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作者 | 彭孝秋
编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。
鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借 " 听秋声 " 之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第四期，海光芯正。
6 月 29 日，北京海光芯正（01191.HK）正式在港交所敲钟上市，此次 IPO 招股价 114 港元，每手 50 股、入场费 5757.48 港元。按发售价计，公司市值约 102.08 亿港元，募资净额约 14.15 亿港元。
开盘涨 74.56%，报 199 港元，市值 178 亿港元。
海光芯正的 " 硅光子 " ——把光器件和电子集成在一块硅芯片上，被业界视为下一代光互连方向。其招股书也称具备 " 从芯片设计到光模块制造 " 的端到端能力。听上去，海光芯正是个含着金钥匙的硬科技标的。
但硬氪翻完 421 页招股书后发现，海光芯正故事远比 " 硅光第一股 " 复杂得多：收入两年翻了近 7 倍、毛利率却只有 9%、经营现金两年烧掉 7 个亿。
海光芯正 2023 年到 2025 年收入分别为1.75 亿、8.62 亿、12.21 亿元，三年复合增速 163.9%，两年增长约 597%。如果只看营收，海光芯正业绩完全属于爆发状态。但增长的另一面，是利润始终没跟上：
毛利率：2023 年为 -17.9%，2024 年转正到 11.8%，2025 年回落到 9%。收入翻倍，毛利率不升反降。
净亏损：2023 年亏 1.09 亿、2024 年亏损收窄至 1789.5 万、2025 年亏损又扩大到1 亿元。
也就是说，2024 年的接近盈亏平衡只是假象。毕竟一年后，收入虽然涨了 42%，但净亏损从 1789.5 万扩大到 1 亿。为什么一家收入冲到 12 亿的公司，做得越大越亏？原因就在于它卖的是一门毛利率只有个位数的辛苦生意。
从收入构成来看，海光芯正主要有三种：JDM 模式（联合设计制造），客户授权用它的设计和专利，海光负责定制开发 + 量产。2025 年收入 5.52 亿、占 45.3%，但毛利率只有 3.1%，2024 年还有有 11.9%；ODM（贴牌代工），按客户规格做、贴客户的牌卖到海外。2025 年收入 0.49 亿、占 4%，毛利率高达 48.7%；自有品牌（PL）：贴自己的牌卖。2025 年收入 6.19 亿、占 50.7%，毛利率 11.1%。
到这里就能发现，撑起海光芯正收入大盘的，是毛利率 3.1% 的 JDM 和 11.1% 的自有品牌。而唯一有近 50% 毛利的好生意 ODM，收入却几乎腰斩，从 2024 年的 0.94 亿萎缩到 2025 年的 0.49 亿。
为什么 JDM 毛利率这么薄？招股书表示：JDM 主要服务国内大型下游客户，该模式一般涉及较低定价。翻译过来就是给国内互联网大厂做定制光模块，量大、压低价、毛利薄。海光芯正用一门 3% 毛利的代工，换来了规模和大客户名单，但也把整体毛利率限制在了个位数。
回到产品线也能看到一样逻辑：2025 年光模块收入 9.24 亿、占 75.7%，毛利率却只有 6.7%（2024 年还有 12.4%）。收入贡献最多，毛利却最薄；AOC 收入 2.48 亿、占 20.3%，毛利率 17.4%。
薄毛利之外，还有集中度风险。2025 年前五大客户贡献 78.7% 收入，最大单一客户占 21.0%。虽然第一大客户占比从 2023 年的 48.3% 降了下来，但前五大客户常年七成以上。此外，2025 年前五大供应商占采购 56.6%，单一最大供应商占 28.4%。海光芯正的制造高度依赖外部光芯片、电芯片等核心物料，而这些目前仍以海外供应为主、行业性紧缺。这也是其存货高企、预付增多的一个原因。同时，招股书称自 2022 年起，有一家全球领先的互连解决方案提供商同时是前五大客户和前五大供应商之一。
还有一个被忽略的细节是：海光芯正收入正在从海外撤回国内。美国收入占比从 2023 年的 48.4% 一路降到 2025 年的7.7%，而中国内地从 43.4% 升到90%。问题在于，海外生意的毛利率远高于内地。2025 年海外毛利率是 28%，内地只有 6.9%。高毛利的海外在退出，低毛利的内地在增加，毛利率怎能不持续承压。
那海光芯正靠什么活下来？靠融资。2023-2025 年融资活动现金流入分别为 0.72 亿、4.11 亿、7.33 亿元，年末现金及现金等价物从 0.33 亿到 3.34 亿。
海光芯正第一笔天使轮融资是在成立第二年完成，上市前最后一轮 F+ 轮融资于 2025 年完成。
这张融资表里藏着两个反差。第一个反差是，D 轮估值被 A 股上市故事撑起，之后的 5 年几乎原地踏步。具体来看，海光芯正在 2020 年 9 月完成 D 轮后，估值从 C 轮的 5.9 亿暴涨到 18 亿（每股 30 元）。这次估值大幅上升，部分是因为海光芯正筹备 A 股上市。可 A 股这条路走了近五年都没结果，2025 年 8 月才终止辅导，进而改道香港。比较遗憾的是，其从 2020 年 D 轮到 2025 年 F+ 轮，估值仅微涨至 26.6 亿，对应每股 34.95 元。相当于整整五年，每股成本只涨了约 16.5%，而同期收入暴涨了近 7 倍。
元禾系作为海光芯正的早期股东，当年曾孵化出中际旭创。同一拨苏州国资，十几年前押中了今天的万亿龙头，如今又出现在海光的股东名册上，很有意思。
反而阿里 2022 年才进入，每股成本 33.33 元；小米 2024 年进入，每股成本 34.31 元。即来得晚、买得贵，到 IPO 的账面回报仅 2.8 倍。
值得留意的是，F+ 轮之后的 2025 年 9 月。A 股上市公司中天科技，还从老股东手里受让了股份，每股成本 39.42 元，产业资本在临门一脚进场。
海光芯正创始人、董事长兼 CEO胡朝阳博士，今年 56 岁，典型的技术派、硅光技术里成长：北航电子工程学士、清华精密仪器与机械博士；2000 – 2006 年先后在美国马里兰大学做博士后、在加州大学圣芭芭拉分校（UCSB）做研究科学家；之后在美国光通信公司 Oplink、Source Photonics 担任工程总监和主管，光电互连行业超过 20 年经验，个人持有多项美国发明专利。
CTO孙旭博士，瑞典皇家理工（KTH）光电学博士，加入前是华为的硅光高级工程师；供应链副总经理郭青松此前在淘宝（中国）和阿里云飞天任职。而阿里，又投资了海光芯正。
有意思的是海光没有控股股东。胡朝阳连同两个员工持股平台（苏州海怡、苏州海旭）发行后合计只持有17.95%，构成单一最大股东。其余股权高度分散在苏州系、江苏系、北京国资以及阿里、小米等机构手里。上市后控制权相对松散。
此次 IPO 全球发售 1343.15 万股 H 股，仅占发行后股本约 15%。其中香港公开发售只占发售的 10%、约总股本的 1.5%（招股书 P256）。6 家基石合计认购 7.63 亿港元，占发售 49.85%、占总股本 7.48%，全部锁 6 个月。拆开看，最大的两家是JSC/Jingxin SP，认购 2.5 亿。实际为北京能源集团旗下，且是现有股东京信发展基金、经开区基金的紧密联系人；双赢科技，认购 2 亿。属于佰维存储全资，也是海光的 CPO/NPO 战略合作伙伴；金山云认购 0.39 亿，带战略色彩。剩下的UBS 资管认购 1.57 亿、Perseverance 认购 0.78 亿、易方达认购 0.39 亿，合计约 2.74 亿、占基石三成多。
按发行市值 102.08 亿港元计算，比最后一轮增长三倍。2025 年收入 12.21 亿，静态市销率约 7.2 倍。
站在 AI 光互连风口上，海光芯正故事足够有吸引力。赛道也确实够大，全球硅光光模块市场 2025 约 631 亿元，预计 2030 年达 2633 亿元。但风口不等于已经起飞，毕竟和 A 股那些百亿净利的龙头盈利能力还差几个量级。资本市场如何定价，只有上市后才能见分晓。
