文 | 市值观察
创新药，终于涨了。
6 月 23 日，板块内多股直线封死涨停；6 月 24 日，继续强势。
连续两天大涨，让创新药投资者重新燃起了一些期待。要知道，过去半年多的时间里，" 大涨你不涨，大跌你带头跌 " 才是最真实的感受。
可让人费解的是，你几乎找不到这个行业 " 不行 " 的证据。相反，全球双抗赛道最硬核的 III 期生存数据来自中国，单笔百亿美元级别的合作一个接一个，就连美国国会议员都在讨论 " 如何防止中国创新药威胁国家安全 "。
研发能力有了，全球认可有了，连对手的警惕都有了，唯独没有亮眼的股价。就像是 2014 年的白酒、2021 年的易中天，产业逻辑走在股价前面，从来不是新鲜事。而眼下的创新药，似乎正在走一条相似的路。
利好越密集，市场越冷漠？
如果仅仅看产业本身，2026 年的中国创新药几乎找不到发展短板。
先看临床端。
刚刚落幕的 ASCO 年会上，94 项中国研究入选口头报告，其中 13 项来自 12 家中国企业的创新药研究入选最新突破性摘要（LBA），两项数据均刷新历史纪录。
并且在会上，康方生物的双抗药物依沃西作为肺癌领域首个入选全体大会的中国研究，其临床数据显示，依沃西将晚期鳞状非小细胞肺癌患者的死亡风险压低了 34%，中位总生存期达到 27.9 个月，而 K 药（Keytruda）的相应全球数据仅为 16 至 17 个月。也就是说，依沃西的出现足以让全球同行重新审视中国创新药的研发能力。
与此同时，BD 端也一样火爆。
据医药魔方近日发布的《2026Q1 医药交易趋势报告》显示，2026 年 Q1 中国相关交易数量及金额涨势迅猛，首付款达 36 亿美元，交易数量为 98 笔，总金额达 614 亿美元；从全球市场看，中国创新药交易总金额占据全球交易的 69.7%，已超越美国成为全球创新药对外授权第一大来源国。报告还预测，2026 年全年中国创新药 BD 交易总额有望突破 1500 亿美元大关。
具体企业身上，不到一个月的时间里，已有三家头部药企接连刷新纪录：5 月 12 日，恒瑞医药与 BMS 达成全球战略合作，共同推进 13 款早期项目，潜在交易总额最高达 152 亿美元；5 月 29 日，信达生物与辉瑞签下 105 亿美元的合作协议，涵盖 12 个肿瘤创新研发项目，信达将获得 6.5 亿美元首付款；6 月 1 日，海思科与礼来达成首次合作，总金额最高可达 30.54 亿美元。
此外，产业资本的反应也值得留意。
据了解，2026 年初至今，已有 92 家药企发布了回购预案或实施公告，按公告金额上下限计算，拟总回购规模合计 69 亿元至 114 亿元。光是 5 月份这一个月，就有 13 家医药公司新出回购预案。这意味着，作为最懂公司价值的一群人，产业资本正在用真金白银投票。
然而，就是这样一个产业全面开花、利好接踵而至的行业，二级市场给出的反馈却截然相反。
康方生物在 ASCO 会上发布最新临床数据后，股价从月初 130 港元以上一度跌至 80 多港元；恒生创新药指数从 2025 年 9 月近 3700 点的高位，一路跌至不足 2200 点。
历史性的临床突破，换来的却是连续的抛售？行业基本面越稳，市场反应却越冷漠？在创新药领域，这种产业向上、股价向下的反差感，本身就是一个值得追问的信号。
三重因素压低创新药估值
如果把创新药的处境放在更大的坐标系里看，就会发现股价和产业基本面之间的背离是三重因素影响下的结果。
第一重因素来自市场对创新药盈利节奏的误读。
创新药这个行业的特殊之处在于，它的投入与产出之间隔着漫长的周期。
从实验室里的靶点发现到最终上市销售，平均需要十年时间。这十年里，企业要持续烧钱做临床试验、建产能、搭团队，却几乎见不到收入。就拿百济神州来说，从创立到首次全年盈利走了十余年，累计研发投入已超过 700 亿元。
而 A 股和港股的定价体系习惯用季度业绩给公司估值：一个季度盈利不及预期，股价就可能跌去三分之一；连续亏损几个季度，就会被贴上 " 烧钱机器 " 的标签。
这套逻辑放在消费股、制造业上或许成立，但放在创新药上却并不适用。因为创新药的产出不是线性的，它更像一根持续承压、蓄力的弹簧，可能前面十年几乎看不到反弹，一旦临床数据突破、产品获批上市，产出价值便会瞬间弹起。
但在那个 " 瞬间 " 到来之前，市场往往已经失去了耐心。所以说，不是创新药行业或企业不行，是市场的估值节奏和产业的生长周期不在一个时间维度上。
第二重因素来自资金流向的偏移。
2025 年以来，半导体、AI 算力、大模型这些赛道的叙事一个比一个宏大，一个比一个有吸引力。例如 5 月 25 日，科创 50 指数大涨 5.88%，全市场成交额排名前 5% 的 " 头部科技龙头 " 吸走了近一半的交易资金，科技板块对其他板块形成了显著的虹吸效应。
而公募基金医药持仓在 2026 年一季度虽然有小幅回升，但整体仓位仍显著低于历史中枢，二季度在 AI 相关资产强势的背景下，预期机构医药持仓占比将进一步下行。
与此同时，美国 10 年期国债收益率在 2026 年 5 月一度突破 4.6%，创下年内新高。无风险收益走高，意味着投资者不需要承担股市的波动，就能获得接近 5% 的年化回报，这也使得大量资金从高波动的成长股流向了债市。
第三重因素来自行业监管与医保控费的持续收紧。
据了解，DRG/DIP 付费改革在 2025 年底已覆盖全国。这套制度的初衷是控制医疗费用的不合理增长，但在实际操作中，医院面临一个现实困境：一旦使用高价创新药推高了治疗费用，超出医保额度的部分要由医院自己承担。为了 " 财务安全 "，医院不得不对创新药的使用加以限制。
与此同时，医保 " 保基本 " 的定位决定了它不可能覆盖所有高价创新药。2025 年，中国创新药市场销售规模约 1950 亿元，其中基本医保支出约 905 亿元，患者个人自付约 893 亿元。也就是说，将近一半的钱是患者在自掏腰包。而商业健康险对创新药械的支付规模仅 152 亿元，同比增长 23%，虽然增速不慢，但体量仍然太小。
由此，创新药在国内市场的短期盈利预期与支付端想象力被压制，商业化之路举步维艰。
综上所述，这三重影响因素相互交织，把创新药的估值压到了一个不合常理的位置。
拐点将至，创新药进入 " 爆发前夜 "
尽管受多方因素压制，但变化也在悄然发生。
当前，中国创新药行业正从 " 讲预期 " 走向 " 看结果 "。而所谓 " 看结果 "，最直观的体现就是头部公司的财务报表。
2026 年一季度，百济神州的营收达到 105.44 亿元，同比增长 31%，归母净利润 16.08 亿元，这已经是它连续第四个季度实现盈利；恒瑞医药的创新药销售收入也达到 45.26 亿元，同比增长 25.75%，占药品销售收入的比重首次突破 60%，盈利结构发生了质变；信达生物的产品收入则超过 38 亿元，同比增长超过 50%，亏损也在持续收窄，新上市的产品正在加速放量。
当越来越多的创新药企开始用营收数据说话，市场迟早要重新审视这个行业。因为它已不再只是一个主题投资的概念，而是一个正在被业绩逐步验证的产业趋势。
与此同时，海外合作的逻辑也在升级。
过去，中国创新药的出海路径主要是靠 BD 卖青苗，卖方属于 " 低分成、轻参与 " 的被动角色，从战略角度而言，除了获得短期现金流的补充外并无其余益处。但现在，共同开发、共同商业化的 Co-Co 模式正在改写出海剧本。
如今年 5 月，信达生物与辉瑞签署的全球战略合作协议中，部分项目采用 " 全球联合开发、共担成本、利润共享 " 的模式；恒瑞医药与 BMS 的合作中，恒瑞也首次拥有共同开发选择权和全球商业化参与权。
不难看出，Co-Co 模式是中国创新药从 " 技术输出 " 升级为 " 能力输出 " 的重要路径。这条路一旦走通，中国药企将真正拥有全球市场影响力，这是估值逻辑从 " 管线合集 " 切换到 " 全球制药企业 " 的分水岭。
另外，AI 技术的渗透也从效率端为行业拐点的到来提供了加速度。
据了解，石药集团自研的 AI 引擎双轮驱动药物发现平台，已实现新药早期发现时间缩短超 30%，研发成本降低近五成，候选化合物筛选准确率提升至原来的近 3 倍；2026 年 6 月，晶泰控股与国际知名药企达成超 4 亿美元的 AI 药物发现战略合作。
中信建投研报指出，AI 已全面渗透至靶点识别、虚拟筛选、全新设计等制药核心环节，有效破解传统高通量物理盲筛的通量极限。当 " 十年十亿 " 的研发定律被压缩至 " 五年五亿 "，更多管线用更少的钱就能走到更远的地方，创新药的盈亏平衡点将被大幅前移。
总之，从仿制药到首创新药，从 " 跟跑 " 到 " 并跑 "，中国创新药用十年走完了别人三十年的路。表现低迷也不过是市场还未来得及为行业的这轮质变重新定价。眼下，市场对于创新药的共识正在酝酿，拐点不会太远。对于身处其中的人来说，要做的是耐心甄别、等待拐点。
