本文约 2700 字，建议阅读 6 分钟
作者 | 彭孝秋
编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。
鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借 " 听秋声 " 之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第七期，硅基流动。
Q2 的最后一天，硅基流动向港交所递交了上市申请，此次 IPO 是以 18C 未商业化公司身份申报。联席保荐人为华泰与海通国际。
如果你在 AI 开发者圈子，硅基流动（SiliconFlow）这个名字不会陌生。它就是那个在 DeepSeek 爆火时，第一个把 R1/V3 部署到国产芯片上跑 token 服务的平台。它的招股书数据也确实炸裂：注册用户两年多冲破 1000 万、2024 年 12 月至 2026 年 4 月的日均 token 吞吐量增长 12 倍、付费客户一年涨 292 倍，估值两年半更是飙到 77 亿。
但硬氪翻遍 347 页招股书后，会发现一个华丽增长曲线背后的冷峻事实：硅基流动在亏本卖 token，2025 年毛利率是 24%。
硅基流动于 2023 年 8 月成立，至今未满三年，招股书称是中国领先的开放、独立词元（token）供应平台。本质是 AI 推理基础设施公司。它把英伟达、AMD，以及昇腾、沐曦、摩尔线程等异构算力聚合起来，用自研推理引擎和算力编排系统，把底层算力翻译成标准化的 token 供应，通过公有云服务（无服务器 token 服务 + 专属实例）和本地部署解决方案两条线交付。
按第三方口径，按 2025 年 token 年吞吐量计，它是中国最大的独立生态 token 供应商、所有 token 供应商中位列前五。
硅基流动的收入曲线极其陡峭：2023 年成立前 4 个月，收入仅 6000 元，2024 年 734.6 万元，2025 年5533.0 万元。一年增长逾七倍，但收入之下的成本结构，才是这门生意真相。
看毛利率的三年轨迹：2023 年83.3%，2024 年39.4%，2025 年 24.0%。2025 年，硅基流动的销售成本高达 6863.2 万元，是当年收入 5533 万元的124.0%。换句话说，它每卖出一块钱的 token，背后的算力等成本要花 1.24 元，毛利直接为负，当年毛亏 1330.2 万元。
另外两条费用线中：
研发开支 2025 年 2.09 亿元，是当年收入的 378.1%；三年研发累计 2.84 亿（2023 年 1084 万→ 2024 年 6448 万→ 2025 年 2.09 亿）。
销售及营销开支 2025 年 8374.3 万元，是收入的 151.4%。
收入 5533 万，光研发加销售两项就烧掉近 3 亿。于是 2023-2025 年净亏损为 1222.3 万、8191.5 万、3.45 亿元，2025 年净亏损率 624.4%，每股亏损 33.33 元。即便按经调整口径，加回股份支付 1.35 亿 + 赎回负债利息 2307.6 万，2025 年经调整净亏损仍达1.871 亿元。
在 2025 年收入结构中，公有云服务 2926.1 万元，占比 52.9%。其中无服务器词元服务 1430 万 、专属实例 1500 万；本地部署解决方案 2606.9 万元，占比 47.1%。即一边走开发者和中小企业的规模化流量，另一边走大企业和机构的高客单项目。
其中无服务器付费客户，从 2455 到 71.6 万，增约 292 倍。已服务 1.3 万企业客户、平台累计支持 170+ 模型。无服务器活跃用户 2025 年为 545.3 万，2026 年前 4 个月为 145.4 万。2024 年至 2025 年，专属实例客户由 7 家增至 49 家，2026 年前 4 个月为 20 家；本地部署客户由 28 家降至 20 家，2026 年前 4 个月分别为 5 家，但单客户收入大幅提升。
但硅基流动并非直接购买芯片，而主要通过合作方租赁算力资源。招股书募资用途里，多个大项都写明资金将用于租赁算力资源。其五大供应商（算力及云服务商）采购集中度高，2025 年五大供应商占采购额 70.8%、最大单一供应商 20.4%。此外，有两名主要业务伙伴同时是客户又是供应商。
在风险提示里，硅基流动表示在很大程度上依赖高质量开源 AI 模型的可得性。一旦模型停止开源、或授权条件生变，它的核心供给就会受冲击。
如果只看运营数据，硅基流动增长很快。2024 年末、2025 年末及 2026 年 4 月底，其注册用户数分别为 12.7 万、919.7 万、1028.2 万；从 2024 年 12 月至 2026 年 4 月，其日均词元吞吐量约增长 12 倍；其中 2024 年至 2025 年增长 241.1%，2025 年 12 月至 2026 年 4 月进一步增长 254.7%。
但这些流量，最终在 2025 年只兑换出 5533 万元收入，而且是负毛利兑换。2025 年，硅基流动销售成本达 6863.2 万元，占收入 124.0%，整体毛损率为 24.0%。用户、吞吐与付费客户的爆炸增长，和微薄且负毛利的变现之间，横着一道巨大的鸿沟。
招股书亦坦承，无服务器 token 服务面向开发者与中小企业、多为预付低价消耗，这类流量规模大、单价低、还要贴着成本甚至低于成本供给。
硅基流动从 2023 年 12 月至 2026 年 6 月，两年半融资七轮（天使、天使 +、Pre-A、A、A+、B、B+）。事实上，其融资款净额仅动用约 32%。
仅在 2026 年，硅基流动就完成了三轮，从 A+ 轮的 31 亿元、涨到 B 轮的 50 亿，再到 B+ 轮。值得一提的是，B+ 轮就在递表前一个月刚完成。按 B+ 投后 77.4 亿元人民币测算约合 84 亿港元，刚好踩在 18C 未商业化公司上市门槛上。
股东结构中，控股股东为袁进辉，直接持 14.35%。再通过员工激励平台（硅基创新 / 未来 / 探索各 7.85% + 硅基卓越 6.59%），合计控制约44.48%投票权；阿里巴巴持股 7.42%，派驻董事陈英杰；华为持股4.07%；创新工场持股 4.01%；苏州耀途（耀途资本，半导体 VC）持股 3.01%；南京绿涌持股 3.01%；王慧文持股 2.06%；普华基金持股 1.81%；国泰君安持股 1.56%；商汤 0.64%、壁仞 0.39%、金蝶、美团。
创始人袁进辉，今年 45 岁，清华大学计算机博士、西安电子科技大学本科。从 OneFlow 到 SiliconFlow，一人身兼多职：董事会主席、CEO、总经理兼财务负责人。袁进辉是 AI 老兵。2013 – 2016 年任微软（中国）主管研究员，主导开发过当时全球最快的大规模主题模型训练系统 LightLDA；2017 – 2023 年创立并主导深度学习框架公司 OneFlow（一流科技），后被王慧文创立的光年之外收购，最终并入美团。2023 年 8 月，他带着 OneFlow 的核心班底转身做了硅基流动—— CTO 柳俊丞、COO 赵震均为 OneFlow 旧部，副总经理曾华则来自京东集团副总裁。
非执行董事陈英杰，49 岁，为阿里战略投资部董事总经理，同时兼任 MiniMax 非执行董事。
硅基流动的故事，是一支 OneFlow 老兵带队、踩中 AI 推理与 token 革命大浪潮的超级增长团队。但2025 年在亏本卖 token、毛利率 24%（销售成本达收入 124%）；研发烧掉收入的 378%、销售烧掉 151%；收入 5533 万却亏 3.46 亿。IPO 后究竟值多少钱，只有招股阶段才知道了。
首页图源｜企业官网
排版｜范馨雅
