文 | 光锥智能，作者｜罗镇昊，编辑｜刘俊宏
近日，Momenta 转以 " 物理 AI" 的身份，终于要在港交所主板挂牌了。
本次上市，Momenta 计划全球发售约 1993.8 万股，每股定价为 295.6 港元；基石投资者认购约 996 万股，占发行后总股本的 4.23%，由此可推算，对应上市后的市值大约为 695 亿港元，86 亿美元。
截至今日，地平线总市值为 75.8 亿美元，小马智行为 30.17 亿美元，均低于 Momenta 的定价。
这份定价背后，有多少 " 物理 AI" 的加持不得而知，但可以肯定的是，绝大部分应该来自招股书的数据基本盘。
招股书显示，截至 2025 年底，公司账上现金及现金等价物超过 100 亿元；过去三年，营收从 7.43 亿元增长至 24.13 亿元，年均复合增长率超过 80%，毛利率从 17.5% 提升至 71.6%，城市 NOA 第三方市场份额达到 65%，全球十大车企中已有九家成为其客户。
Momenta 不仅特别卷客户，也非常卷自己，由此在业内也得到了一个 " 卷王 " 的名声。
如今，Momenta 终于迎来了自己的收获期，但智驾的窗口却开始收窄了。
随着城市 NOA 快速普及，智驾正从一项能够拉开产品差异的能力，变成汽车行业的基础配置。与此同时，头部车企纷纷加码自研，" 越高端越自研 " 已经成为高阶智驾产品的共识。在这样的背景下，标榜高阶智驾市占率的 Momenta，正在面临 " 稀缺性 " 和出货空间的双重挤压。
或许是意识到 " 智驾已经不再值钱 "，2026 年 Momenta 的标签悄然切换到了 " 物理 AI"。公司 IPO 顺利进行的消息传出后，市场和各路媒体多以 " 物理 AI 第一股 " 称之。
一家用十年时间做到 " 全球独立智能驾驶供应商第一 " 的企业，为什么在上市之前更换了公司定义？所谓的 " 物理 AI" 到底成不成立？这才是 Momenta 接下来要回答的问题。
Momenta 不缺钱为什么要急着上市？
翻开招股书，Momenta 的营收主要来自技术开发和许可服务两项业务，前者是为整车厂客户适配智驾方案的项目费用，后者为按装车量收取的授权费。
值得注意的是，总营收中许可服务的占比已经来到 40.1%。这意味着，Momenta 已逐渐摆脱一次性项目开发收入，逐渐进入软件授权规模化阶段。强边际效应业务，成为该公司利润率扩张的核心引擎。
2023 到 2025 年，Momenta 的营收迎来高速增长，从 7.43 亿元增长至 24.13 亿元，三年翻了三倍，年均年均复合增长率超 80%。毛利率从 17.5% 飙升至 71.6%，几乎可以和纯软件公司的盈利模式比拟。
截至 2025 年底，Momenta 累计定点车型超过 180 款，量产车型达到 68 款。全球十大车企中已有九家成为其客户，其中包括奔驰、宝马、奥迪、丰田、通用、大众、比亚迪等主流厂商。同时，前五大客户收入占比下降，获客走向多元化。
和其他智驾公司一样，Momenta 还无法证明其盈利能力，但亏损已经大幅收窄，近三年经调整净亏损从 10.93 亿元收窄至 3.03 亿元。这意味着 Momenta 即将 " 摸到 " 扭亏为盈的边界。与此同时，账面也不缺钱，截至 2025 年底，持有现金及现金等价物超过 100 亿元。
从经营指标来看，无论是经营质量还是成长速度，Momenta 都属于一家健康发展的公司，而且现金流充沛。
但由此也产生一个新的问题。一般来说，科技公司 IPO 主要为了两个目标。其一是寻求二级市场资金，用于公司继续发展；其二则是在新的技术风口下扩大（或维持）公司竞争力。但 Momenta 经营状态良好，而且也不缺钱。
那么，为什么 Momenta 要选择现在上市，甚至还选择了秘密提交招股书的方式？
或许，对于一家成立十年的自动驾驶公司来说，上市不只是经营决策，也是资本和行业共同推动的结果。
一方面，一级市场已经进入退出周期。Momenta 自 2016 年成立以来累计完成 20 余轮融资，融资金额超过 25 亿美元，陪伴公司走过自动驾驶最火热阶段的投资机构，需要一个资本退出通道。
另一方面，行业竞争也开始进入新的阶段。随着城市 NOA 快速普及，高阶智驾正不断下探至 10 万级车型，辅助驾驶从高端车型的差异化能力，变成越来越多新车的基础配置。与此同时，头部车企纷纷加速自研：蔚来神玑 NX9031、小鹏图灵芯片均已装车，理想于今年 6 月推出新一代马赫 VLA 架构。
如此趋势下，第三方供应商的空间和议价能力进一步被压缩。对于资本市场而言，更重要的问题是，这样的增长还能持续多久？
这也是 Momenta 此时上市的原因。它需要的不只是融资，更是在行业竞争进入下一阶段之前，重新建立资本市场对未来增长空间的信心。
而这，就需要讲出新的故事。
" 物理 AI" 的故事能成为新标签吗？
按一般市场认知，Momenta 是一家智驾公司，但曹旭东认为这是一种误解。
按照 Momenta 的理解，" 一个飞轮、两条腿 " 是公司的基本战略。一条腿是面向消费者的量产智驾，包括传统 L2 和 NOA；另一条腿则是完全无人驾驶的 L4，主要指 Robotaxi。
如何理解飞轮的运作？曹旭东的打法是，先用量产自动驾驶跑出足够的数据，再反哺算法，实现 L4 规模化部署。如果在这个数据上加一个定量，他希望是 1000 亿公里，相当于 1000 万台车跑一年的积累。
既然 Robotaxi 是 Momenta 的 " 另一条腿 "，那业务目前落地情况如何了呢？很遗憾，Momenta 相关信息给出的并不多。
在 Robotaxi 规划上，Momenta 选择走轻资产路线。按照招股书中的说法：Robotaxi 服务解决方案主要是与业务伙伴合作，为出租车配备自家的方案和 L4 技术。简单说就是，我出技术，你出车，我收许可费。而非像文远知行和小马智行那样，自己运营车队、自己接单。
目前，Momenta 已经在上海、苏州等地拿到 Robotaxi 的运营和测试许可，但现阶段距离规模化部署还相差甚远。行业还曾有投资人表示，在自己投资期间的两年里，Momenta 的 Demo 车不太容易找到。
对于这一点，Momenta 也大方承认。招股书中，Robotaxi 部分的收入没被单独列出来—— " 来自自动驾驶出租车服务解决方案的收入对 Momenta 的总收入而言并不重大，原因是该等解决方案仍处于变现的早期阶段。"
但这一项目的重要性，似乎 Momenta 认为还得靠智驾技术来带动。
招股书显示，公司本次总募资净额的 56 亿港元的 60%，分配给了新一代高阶智驾的研发。用于加速 Robotaxi 业务商业化及规模化发展的投资，占 20%。关于 Robotaxi 的目标，Momenta 计划到 2027 年底，L4 级车队数量达到 5000 台。按数量预期来看，Momenta 的车队是基本可以对标国际一线 Robotaxi 的玩家的。
或许是 Momenta 发现专注技术可以带动智驾在物理世界大批量落地，也或许是因为具身智能这两年是更大更远的资本市场热点。如今，Momenta 选择将 " 物理 AI" 换成了公司最新的主线逻辑。
今年 4 月的北京国际车展上，Momenta 合伙人、研发 SVP 夏炎对世界模型 R7 的技术架构进行了解析：
第一层，世界模型预训练。通过海量真实驾驶数据的预训练，将物理规律、常识与因果关系压缩进模型，使系统形成对物理世界的基础认知；
第二层，世界模型仿真。将世界模型用于自动驾驶的闭环仿真，让系统能够推演自身行为变化时世界将如何演变，依托高效场景推演能力，对长尾场景进行性能评估；
第三层，在世界模型中进行强化学习。在前两层的基础上，为强化学习构建一个高度真实的虚拟训练场，让系统在接近真实的环境中反复探索与试错。
看下来不难发现，Momenta 的 " 物理 AI" 的框架本质上还是一种智驾的技术栈。与当下市面上的 " 物理 AI" 是具身智能、数字孪生以及工业自动化等领域的 " 通用 AI" 相比，Momenta 的世界模型有望延伸到其他场景，更像是自动驾驶系统的一次算法升级。
但无论如何，新的身份总归代表着新的叙事。
曹旭东曾预判，L2 的竞争将在今年结束，国内只有三家参与者胜出。在最终战役打响之前，Momenta 需要新的身份来撑起长期估值。
当智驾不再稀缺，Momenta 需要一个 " 新定价 "
熟悉市场的投资者都知道，一家公司寻求估值最好的时段有两个。一个是行业还处于概念阶段，但热度最高的时候；另一个是行业刚开始落地，市场存在大量 " 跑马圈地 " 空间的时候。
在中国智驾供应链里，Momenta 是唯二能达到规模化量产、覆盖全球顶级车企的供应商。但智驾行业落地，早已不再是 2023 年 " 开城大战 " 的热闹，已经成了 " 萝卜白菜 "。
Momenta 这份 IPO，来的还是有点晚了。
2024 年至 2025 年被视为智驾供应商资本化的黄金窗口。期间，地平线、黑芝麻智能、文远知行、小马智行、佑驾创新等智驾公司先后于港股、美股上市，业务定位包含智驾芯片、L4、ADAS。2025 年全年有 35 家智驾企业累计融资超 582 亿元，资金向头部集中。
2024 年，Momenta 也尝试过登陆纳斯达克，并通过了中国证监会境外上市备案，后又转向港股 IPO。
无论如何，讨论早晚已经没有太多意义。因为 Momenta 最大的难题，是上市之后市场应该给一个什么样的定价。按照最新披露，Momenta 的上市市值即将定在 86 亿美元。这个价格，比现在的地平线还要高。
过去几年里，Moment 也在尝试 " 增厚 " 自己的价值。
今年 1 月，Momenta 与新芯航途合作的芯片 BWC 7X 结合 R6 大模型首次装车。不过，目前 Momenta 的智驾方案主要搭载的是英伟达 Orin 和 Thor 系列。
按 2025 年营收 24.13 亿元算，Momenta 的市销率约 27 倍。对于一家在自动驾驶领域拔得头筹但尚未盈利，并面临行业结构性困境的供应商来说，这个价格是否合理，还要等待二级市场去验证。
Momenta 虽坐拥 65% 的城市 NOA 市占率，但短时间内想扭转亏损局面，尚且不易。曹旭东有一个测算：智驾软件要覆盖几百万辆车才能摊平研发投入。招股书显示，搭载 Momenta 系统的量产车刚超过 90 万台。
而在试图延展的第二增长路径上，Momenta 的上限也比较明确。
物理 AI 的故事很宏大，Momenta 先锚定量产赛道扎实深耕，不过 Robotaxi 商业化落地尚需行业长期打磨，但总的来看，它在有条不紊地夯实自身双赛道发展定位。
从 " 干苦活 " 走到行业翘楚，Momenta 无疑是一家扎实且优秀的公司。
伴随技术普及、单车定价趋于市场化，整车厂自主技术布局持续推进，行业参与者更需要主动探寻新增长曲线。Momenta 的差异化布局，是否能成为它穿越周期的关键点？只能交给市场和时间来给到答案。
