文 | 智械岛，作者 | 曾弋
港交所的大屏上，代码 06880 第一次跳动。7 月 8 日，有五家企业在港交所敲锣，Momenta 是其中体量最大的一个。
每股 295.6 港元定价，开盘报 301 港元，总市值突破 700 亿港元。公开发售 414 倍超额认购，国际发售涌入超 1000 亿港元机构订单。14 家基石投资者合计认购约 30 亿港元，GIC、富达国际各投 1 亿美元，奔驰与比亚迪罕见联手加码。
在港股科技板块整体低迷的 2026 年，这样的热度称得上逆势。
但翻看 Momenta 的招股书，里面还躺着另一组数字，三年累计亏损超 90 亿元，至今尚未实现盈利。一家持续亏损的公司，凭什么让全球最挑剔的长线资金争相下注？
Momenta 的故事，始于一个并不循规蹈矩的决定。
2004 年，18 岁的曹旭东从甘肃考入清华大学工程力学专业，本科毕业后拿到直博资格，却在读博期间发现自己对人工智能产生了浓厚兴趣，于是离经叛道选择退学。
他先后加入微软亚洲研究院和商汤科技，在 AI 领域扎根，直到 2016 年，30 岁的曹旭东创立了 Momenta。
创业之初，曹旭东确立了一个并不讨巧的战略：一个飞轮，两条腿。
为量产车型提供 L2+ 辅助驾驶方案，积累真实路况数据反哺算法，再用迭代后的算法支撑 L4 级 Robotaxi 布局。彼时行业正狂热押注 L4，各家公司都在秀 demo、推试验车，做 L2 远没有做 L4 来得性感。
回头看，正是这条不够性感的路，被 Momenta 走通了。十年后，Momenta 站上了港交所的舞台，给自己贴了个 " 物理 AI 第一股 " 新标签。
这个标签在行业里引发了不小的争议。地平线创始人余凯在 Momenta 启动招股后发了一条微博，说地平线 " 不太会混社会 "，从来不会搞 "XX 第一股 " 那一套，自嘲是 " 一家比较无聊的公司 "。余凯没点名，但时间节点和措辞让外界普遍认为，这是在暗讽 Momenta 的叙事包装。
" 物理 AI 第一股 " 究竟是一个技术判断，还是一场精心包装的资本叙事？700 亿市值的背后，Momenta 的商业模式能否支撑起如此高的预期？在车企自研加速、行业竞争白热化的当下，它又将如何守住自己的护城河？
一、毛利率为什么能超过宁德时代？
Momenta 招股书里最抓眼球的是毛利率。
2023 年至 2025 年，毛利率从 17.5% 跃升至 71.6%，这在汽车产业链里是罕见的。同期地平线毛利率约 64.5%，宁德时代约 26%，特斯拉汽车业务约 18%。
一家做智驾软件的公司，毛利率能超过卖电池的龙头，这在传统制造业的逻辑里很难解释。
根据招股书披露，Momenta 的营收可以分成两大块：技术开发服务与许可服务，前者帮车企做定制化智驾方案的开发适配，按项目收钱，每做一个项目就要投入一批工程师，收入跟着人头走；后者是车型量产之后按每辆车的销量收授权费，软件授权的研发成本在开发阶段已经前置了，每多卖一台车，新增成本几乎为零。
2023 年，技术开发服务占了 96.8% 的收入，许可服务只有 3.1%；而到了 2025 年，技术开发服务降至 59.9%，许可服务升至 40.1%，0.23 亿元暴增至 9.68 亿元，三年翻了 42 倍。
Momenta 的许可服务属于 " 一次研发、全周期复用 " 模式，天然具有高边际收益的属性。所以，毛利率能从 17.5% 跳到 71.6%，本质上不是成本控制的结果，是收入结构切换的结果。
营收在涨，毛利在涨，账面净亏损同样在涨。
2023 年至 2025 年，Momenta 归母净利润分别亏损 25.70 亿元、32.06 亿元和 34.58 亿元，三年累计 92.34 亿元。这个数字乍看之下，几乎可以否定前面所有的正面信号，一家毛利做到 70% 以上的公司，怎么还能亏成这样？
亏损的大头来自 " 优先股及其他金融负债公允价值变动 "。简单来说，这是公司上市前融资时给投资人的一种工具，优先股在会计上被记为负债，公司估值每涨一次，这笔负债就跟着涨一次，涨出来的部分就被记为亏损。2023 年这项是 11.90 亿元，2024 年是 19.68 亿元，2025 年是 28.43 亿元。
公司越值钱，账面亏损越大，但这不是真金白银流出去的钱，而是会计准则制造的数字幻象。
把这一项和股份支付等非现金项目剔除，三年内经调整净亏损就从 10.93 亿元、9.59 亿元收窄至 3.03 亿元。经营现金净流出也从 2023 年的 10.69 亿元收窄至 2025 年的 2.81 亿元。
Momenta 虽然仍然在亏损，但亏损正在快速收窄。
真正烧钱的是研发。2023 年至 2025 年，研发费用分别为 12.81 亿元、15.08 亿元和 18.69 亿元。其中，2025 年研发开支占收入的 77.5%，这些钱花在物理 AI、端到端自动驾驶、强化学习模型三大核心技术壁垒的构建上。
二、Momenta 换了一个更贵的标签
既然经营面在持续改善，Momenta 为什么还要在 IPO 前夕更换标签？
一个容易被忽略的时间线是：Momenta 最初计划的是赴美上市。2024 年 6 月，中国证监会批准了 Momenta 在纳斯达克或纽交所发行不超过 6335 万股普通股的备案，当时的公司定位是 " 智能驾驶解决方案提供商 "。但那份备案在 2025 年 6 月到期，赴美计划搁浅。
2026 年 3 月，Momenta 向港交所秘密递交招股书，重新出现在资本市场时，头衔却变成了 " 物理 AI 第一股 "。4 月北京车展，R7 强化学习世界模型发布，Momenta 才首次在公开场合系统性提出 " 物理 AI" 概念。
标签切换的时间点，恰好踩在 " 物理 AI" 概念最热的风口上。
2025 年 7 月黄仁勋首次明确提出 " 物理 AI 是下一波增长浪潮 "，2026 年 CES 上又用 90 分钟演讲宣告 " 物理 AI 的 ChatGPT 时刻即将到来 "。市场对物理 AI 的热情，与对 " 智驾 " 的审美疲劳形成了鲜明对比。
其实看看同行的处境就会明白，小马智行和文远知行上市即破发，市值分别只剩 200 多亿和 100 多亿港元；地平线股价从高点腰斩，一度跌破发行价，市场对 " 智驾 " 这个标签的耐心正在耗尽。
用 " 智驾方案商 " 的身份 IPO，市场只能锚定业绩定价，想象空间有限，而 " 物理 AI" 的叙事直接把 Momenta 从 " 汽车供应链的一个环节 " 拔高到了 "AI 基础设施层 "，估值逻辑从 " 卖算法方案的公司 " 变成了 " 定义下一代计算范式的平台型玩家 "。
GIC、富达、贝莱德愿意重仓一家尚未盈利的企业，赌的就是这个叙事。
同时，Momenta 的 IPO 定价 295.6 港元，不含绿鞋的发行后总市值 696 亿港元，约 90 亿美元。按 2025 年 24.13 亿元营收计算，市销率约 25 倍。
横向对比，地平线市值约 75.8 亿美元，小马智行约 30.17 亿美元，均低于 Momenta 的定价。Momenta 以 " 物理 AI" 的身份拿到的估值，已经超过了所有已上市的智驾同行。
估值溢价本质上反映的就是市场对两种不同估值逻辑的选择。
标签可以自己贴，但市场认不认是另一回事。Momenta 的 " 物理 AI 第一股 " 之所以能被市场接受，有它的现实基础：数据规模、技术落地和商业闭环。
从上市首日的表现来看，市场给了 Momenta 一个机会，开盘涨超 6%，市值突破 700 亿港元。
三、地平线为什么坐不住了？
Momenta 上市最耐人寻味的插曲，并不是比较曲折的上市来时路，而是地平线创始人余凯发的微博。
余凯在社交平台发文，称 " 地平线不太会混社会，没有吹过‘ XX 第一股’，是一家比较无聊的公司 "。当天下午，又在网友微博下留言 " 不是（态度）软（乎）了，是在忙着搞客户，没工夫搞股价。"
两家公司的紧张关系并非毫无来由。地平线与 Momenta 的竞争态势正在从错位走向正面，竞争的核心是两种截然不同的商业模式在同一个市场里的碰撞。
地平线的起点是芯片。
2015 年成立的地平线，走的是车规级 AI 芯片的路子。征程系列芯片是其核心产品，2025 年全年出货量超过 400 万套，同比增长 39%。其中支持中高阶智驾功能的芯片出货量达到 180 万套，为 2024 年同期的近 5 倍，占总出货量的 45%。截至 2025 年 8 月，征程系列芯片累计出货突破 1000 万套。
芯片生意的特点是：一旦被车企采用，就会深度嵌入整车电子电气架构，切换成本极高。车企即便自研算法，也很难替换已经大规模部署的芯片平台。这种物理层面的锁定效应，构成了地平线最核心的护城河。
2025 年，地平线全年营收 37.6 亿元，同比增长 57.7%。毛利率 64.5%，汽车业务毛利率 67.2%。收入结构分为两块：产品及解决方案收入 16.22 亿元，同比增长 144.2%，占比从 2024 年的 28% 提升至 43%；授权及服务收入 19.35 亿元，同比增长 17.4%。
值得注意的是，授权业务的毛利率高达 94.5%，是地平线稳定的利润来源。而产品解决方案的毛利率仅为 34.5%。换句话说，地平线正在用芯片硬件打开市场，用软件授权赚取利润，芯片是入口，软件是利润。
这个模式的挑战在于，硬件毛利率低、研发投入高。2025 年，地平线研发开支高达 51.54 亿元，同比增长 63.3%，占营收比例高达 137.1%。经调整经营亏损 23.72 亿元，同比扩大 58.7%。公司处于 " 每获得 1 元收入，便需要在研发上投入约 1.37 元 " 的状态。
对比 Momenta 的商业模式，差异就非常清楚了。
Momenta 从算法出发，向硬件延伸。正如前文分析过，Momenta 的核心资产是数据和软件，护城河是数据飞轮，—车越多，数据越多；数据越多，模型越强；模型越强，车企越愿意合作。
简单来讲，地平线的护城河是物理层面的，芯片上车之后难以替换，靠锁定效应建立壁垒，车企买了地平线的芯片，就进了地平线的生态；Momenta 的护城河是数据层面的，后来者很难复制 100 万台车跑出来的数据积累，靠数据飞轮建立壁垒，车企用了 Momenta 的方案，就能持续获得算法升级。
四、地平线与 Momenta 正在走向交汇
地平线从芯片走向了算法延伸。
2025 年 11 月，地平线全场景城区辅助驾驶解决方案 HSD 正式量产。截至 2026 年初，HSD 已获得 10 家车企、超过 20 款车型的定点合作。首批搭载 HSD 的星途 ET5 和深蓝 L06，上市 8 周内智驾功能激活量突破 2.5 万台。余凯预计，2026 年底会有累计 20 款左右搭载 " 征程 +HSD" 的车型交付。
HSD V2.0 于 2026 年 6 月发布，基于世界模型加端到端强化学习的模型升级。余凯在财报电话会上透露，搭载 HSD 的车型顶配版本销量占比达到 83%，智驾里程占比达到 41%。他把 41% 视为一个具有战略意义的临界点前夜。
这意味着，地平线正在从卖芯片的公司变成卖智驾方案的公司，而这块市场原本是 Momenta 的主场。
Momenta 同样在向地平线的领地渗透。2026 年 4 月，Momenta 宣布首款联合自研芯片 X7 已搭载于上汽大众 ID.ERA 9X。Momenta 开始成为卖软硬一体方案的公司。
余凯说地平线是最懂芯片的软件算法公司，也是最懂软件算法的芯片公司。这句话放在 Momenta 身上同样适用，只是方向相反。
两家公司竞争最激烈的战场，是同一个客户：比亚迪。
Momenta 是比亚迪天神之眼方案的核心算法商，在英伟达芯片上为比亚迪提供算法支持。比亚迪同时也是 Momenta 本次 IPO 的基石投资者之一，出资 1500 万美元。
地平线是比亚迪征程系列芯片的供应商，预计 2025 年向比亚迪出货约 250 万套征程 6 芯片。征程 6M 及舱驾融合芯片星空，能为单车节省 1500 至 4000 元硬件成本。
但两家公司都面临着同一个隐患：比亚迪正在自研。
2026 年 5 月 28 日，比亚迪发布自研 4nm 智驾芯片璇玑 A3，单颗算力超 700TOPS。发布次日，地平线股价下跌逾 7%。
长期来看，当比亚迪的自研能力覆盖到全价位车型时，Momenta 和地平线在比亚迪体系中的空间都会被压缩。
这个困境不只属于比亚迪一个客户。上汽一边持有 Momenta 9.45% 的股份，一边与华为签署深度合作协议，同时在自研领域持续投入；奔驰既是 Momenta 的股东和基石投资者，也在加大自研投入。
越来越多的头部车企选择 " 自研 + 外采 " 的双轨策略，第三方供应商的议价空间将被持续挤压。
同时，从竞争格局看，战场正在缩小。对此，余凯和曹旭东对行业终局的判断惊人地一致。
曹旭东在 2025 年 10 月公开表示，汽车辅助驾驶的竞争将在 2026 年结束，国内最终只会有三家参与者胜出；余凯则在 2026 年 6 月的股东大会上预测，到 2030 年自动驾驶将成为汽车标配，地平线通过芯片加软件的组合，可实现单车 1000 美元的利润。
两家公司都认为自己至少会是那三分之一。
过去两到三年，前前后后相关自动驾驶的十来家企业，上市以后都处在破发状态。任何一个产业都会经历两个周期，造梦与兑现，造梦期间，资本市场会给出高预期和高估值；兑现期的关注重点在于收入增长、毛利和市场竞争力。
Momenta 正在进入第二个周期，地平线早已身处其中。两家公司都要证明自己能在兑现期活下来，并且活得比别人好。
余凯暗讽第一股的微博，表面上是情绪宣泄，实际上是对竞争格局变化的清醒认知，地平线与 Momenta 必有一战，而这场战争的终局是，谁能先跑到那个 " 只剩下两三家 " 的终点线。
五、世界模型很热，但解决的还是老问题
世界模型大概是 2026 年 AI 领域最热也最混乱的词汇，正在成为 AI 领域新的万能标签，就像前几年的元宇宙、大模型，只要贴上这个标签，就能拿到通往资本与舆论中心的入场券。
同一家公司、同一套技术方案，贴上 " 物理 AI 第一股 " 的签就能拿到 25 倍市销率，本身就说明了问题。
那么，世界模型在自动驾驶的技术栈里到底扮演什么角色？
一个被广泛接受的判断是：智驾行业里今天谈的世界模型，在技术路径上并没有太大差别，只是对行业原来的仿真工具进行技术范式升级，在还原度更高、场景更丰富、自由度更高的虚拟世界中，解决端到端模型测试、验证问题。
头部梯队玩家大都在打造世界模型作为仿真器应用，理想用驾驶世界模型充当打分老师，小鹏也在用世界模型做仿真测试来评测新版本的模型算法能力。
这里有一个关键的区分：用世界模型来做仿真，和用世界模型来理解物理世界，是两件不同的事。
前者是工具层面，一个更真实的仿真环境确实能帮助工程师更快地迭代模型，但它并不要求模型本身理解物理规律，只要仿真环境足够真实，测试结果就有参考价值。
后者是能力层面，让车端的模型真正理解物理规律，比如知道物体有惯性、知道路面摩擦系数会影响刹车距离、知道行人看到球弹过来可能会跑向马路，这需要模型在真实驾驶中不断学习，远不是仿真环境能训练出来的。
目前行业里几乎所有玩家做世界模型，主要解决的都是前一个问题。它们造的是更好的仿真器，而不是真正理解物理世界的 AI。
这也是为什么头部玩家做出来的世界模型在功能上差别不大，都宣称能做场景生成、能做闭环仿真、能支持强化学习训练，因为它们解决的是同一个工程问题。
Momenta 的 R7 世界模型在这个框架里走得更远一些。R7 采用三层架构设计：世界模型预训练层压缩物理规律，世界模型仿真层推演长尾场景，强化学习层实现自主决策优化。Momenta 宣称 R7 已实现误制动指标优化超过 3 倍，车道内避让性能提升近 5 倍。
但 R7 把强化学习引入世界模型训练的核心突破，并非 Momenta 独有。
蔚来在 2026 年 1 月将 " 世界模型 + 闭环强化学习 " 架构全量推送至数十万辆车；轻舟智航同样推出了基于世界模型 + 强化学习统一架构的解决方案；华为 ADS 5 的 WEWA 2.0 架构也引入了在线强化学习。
Momenta 的 R7 在技术路线上与同行趋同，差别在于量产落地的时间点和规模。
所以其实世界模型面临一个有趣的悖论：它的价值越大，它的稀缺性就越低。
当大家都在做同一件事时，技术本身就不再是壁垒，真正的壁垒变成了谁的数据更多、谁的量产规模更大、谁的工程化能力更强。
这恰恰回到了 Momenta 最原始的竞争优势，100 万台量产车和 65% 的第三方城市 NOA 市占率。世界模型是 Momenta 用来包装这个竞争优势的新故事，而不是替代这个竞争优势的新技术。
另一个值得注意的现象是，行业对世界模型的讨论变成了怎么做。
2025 年，VLA 和世界模型的路线之争还是行业焦点；到了 2026 年下半年，越来越多的声音开始承认两条路线可以融合。技术路线从二选一变成都要做，世界模型的差异化价值也就被进一步被稀释了。
世界模型无疑是自动驾驶技术演进的重要方向，但它从一个学术概念到真正改变用户体验，中间还有很长的路要走。
对 Momenta 来说，物理 AI 第一股的标签帮它拿到了一个比所有智驾同行更高的起点，但世界模型能否从营销概念变成真正的技术壁垒，取决于它能不能用数据、产品和用户来证明。
结语
Momenta 开盘涨超 6%，市值一度突破 700 亿港元。但开盘的冲高没能持续太久，午后股价回落，最终收报 295.6 港元，与发行价持平。
开盘的冲高与收盘的回落之间，恰好勾勒出市场对这家公司的复杂心态，愿意为物理 AI 第一股的叙事支付溢价，却又在一天的交易中重新掂量了这份溢价的成色。
叙事终究要落地，物理 AI 这个故事能不能讲通，取决于三个东西：数据规模、模型能力、商业化速度。
曹旭东在上市仪式上说：" 过去十年，我们让 AI 学会驾驶；未来十年，我们将为每个家庭带来专职的阿姨、医生、教师等机器人的服务场景。"
这句话描绘的图景足够宏大，但未来十年这个时间跨度，放在一个每季度都要向公开市场交答卷的上市公司身上，显得有些漫长。
Momenta 拿到了一个比所有智驾同行更高的起点：90 亿美元市值，25 倍市销率。
但这个起点也是一道更高的门槛，上市之后，市场会开始追问：物理 AI 到底改变了什么？是一套技术架构的升级，还是一个商业模式的质变？
Momenta 拿到的门票是真的，物理 AI 的方向也是真的。但物理 AI 的 ChatGPT 时刻是否真的到来了，需要 Momenta 在所有人都涌向同一个方向时，找到那个别人追不上的差异化壁垒。
