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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第三期——易控智驾。
2017 年前后，36 岁的蓝水生完成了人生中第一次大退出。
那是一家做游戏出海的公司，叫广州易幻网络。当年被 A 股上市公司宝通科技以超过 17 亿元对价收购，按公开交易安排及后续减持情况粗算，蓝水生相关方整体退出规模约在 15 亿元上下。
按照创业常见剧本，故事到这里基本就可以收尾了。毕竟一个江西财经大学毕业的连续创业者，靠游戏出海完成财富跃迁。接下来，他可以做投资人，可以继续在熟悉的游戏行业滚雪球，也可以躺在资产负债表上享受余生。
但蓝水生选了一个最不像他的方向：矿山。2018 年，他创立易控智驾，一头扎进矿区无人驾驶。那不是一个体面的办公室故事，而是一个由灰尘、碎石、重卡、坡道、爆破、极寒、高海拔和长距离运输组成的世界。
八年后，这家公司带着 2580 辆活跃无人驾驶矿卡来到港交所门口。7 月 8 日，易控智驾将正式在港交所敲钟上市，此次 IPO 若按上限 87.92 港元定价，对应市值 130 亿港元。值得一提的是，此次 IPO 是以 18C 特专科技公司身份上市。
按沙利文口径，以 2025 年收入计，易控智驾是中国商用车智能驾驶公司第一名；按活跃无人驾驶矿卡数量计，它拥有全球规模最大的无人矿区车队。
这不是一个简单的 " 无人驾驶公司上市 " 故事，它更像是一个财富自由者的第二次豪赌。
先看漂亮的一面。易控 2023 到 2025 年收入分别为 2.71 亿、9.86 亿、14.35 亿元，两年翻了逾 5 倍，复合增速高达 130.2%，2024 年单年增速更是夸张的 264%。放在整个港股 18C 赛道，也是少见的增长斜率。
易控有两块业务：著山，封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案；暮野，矿区数字化解决方案。暮野在 2025 年贡献了 69.8 万元收入、占比忽略不计。
第二种是客户提供车队模式 ( 轻资产 ) ，即客户自己买搭载易控系统的矿卡，易控只提供软件、技术和运维支持。这是易控想要的模式，2025 年毛利率 16%，利润空间高很多。
易控这几年做的事 , 就是从重资产往轻资产切。客户提供车队模式的收入占比 , 从 2023 年的 41.7%, 提升到 2024 年的 46%, 再到 2025 年的 56.8%。这个转型直接带来了 2024 年的毛利转正。但切换需要时间，2025 年仍有 42.7% 的收入，来自公司提供车队模式这个重资产模式。
好在其规模效应确实在释放。年运输距离从 2023 年的 460 万公里增至 2025 年的 6180 万公里 , 年运输物料量从 3060 万立方米增至 3.08 亿立方米，月均活跃无人驾驶矿卡从 2023 年的 159 辆增至 2025 年的 1,617 辆。招股书还给了一个很硬的技术卖点——用 100 多个真实矿山场景训练出的专有引擎 , 能把新矿山的部署时间从三个月压缩到三天。这意味着车队越大、场景越多，数据就越厚、部署就越快。
再看不漂亮的一面。最近三年净亏损分别是 3.34 亿、3.90 亿、5.16 亿元，合计亏掉约 12.4 亿元。而且亏损不是在收窄，是在扩大。2025 年的亏损额比 2023 年还多了近一半，如果剔除股份支付、上市开支和优先股公允价值变动后的经调整净亏损，最近三年是 2.84 亿、3.03 亿、4.84 亿，同样一路扩大。
问题出在哪？出在毛利。易控 2023 年毛利率 -18.6%，也就是每做 100 块生意要倒贴 18 块；2024 年才勉强转正到 7.6%，2025 年做到 10.1%。对此，招股书解释称，商业化初期采取积极的市场拓展策略，优先快速部署及广泛覆盖以获取优质客户，直接导致 2023 年毛损、2024 及 2025 年毛利率偏低。
事实上，易控也有一笔 1.18 亿元的减值。2025 年 9 月下旬 , 易控就计划出售 190 辆上一代矿车签了意向书 , 这些车最初用于试点测试、展示和早期运营验证。公司把它们归类为持作出售的非流动资产 , 按账面值与公允价值孰低计量 , 一次性确认了 1.18 亿元减值 , 计入当年损益。
仅这一笔 , 就吃掉了 2025 年净亏损的相当一部分。如果看 EBITDA，易控确实在改善：2023 年至 2025 年分别为 -2.77 亿元、-2.63 亿元、-2.24 亿元。不过，经调整 EBITDA 在 2025 年又有所回落，从 2024 年的 -1.76 亿元扩大至 -1.93 亿元。
此外，易控的贸易应收款项周转天数 , 从 2023 年的 48.8 天 , 一路拉长到 2024 年的 86.9 天 , 再到 2025 年的168.5 天。两年时间 , 收一笔钱的周期从不到两个月拖到了近半年。对应地 , 账上的贸易应收款项及应收票据从 2023 年的 1.15 亿元 , 暴涨到 2025 年的 10.42 亿元（截至 4 月 30 日，25.5% 已收回）。招股书解释是 2025 年新增大型项目、客户以票据结算增多所致。
现金流也印证了这一点。易控经营活动现金流连续三年为负：-2.51 亿、-7.13 亿、-3.94 亿。
上市前 , 易控完成了从 Pre-A 到 D++整整 11 轮融资。
A 轮 ( 2021/1 ) : 天津斯道 ( 富达 / 斯道资本 ) 、蔚来资本相关实体 , 每股 10.13 元 , 折让 86.22%;
B1 轮 ( 2021/8 ) : 紫金旗下紫牛投资等 , 每股 26.45 元 , 折让 64.02%;
B2 轮 ( 2022/5 ) : 每股 37.10 元 , 折让 49.52%;
B3 轮 ( 2023/4 ) : 每股 39.06 元 , 折让 46.86%;
C/C+/C++ 轮 ( 2023/10 — 2024/3 ) : 紫地投资 ( 紫金 ) 、郑州高新基金等密集入场 , 每股均为 40.83 元 , 合计募资 5.5 亿元，折让 44.45%;
D 轮 ( 2025/6 ) : 宁德时代 ( 宁波问鼎 ) 、溥泉基金 , 每股 43.95 元 , 合计募资 6500 万元，折让 40.21%;
D+ 轮 ( 2025/8 ) : 德赛西威、同力、山东兖矿系等 , 每股 46.37 元 , 合计募资 3.97 亿元，折让 36.92%;
D++ 轮 ( 2025/8 ) : 葛卫东、弘毅、CDH 鼎晖系、洛阳 / 福建 / 龙岩 / 青岛等一众国资 , 每股 47.35 元 , 折让 35.59%。其中 D++ 单轮就募了 7.14 亿元。
Pre-A 投资者成为最大赢家，每股 9.35 元 , 按 IPO 定价算浮盈接近 8 倍 , 折让近 90%。背后主角闽西兴杭、兴杭朝智 , 指向的正是上杭县财政局与紫金系。虽然 IPO 前的 D++ 折让最小 , 但也留出了 35% 以上的账面空间。意味着所有前期投资者的入股价 , 都显著低于发售价。
还比较值得一提的资方是紫金矿业。既是股东，通过母公司闽西兴杭 + 紫地 / 紫牛 / 紫兴 / 启航 , 合计控制约 3.87%；又是客户，紫金山金铜矿、海拔 5000 米以上的巨龙铜矿都用易控方案。易控总部还设在紫金总部大楼里。
知名私募大佬葛卫东，个人认购 1 亿元。外加郑州高新、洛阳、福建、龙岩、青岛 / 山东国惠等一长串地方国资基金。
基石阵容同样扎实。11 家基石合计认购1.46 亿美元 ( 约 11.44 亿港元 ) , 占发售股份约 50%、锁定 6 个月 , 包括富达国际 ( 单家 3000 万美元最大 ) 、摩根资产管理、霸菱、Jain Global ( 前千禧掌门 Bobby Jain 的新平台 ) 、CDH 鼎晖、广发基金, 以及紫金关联的 ZIJINNING、徐工系相关的 Aurora SF ( 最终客户指向徐工机械 ) 。
虽然创始人、联席董事长兼 CEO蓝水生不是无人驾驶背景出身，但联合创始人、董事长张磊，曾是郑州宇通客车 2011 到 2017 年的智能化技术研究工程师。也是在易控成立的第二年，蓝水生配偶刘女士把自己 30% 的股权无偿转让给了张磊。招股书说 , 这是考虑张先生于采矿业的经验及洞察力 , 作为对其贡献的奖励。2025 年 4 月 , 蓝、张二人签了一致行动协议 , 共同构成控股股东组 , 发行后合计控制约 35.19% 投票权。
除了张磊，研发副总裁陈慧勇博士 , 同济大学车辆工程博士 , 曾任宇通客车新能源整车控制专业首席工程师 ; 监事会主席李机智 , 也曾在宇通任职。战略生态副总裁林巧, 浙大本硕博 , 曾领导阿里巴巴菜鸟的无人车工程团队。CFO 曲晓燕 , 则做过创新工场 ( 李开复 ) 的投资合伙人。
排版｜范馨雅
