宏观
法农：法国财政压力将重回焦点，2027 年赤字或维持 5% 以上
法国农业信贷银行（CACIB）在最新报告中称，法国财政问题将在今年秋季预算辩论中重新成为焦点，并将成为 2027 年总统大选的核心议题。2025 年法国财政赤字为 GDP 的 5.1%，好于 2 月预算设定的 5.4% 目标，也较 2024 年的 5.8% 改善，主要受收入增长推动。2025 年财政收入同比增长 3.9%，增加 580 亿欧元，其中所得税和财富税贡献 242 亿欧元，产品和生产税增加 143 亿欧元。
但支出端改善有限。2025 年法国公共支出升至 GDP 的 57.2%，较上年增加 414 亿欧元；社会福利支出增加 236 亿欧元，其中养老金增加 132 亿欧元，医疗支出增加 73 亿欧元。与此同时，公共债务率从 2024 年底的 112.6% 升至 115.6%，净公共债务升至 GDP 的 108.4%。
报告预计，2026 年法国政府将赤字目标定在 5.0%，依靠约 120 亿欧元税收措施和约 110 亿欧元支出约束共同推进。但一季度经济收缩和中东危机削弱财政缓冲，法农预计 2026 年赤字率为 5.1%，略高于官方目标。
展望 2027 年，法农认为不确定性极高。在政策不变情况下，赤字可能升至 5.5% 以上，主因是债务利息成本上升和社会支出自动指数化。法国当前债务率已达 115% 至 116%，平均融资成本约 2%，但新增融资成本接近 3.5%，利息支出预计到本十年末从 GDP 的 2% 升至约 4%，每年推高赤字约 30 至 40 个基点。若未通过社保融资法限制指数化，2027 年赤字可能接近 6%，甚至存在 6.2% 至 6.5% 的风险。
长期看，法国面临结构性财政困局：税负已为 OECD 第二高，继续加税空间有限；社会支出约占 GDP 的 32%，显著高于德国、意大利的 27% 至 28%。法农基准情景预计，法国债务率将在 2026 年底升至 118.3%，2027 年底升至 120.5%，此后逐步向 125% 至 130% 攀升。
全球央行
Rabobank：沃什或推动美联储重估通胀框架，" 截尾通胀 " 或支持降息
荷兰合作银行（Rabobank）在最新报告中称，美联储主席沃什在首次新闻发布会上宣布成立五个任务小组，全面评估货币政策决策机制，其中通胀框架小组可能建议替代 2020 年引入的灵活平均通胀目标制。沃什此前批评该框架是近年通胀超调的原因之一，并明确偏好使用 " 截尾平均通胀 " 衡量潜在通胀。
截尾平均通胀（Trimmed Mean Inflation）是一种剔除当月涨跌幅最极端的商品和服务价格后，计算剩余项目平均值的通胀指标。它能有效滤除短期市场噪音，更真实地反映整体物价的核心趋势。
报告指出，截尾通胀并非固定剔除食品和能源，而是剔除价格涨跌幅最极端的项目。以达拉斯联储截尾 PCE 为例，该指标剔除价格变动分布中底部 24% 和顶部 31% 的项目。若这一指标在美联储决策中权重上升，当前政策含义可能偏鸽派。
自伊朗战争 2 月 28 日爆发后，能源价格推升整体通胀。美国整体 PCE 通胀率从 2 月的 2.9% 升至 3 月 3.5%、4 月 3.8%、5 月 4.1%；核心 PCE 从 3.0% 升至 5 月 3.4%。但截尾 PCE 几乎未动，仅从 2 月 2.34% 升至 3 月 2.36%，4 月回落至 2.34%，5 月升至 2.41%。报告认为，这意味着若美联储从整体和核心 PCE 转向更重视截尾 PCE，可能为今年晚些时候或明年降息提供依据。
不过，报告强调，截尾通胀并非天然偏鸽。2008 年金融危机期间，整体通胀快速下跌，但截尾通胀直到 2009 年中才跌破 2%，反而会导致政策偏鹰。其风险在于，剔除极端价格变化既可能过滤噪音，也可能错过真正信号。若 2021 年过度依赖截尾通胀，美联储可能更晚放弃 " 通胀暂时论 " 并推迟加息。
报告总结称，重视截尾通胀或减少美联储对短期噪音的反应，但也可能使央行行动更迟缓：在通胀爆发时加息过慢，在通缩风险上升时降息过慢。
市场
ING：AI 投资长期逻辑未变，但高资本开支正重塑科技股估值
荷兰国际集团（ING）在最新报告中称，AI 投资仍是大型科技公司的长期正面故事，但投资者正重新评估其回报路径。随着 AI 数据中心和云基础设施支出上升，折旧成本增加、自由现金流下降、股票回购空间收窄，科技股每股收益增长和估值倍数可能受到压制。
报告指出，AI 需求本身依然强劲。微软 2025 财年在云和 AI 基础设施上投入 650 亿美元，同时 AI 相关服务年化收入已达 370 亿美元，显示相关投资具备需求支撑。多家科技公司也表示，AI 算力部署速度仍无法满足客户需求，说明当前 AI 算力供给仍偏紧。
ING 认为，问题不在于 AI 投资 " 不可持续 "，而在于市场正在重新定价未来回报的不确定性。今年上半年，微软股价下跌 20%，甲骨文下跌 27%，而 Alphabet 上涨 14%，反映投资者对不同公司 AI 投入、现金流和估值承压程度的判断分化。
资本开支上升将直接影响股东回报。报告称，微软、Alphabet 和 Meta 过去依靠大量回购支撑 EPS 增长，其中 Alphabet 在 2020 年底至 2025 年底通过回购将股本减少 9.5%。但随着 AI 投资推高资本开支，EBITDA 减资本开支后的自由现金流将低于过去，未来大规模回购能否延续成为估值关键。
折旧压力也是核心风险。AI 服务器硬件更新周期短于传统数据中心资产，可能带来更高折旧率。以 2026 财年预期为例，Alphabet 资本开支占收入比例预计达 44%，折旧占收入 14%；微软分别为 35% 和 14%，亚马逊为 24% 和 13%。若 AI 收入释放滞后，折旧上升可能拖累利润率和 EPS。
公司层面，甲骨文因 Project Stargate 投资激进，EBITDA 减资本开支预计转负，或需融资以维持投资级评级；英伟达 2026 财年经营利润率或超 60%，但大客户自研芯片可能削弱其定价权；OpenAI 和 Anthropic 仍处于高投入、高烧钱阶段，长期商业模式尚待验证。
产业
高盛：5 月半导体出货季节性分化，但整体需求趋势继续改善
高盛在最新研报中称，SIA 数据显示，5 月半导体出货表现呈现分化。在年初强劲开局后，剔除存储的集成电路出货量环比下降 2%，弱于历史季节性水平，多数细分品类当月出货低于季节性表现。不过，NAND、MPU 和 MCU 环比出货增长均好于季节性。
尽管单月季节性偏弱，整体趋势仍在改善。按三个月移动平均计算，整体出货目前较长期需求趋势高出 2%，而 4 月仍低于趋势 1%。高盛认为，这与企业近期对需求正常化和客户库存水平改善的积极表态一致，尤其是模拟芯片领域，当前出货已较趋势高出约 4%。
分项看，剔除存储的 IC 出货量较趋势高出 2.7%，较 4 月低于趋势 1.7% 明显改善；模拟芯片出货量较趋势高出 4.3%，好于 4 月的高出 0.3%；MCU 出货仍较趋势低 23.7%，但也较 4 月低 27.2% 有所改善。5 月 MCU 出货环比增长约 2%，好于历史水平。
存储方面，价格推动收入表现强劲。DRAM 收入环比增长 28%，略高于典型季节性，主要由 ASP 大幅上升带动；NAND 收入环比增长 41%，远高于典型季节性。出货层面，DRAM 出货环比增长 14%，低于通常季节性；NAND 出货环比增长 21%，略高于历史季节性。
高盛预计，考虑到过去四年多个细分市场出货长期低于趋势，未来短期出货有望稳定在趋势之上。投资层面，该行继续偏好 Microchip、NXP 和 Analog Devices，理由是这些公司在下行周期中出货偏离趋势最深，随着需求和库存正常化，修复弹性更明确。
公司
摩根大通：SpaceX 与特斯拉合并具战略逻辑，但监管与治理障碍突出
摩根大通在最新研报中表示，SpaceX 与特斯拉潜在合并在战略上具备一致性，可将马斯克旗下 AI、机器人、能源、交通与航天业务纳入同一体系，并强化工程、资本开支和商业协同。两家公司已有较深合作基础，包括共享工程人才、AI 基础设施，以及位于得州、规模约 550 亿至 1190 亿美元的 Terafab 芯片设施；SpaceX 曾采购特斯拉 Megapack 电池和 Cybertruck，特斯拉也向已并入 SpaceX 体系的 xAI 投资 20 亿美元。
研报称，SpaceX 今年一季度 101 亿美元资本开支中 76% 投向 AI，特斯拉则计划 2026 年投入约 250 亿美元，重点布局 AI、机器人和芯片。SpaceX 创纪录 IPO 也提供潜在 " 收购货币 "：其 IPO 估值达 1.77 万亿美元，发行价 135 美元，募资约 850 亿美元。
不过，摩根大通认为市场可能低估了交易障碍。最大不确定性来自多地区监管审批，尤其是中国。SpaceX 与美国政府及国防业务关系密切，Starlink 尚未在中国获批，而特斯拉在中国拥有重要且盈利的制造基地，相关因素可能引发国家安全审查。治理结构也是难点：马斯克控制 SpaceX 约 85% 投票权，但仅控制特斯拉约 20%，若由市值约 2.2 万亿美元的 SpaceX 收购市值约 1.4 万亿美元的特斯拉，可能引发特斯拉少数股东对稀释和治理的担忧。
摩根大通预计，最可能路径是 SpaceX 以全股票方式收购特斯拉，也可能采取新控股公司、现金加股票或分阶段合并。后续应关注 SpaceX 股价与收购货币、监管进展及马斯克在特斯拉投票权变化。
高盛：三星二季度核心利润超预期，DRAM 与 HBM 支撑业绩上修
高盛在最新研报中称，三星电子二季度初步营业利润为 89.4 万亿韩元，基本符合高盛预期的 90.8 万亿韩元，并高于彭博一致预期的 85.9 万亿韩元。若剔除半导体部门超过 15 万亿韩元的特别奖金拨备，三星核心营业利润预计超过 100 万亿韩元，表现明显好于市场预期，主要受 DRAM 利润强于预期推动，抵消了智能手机业务疲弱影响。
高盛认为，三星存储业务基本面仍然稳固，内存供需持续偏紧，加上与客户签署长期协议，有望支撑内存价格和利润率维持高位。二季度常规 DRAM 价格预计环比上涨 47%，NAND 价格环比上涨 66%；DRAM 和 NAND 营业利润率分别达到约 80% 和 64%。其中，HBM 业务进展好于预期，HBM4 爬坡顺利，三星近期成为全球首家 HBM4 收入突破 10 亿美元的公司。高盛预计，2027 年三星 HBM 价格同比增幅接近 90%。
分业务看，DRAM 和 NAND 利润均可能超预期；晶圆代工和系统 LSI 亏损好于市场担忧，但受拨备影响实际亏损或大于此前估计；智能手机业务则因内存成本上升，预计首次出现营业亏损，且年内利润率仍可能承压。
高盛上调三星 2026 至 2028 年 EPS 预测，幅度分别为 0.2%、3.7% 和 4.4%，维持 " 买入 " 评级及普通股 12 个月目标价 48 万韩元；优先股目标价维持 36 万韩元。高盛称，三星当前 12 个月远期市盈率约 5.3 倍、市净率约 2.1 倍，估值仍具吸引力。
德银首评 SpaceX 给予 " 买入 "：目标价 255 美元，看好发射、星链与 AI 三重护城河
德银在最新研报中首次覆盖 SpaceX，给予 " 买入 " 评级，目标价 255 美元。德银认为，SpaceX 已在发射、卫星连接和 AI 基础设施三大领域建立难以复制的护城河，是一家缺乏单一可比公司的 " 顶级平台型企业 "。
发射业务是 SpaceX 商业版图的基础。德银指出，Falcon 9 去年完成 165 次入轨发射，占全球入轨上行质量超过 90%，当前产能基本已被预订至 2029 年。未来关键在 Starship，其设计目标是将 100 吨以上载荷送入轨道，较现有能力提升约 5 倍，发射成本有望降至每公斤数百美元甚至更低。德银预计，SpaceX 发射业务收入将从今年约 50 亿美元增至 2031 年的约 100 亿美元。
连接业务方面，Starlink 已拥有超过 1 万颗在轨卫星。德银预计，截至二季度末，Starlink 消费宽带用户约 1250 万，年底将增至约 1700 万；政府业务 Starshield 预计 2026 年收入约 30 亿美元。整体连接业务收入预计将从今年 180 亿美元增至 2031 年的 880 亿美元。
AI 被视为 SpaceX 新的增长曲线。德银称，公司 AI 战略已从以 Grok 为代表的消费端应用，转向按需算力销售和企业服务，并受 Anthropic 等合作推动。德银预计 AI 收入今年约 200 亿美元，2031 年将增至 2280 亿美元，背后假设为 20GW 算力规模。
财务上，德银预计 SpaceX 总收入将从 2026 年的 423 亿美元升至 2031 年的 3263 亿美元，调整后 EBITDA 从 216 亿美元增至 2645 亿美元，EBITDA 率从 50.9% 升至 81.1%。不过，高增长伴随高投入，资本开支预计从 2026 年的 481 亿美元升至 2031 年的 2739 亿美元，自由现金流仍将为负。
德银采用分部估值法，基础情境企业价值约 3.28 万亿美元，对应目标价 255 美元；熊市和牛市情境分别为 128 美元和 360 美元。
花旗首评 SpaceX 给予 " 买入 "：目标价 200 美元，长期或上看 900 美元以上
花旗在最新研报中首次覆盖 SpaceX，给予 " 买入 " 评级，年内目标价 200 美元。花旗认为，200 美元目标价只是迈向更高估值的阶段性节点；若 Starship 等关键工程能力实现规模化验证，SpaceX 长期股价存在升至 900 美元以上的可能。
花旗的核心逻辑是，SpaceX 拥有未来可见周期内无可匹敌的发射能力，并以此为基础切入全球连接和 AI 两大高价值市场。该行称，Starship 若成功部署，将成为释放太空经济潜力的最低成本、最可扩展路径，使公司有机会进入其他企业难以触及的万亿美元级市场。
在发射业务上，SpaceX 截至 2026 年一季度累计将约 7400 吨质量送入轨道，Falcon 火箭任务成功率超过 99%，累计完成约 650 次轨道发射，其中逾 540 次由重复使用的 Falcon 火箭完成。2025 年，SpaceX 完成 170 次 Falcon 和 Starship 任务，将超过 2200 吨质量送入轨道，占全球入轨质量 80% 以上。
花旗认为，未来 2 至 3 年将是 SpaceX 催化剂密集期。关键里程碑包括：Starship 在 2026 年下半年开始执行轨道载荷投送；年底前实现 " 筷子夹臂 " 回收第二级；2027 年 Starship 发射数十次、2028 年数百次、2031 年数千次；部署 Starlink V3 卫星；发射首个轨道 AI 卫星 AI1；验证 Starship 及助推器 24 小时内快速复飞，并推出约 200 吨级 Starship V4。
财务预测方面，花旗预计 SpaceX 收入将从 2025 年的 187 亿美元增至 2026 年的 387 亿美元、2027 年的 699 亿美元和 2028 年的 1633 亿美元；调整后 EBITDA 将从 2025 年的 66 亿美元升至 2028 年的 1123 亿美元。其长期牛市框架假设，2031 年收入可达约 1 万亿美元，调整后 EBITDA 约 8300 亿美元。
花旗也提示，主要风险包括技术、制造、运营执行及各业务垂直领域监管风险。
