景泽生物自主研发了抗 VEGF 眼内注射液 JZB05，对标全球卖得最好的眼科药阿柏西普，不过 JZB05 现在处在 III 期临床，预计今年下半年提交上市申请。
更值得关注的是 JZB32。这款药治的是 " 玻璃体黄斑粘连 "，临床病症就是眼睛里玻璃体和视网膜粘在一起了，扯着黄斑导致视力下降。以前只能开刀手术，创伤大、风险高。
而景泽生物的 JZB32，打一针就能精准把粘连的地方 " 溶解 " 掉。
国内现在没有同类产品，景泽是唯一一家在做临床的企业。
整体看，景泽生物两大赛道的布局都是刚需，市场都在增长，产品卡位算精准。
红海竞争，景泽还能挤得进去吗？
可惜的是，景泽生物看上的赛道，早已是红海。
而景泽研发的药起步晚，对手已站稳，后发制人难度大。
先说辅助生殖赛道的生物类似药，国内辅助生殖 rhFSH（促排卵药物，全称重组人促卵泡激素）市场是典型的寡头格局。
据华经产业研究院数据，2024 年 rFSH 细分市场中，进口品牌默克（果纳芬）占近一半份额，国产品牌金赛药业占比约 16.6%，他们拿走了市面上三分之二的份额。
这些老牌药品牌认可度强，如默克的果纳芬早在 2002 年就已进入中国市场，在长达二十多年的时间里，建立起了极高的医生信任度和品牌忠诚度，成为行业公认的 " 全球金标准 "。
更棘手的是 " 一品两规 "，《处方管理办法》政策明确规定每家医院只能采购 2 种相同通用名的药品。
默克的果纳芬和金赛系产品已经成为医院流通的主要产品，占据了 2 个名额，景泽生物的 JZB30 作为同类粉针，想通过常规路径打入医院系统，几无机会。
后来者如何挤进去？
要么靠集采破局（集采不受一品两规限制，可以直接入院），要么靠剂型另开新领域，绕开粉针产品，研发升级剂型水针产品。
景泽也是这么做的，采取双管齐下的策略，避开主流三甲医院，在基层和民营医院推 JZB30 粉针，主打性价比和集采准入；在三甲等医院想推 JZB33 水针，绕开主流粉针市场，去争那个还没被占满的水针市场。
但问题在于，时间窗口不在景泽这边。
不提相对成熟的粉针类产品，现在连水针赛道也竞争激烈，尤其同行金赛药业 2024 年 1 月已获批水针，丽珠集团的丽优宝今年 6 月也获批上市，而景泽的 JZB33 还在 NDA 审批中。
即便顺利获得批文，景泽的 JZB33 上市也比金赛系产品晚了约 2 年，一旦医生熟悉了金赛的注射笔，医院走完了进药流程，后者要抢市场难度极大。
至于眼科抗 VEGF 生物类似药赛道，内卷更残酷，比促排药物赛道更拥挤。
目前，国内眼科抗 VEGF 市场已形成 " 原研药 + 国产创新药 + 生物类似药 " 的三层竞争结构。
第一层（原研药）：拜耳（艾力雅 ）、诺华（诺适得 ）等，凭借先发优势和医生处方习惯，稳守高端市场。
第二层（国产创新药）：康弘药业的康柏西普是唯一能与进口原研药正面抗衡的国产创新药，凭借性价比优势占据了最大市场份额，以约 40%-52% 的市占率稳居国内抗 VEGF 药物市场首位
第三层（生物类似药）：齐鲁制药的卓初明 已率先入场。随着景泽生物（JZB05）、迈威生物（9MW0813）等近十家企业的产品在未来两三年内集中获批，这一层的竞争将最为激烈。
客观说，当下还在 III 期临床研究阶段的景泽 JZB05 在产品层面没有优势，阿柏西普分子结构公开，所有生物类似药做的是同一件事：证明与原研药 " 高度相似 "。
谁先获批、先进院、先让医生用顺手，谁就赢。
不过，景泽有自己的渠道优势，捆绑了业内龙头做线下推广。
2025 年，JZB05 国内独家商业化权益授予康哲药业，对方拥有约 4700 人的学术推广团队，覆盖全国超 5 万家医院及机构、约 30 万家零售药店。
用成熟渠道的推进弥补产品的同质化劣势，这是景泽的业务策略。
这种 " 自研产品 + 授权外部商业化 " 的模式，在生物医药行业很常见，智翔金泰、应世生物、众生药业等同行都操作过，借助外部成熟商业化能力实现产品价值最大化，已成为国内 Biotech 行业的常规路径。
对景泽生物而言，布局的核心赛道逐步红海化，这无法回避。
32 亿估值，等待 IPO 救赎
众所周知，对未盈利的生物医药企业来说，财报不是看利润，是看 " 还能活多久 "。
景泽生物一年内 3 次递表港股，的确是因为 " 巧妇难为无米之炊 "。
招股书显示，景泽生物 2024 年研发花了 1.33 亿元，2025 年花了 1.02 亿元。
几年完成了一款获批、一款提交上市申请、一款进入 III 期。
对于一个成立仅十年的生物科技公司，这个推进速度不算慢。
生产端也在同步布局——成都、徐州两大自有 GMP 生产基地，合计规划产能超 5000L。
虽然产线尚未完成商业化验证，利用率仅 30%-40%，但长期看自主产能意味着成本可控。
主要症结在于没有商业化落地，公司无收入，这是同类公司的通病。
况且，景泽生物至今零营收。
招股书显示，2025 年亏损 2.7 亿元，同比扩大 11%，2024 年以来累计亏损超 5 亿元。
而现金流又在持续失血，2024 年净流出 1.22 亿元，2025 年净流出 1.18 亿元。截至 2026 年 4 月 30 日，现金仅 8105 万元，不够撑 14 个月。
公司当下总负债 19.27 亿元，资产负债率高达 537%，严重资不抵债。
所以，对于景泽生物而言，IPO 不是锦上添花，是续命。
唯一进账是政府补助及其他收入：2024 年 1238 万元，2025 年 206 万元，2026 年前四个月只剩 67.5 万元。
连补助都逐年萎缩，真是哭笑不得。
对于景泽生物的 IPO 估值，目前尚未进入定价阶段，市场只能以 C+ 轮融资的 32.1 亿元投后估值作为参考锚点。
2024 年，多家国资真金白银入股：合肥国资（合肥高新控股、合肥控股、合肥双创）、苏州国资（苏州国发资产管理、娄城国发、娄城生物）、四川国资（四川创投）、深圳国资（投控东海、深圳高新投）、徐州国资（徐州高新技术）等。
其中徐州高新技术出资 1.5 亿元，是 C+ 轮单笔最大出资方。
C 轮 32 亿的估值贵不贵？
放在当下的港股 18A 市场，不算夸张，也谈不上便宜。
同是 18A，同是零营收，市值可从 25 亿到 130 亿，市值差距全在兑现预期进度以及市场流动性波动几何。
如华健未来上市首日暴跌 56.89%，市值跌至 25.95 亿港元。药捷安康从 2700 亿高点一年蒸发超 98%。丹诺医药首日暴涨 179%，市值突破 110 亿港元。麦科医药上市首日市值达 130.9 亿港元。
再看同赛道标的企业，做生殖辅助和眼科业务的同行。
锦欣生殖市值约 54 亿港元，主营辅助生殖医疗服务；贝康医疗仅 3.83 亿港元，主营辅助生殖基因检测；景泽做药，三者模式虽不同，但整体受制于生殖辅助这个赛道，同行估值可作参考。
再到眼科赛道，兆科眼科约 14 亿港元，欧康维视约 38 亿港元，均为眼科制药公司。
景泽横跨两条赛道，且生物医药技术壁垒、研发费用相对高，理论上享有估值溢价。
公司 C 轮 32.1 亿（约合 34 亿港元）估值介于贝康医疗的 3.88 亿港元与锦欣生殖的 56.81 亿港元之间，略高于华健未来破发后的 25.95 亿港元。
这个估值与赛道同行对比，估值中规中矩，没有明显低估，也没有离谱泡沫。
至于景泽生物的估值，变量在于三个商业化节点。
首先，JZB32 作为国内独家靶点药，何时到 III 期临床试验阶段；
其次，rhFSH" 粉针 + 水针 " 组合如何突破 " 一品两规 "，在集采与高端市场两头布局进展如何；
第三，海外授权里程碑能否兑现，JZB33 美国权益已授权南京健友，里程碑付款若顺利落地将直接缓解现金流压力。
对投资人来说，18A 从来是高风险的赛道——最终值不值得投，还要交给临床数据、市场竞争和时间来验证。
