这家成立于 2012 年的 AI 公司，以 " 民航企业视觉智能产品市场第一（8.7%）" 的身份，今日在港股主板挂牌。每股发售价 21.66 港元，预计募资净额 5.29 亿港元。配售结果显示，全球发售 2808.7 万股 H 股，香港公开发售获 3646.06 倍超购，国际发售获 3.08 倍认购。然而开盘报 18 港元，一度跌超 22%，截至发稿报 22.66 港元，涨 4.62%。
在 AI 行业集体从 " 讲技术故事 " 转向 " 证明商业落地 " 的今天，一个尚未盈利的 " 视觉具身智能 " 叙事，能否被投资者接受，仍需市场检验。
营收 4.4 亿亏损 6815 万
招股书数据显示，2023-2025 年，瑞为技术营收分别为 2.42 亿元、3.95 亿元、4.43 亿元，2024 年同比增长 63%，2025 年增速骤降至 12.1%。净利润分别为 -3258 万元、829 万元、-6815 万元，2024 年短暂实现盈利后，2025 年再次转亏且亏损额扩大。毛利率从 2023 年的 40.8% 降至 2024 年的 39.8%，再降至 2025 年的 37.7%，三年累计下降 3.1 个百分点。
从业务结构看，公司收入正从过度依赖民航向多元化转型。智慧民航收入占比从 2023 年的 53.2% 降至 2025 年的 38.9%，智慧商业从 33.5% 升至 34.9%，智慧安全驾驶从 12.5% 升至 26.2%。但三大业务均具有典型的项目制特征——收入确认受客户采购计划、招标节奏和项目验收周期影响较大，波动性显著。
财务质量方面，截至 2025 年末，公司贸易应收款项及应收票据 5.87 亿元，超过 4.43 亿元的全年营收。2025 年金融资产及合约资产减值亏损净额 7005.4 万元，占收入的 15.8%。经营活动现金流净流出 1.25 亿元，期末现金及现金等价物 3813.6 万元。应收账款和经营现金流的表现，是理解这家公司财务状况的关键线索。
民航赛道市占率 8.7% 居首
从市场地位看，根据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年收入计，瑞为技术在中国民航企业视觉智能产品市场排名第一，市场份额 8.7%，远超第二名 2.5% 和第三名 2.0% 的份额。民航赛道资质认证严苛，进入门槛较高，公司产品已覆盖中国三分之二的千万级枢纽机场，具备一定的先发优势和品牌壁垒。
但在商业空间和企业级安全驾驶领域，公司市场份额尚小。2025 年在中国商业空间企业视觉智能产品市场排名第四，市场份额 1.7%；在安全驾驶企业视觉智能产品市场同样排名第四，市场份额 5.7%。这意味着公司在这两个赛道仍需面对云从科技、汇纳科技、锐明技术等竞争对手的激烈竞争。
从行业前景看，据弗若斯特沙利文数据，中国视觉智能产品市场规模由 2020 年的 107 亿元增至 2024 年的 368 亿元，预计 2029 年将达到 1824 亿元，2024 年至 2029 年复合年增长率约 37.7%。其中民航企业视觉智能产品市场 2029 年规模预计约 135 亿元（复合年增长率 39.0%），商业空间约 169 亿元（复合年增长率 39.5%），安全驾驶为近 100 亿元级市场。赛道增长空间可观，但公司能否在份额尚小的商业与安全驾驶领域实现快速扩张，仍需验证。
客户集中度方面，2025 年智慧商业板块中向某单一客户交付项目贡献收入约 5640 万元，占该板块收入 36.6%，显示对特定大客户的依赖度较高。英特尔、赛富、绿地金控等为公司重要股东，英特尔持股 4.64%。
现金 3814 万，具身智能新故事与 66 亿估值的距离
瑞为技术此次 IPO 按发售价 21.66 港元计算，总市值约 66 亿港元，对应 2025 年市销率约 12.9 倍。发行无基石投资人、无绿鞋机制，H 股占总股本比例高达 90%，流通盘较大。此次募资净额约 5.29 亿港元，其中 55.8% 用于研发、26.3% 用于建立生产基地、10.4% 用于拓展海外销售渠道、7.5% 用于补充营运资金。
公司在招股书中重点讲述了 " 视觉具身智能 " 的新故事。2025 年 9 月，公司基于初代 VTFLA 架构落地商用 " 晓蚁 " 行李转运机器人；2026 年 4 月，推出集成视觉、触觉及力觉输入的端到端具身大模型 VTFLA，并启动轮式双臂机器人的研发。公司试图将 AI 推理、端侧模型和机器人执行能力嵌入到民航、商业空间等垂直场景中，从 " 视觉感知 " 延伸至 " 感知—认知—执行 " 的具身智能闭环。
但新业务仍处于早期阶段。晓蚁行李转运机器人刚于 2025 年推出，具身复合机器人计划于 2028 年商业化，短期内难以对营收和利润产生实质性贡献。与此同时，公司研发费用从 2023 年的 0.47 亿元增至 2025 年的 0.72 亿元，占营收比例从 19% 降至 16%，研发强度在 AI 公司中并不突出。
股权结构方面，创始人詹东晖直接持股 27.74%，通过一致行动人合计控制 43.61% 投票权。公司已完成多轮融资，累计募集资金 7.19 亿元，引入英特尔（4.64%）、绿地金控（7.89%）、赛富（3.7%）、中信证券（2.96%）、深投控（2.47%）等知名投资者。截至 2025 年末，公司现金及现金等价物 3814 万元。
港股上市为瑞为技术补充了资金。公司拥有民航视觉 AI 领域的领先地位和具身智能的新故事，但 4.43 亿的营收体量、6815 万的亏损、5.87 亿的应收账款和 3814 万的现金储备，构成了财务基本面与 66 亿估值之间的落差。在 AI 公司从 " 讲故事 " 进入 " 算利润 " 的市场环境下，瑞为技术能否用 IPO 募集资金实现持续的商业化落地，将是上市后的关键命题。
( 作者 | 张洪锦，编辑｜秦聪慧）
更多对全球市场、跨国公司和中国经济的深度分析与独家洞察，欢迎访问 Barron's 巴伦中文网官方网站
