文 | 医药研究社
近日，一纸公告让血制品行业炸开了锅。派林生物宣布，国药集团旗下的中国生物技术股份有限公司与控股股东胜帮英豪正式终止了派林生物 21.03% 股权的转让交易。这笔历时近一年、交易对价高达 46.97 亿元的重磅收购，在距离最终截止日不到半个月时戛然而止。
消息一出，市场哗然。要知道，就在一周前的投资者关系活动上，派林生物还言之凿凿地表示收购计划 " 正在履行审批程序 "。短短七天，从 " 按部就班 " 到 " 戛然而止 "，这戏剧性的反转背后，究竟发生了什么？
更值得追问的是：如果连手握天坛生物这一血制品 " 王牌 " 的央企——中国生物都不愿在此时接盘，血制品行业是否真的迎来了自己的冬天？
一场 " 临门一脚 " 却选择放弃的收购
这场收购从一开始就被赋予了远超交易本身的意义。
2025 年 6 月，中国生物与胜帮英豪签署《收购框架协议》，拟以 46.97 亿元收购派林生物 21.03% 的股份，每股转让价格约 23.51 元。若交易完成，中国生物将成为派林生物控股股东，国药集团将成为实际控制人。
为什么这笔交易如此受关注？因为收购双方都是血制品行业的重量级玩家。
派林生物是国内血制品龙头之一，截至 2025 年末拥有 38 个浆站，采浆量近 1590 吨，位居行业第四。而中国生物旗下的天坛生物更是行业 " 老大哥 " —— 107 家单采血浆站，2025 年采浆量 2801 吨，约占全行业的 20%。一旦并购成功，中国生物将基本掌控全国血制品市场的半壁江山。
正因如此，这笔交易被视为央企进一步整合血制品行业的标志性风向标。业内普遍认为，国药集团若将派林生物纳入麾下，其在血制品领域的龙头效应将更加强大。
然而，这场万众瞩目的收购，推进过程却一波三折。
2025 年 9 月，双方正式签署《股份转让协议》；2025 年 12 月，因交易进入国资及反垄断审查程序，最终截止日被延长至 2026 年 6 月 30 日。就在市场等待 6 月 30 日倒计时之际，6 月 17 日，双方却提前宣布 " 分手 "。
官方给出的理由是 " 受市场波动及行业整体环境变化影响，双方难以在约定的时间内完成必要的交割手续，且不具备继续推进实施控股权转让的客观条件 "。
但市场分析人士普遍认为，交易终止与股价大幅倒挂不无关系。截至 6 月 17 日收盘，派林生物股价报 11.38 元 / 股，仅为协议转让价 23.51 元 / 股的约 48%。一年之间，股价腰斩，47 亿元的收购对价在资本市场面前显得格外沉重。
更耐人寻味的是中国生物的表态：一方面宣布终止收购，另一方面又表示 " 始终看好血液制品行业的增长潜力 "，" 未来不排除通过二级市场择机增持 "。这套 " 分手不说再见 " 的说辞，与其说是对未来还有期待，不如说是给市场一个体面的交代——毕竟，谁也不愿意承认自己是因为 " 买不起 " 或 " 不敢买 " 才放弃的。
派林生物的困境并非孤例。2025 年，7 家 A 股血制品上市公司扣非归母净利润全部出现同比下滑。上海莱士、天坛生物、派林生物等头部企业净利润降幅均在两成以上。
以 " 中国血王 " 上海莱士为例：2025 年营收同比下滑 10.13% 至 73.48 亿元，扣非归母净利润同比下滑 24.25%。6 月 18 日，上海莱士股价创下七年来新低，收盘价 4.65 元 / 股。海尔集团 2024 年以 9.405 元 / 股入主，如今已浮亏超 60 亿元。
天坛生物同样 " 增收不增利 "：2025 年营收 61.7 亿元微增 2.3%，但归母净利润 10.9 亿元同比暴跌 29.6%。进入 2026 年一季度，行业颓势不仅没有逆转，反而进一步恶化—— 7 家上市公司一季度营业收入全部同比下滑。
数据不会说谎：血制品行业正经历一场集体 " 失血 "。
从 " 资源为王 " 到 " 库存压顶 " 的逻辑崩塌
血制品行业曾经有一个被奉为圭臬的黄金逻辑：" 资源扩张 = 盈利增长 " 。谁掌握更多的浆站、采集更多的血浆，谁就能在市场上占据主动。
这个逻辑在过去十几年里确实成立。2015 年至 2021 年，中国采浆量复合增长率仅为 8.34%；但 2020 至 2024 年，这一数字飙升至 12.42%，处于历史高位。尤其在新冠疫情期间，急重症的增加一度使得血制品需求暴增，给了企业们积极扩张的强烈信号。
然而，上游采浆量的狂奔，并没有等来下游需求的同步释放。2025 年，血制品企业纷纷踩下刹车，全国采浆量有所下降。但问题在于，血制品生产周期长，疫情期间错判形势扩张的产能已经变成了实实在在的库存。
供需错配成了行业最大的痛点。2023 至 2024 年行业采浆量增长过快，而终端需求在疫情后回落，导致 2025 年出现阶段性供过于求。2025 年上半年采浆量增速已放缓至 5%，但前期积累的库存压力已然形成。
如果说供需失衡是 " 内伤 "，那政策变化就是 " 外伤 "。血制品行业正受到集采扩围、DRG/DIP 改革、医保控费、药品重点监控合理用药等多重政策的叠加影响。这些政策的核心指向只有一个：限制血制品的临床使用，压低产品价格。
以人血白蛋白为例，医保不仅限定了可报销的适应症范围，还明确只有患者白蛋白低于一定标准才能使用。DRG/DIP 等支付方式改革进一步抑制了院内需求，临床处方量减少，市场需求端景气度显著下滑。
更要命的是，集采推动的价格下降直接侵蚀了企业的利润空间。天坛生物 2025 年人血白蛋白毛利率降至 39.47%，同比大降 11.73 个百分点。派林生物血液制品毛利率从上年同期的约 49% 下降至 41.49%，下降 7.61 个百分点。
一个曾经 " 躺着赚钱 " 的行业，如今被迫进入 " 降价换量 " 的内卷式竞争。
供需失衡和政策压力的叠加效应，最终体现在企业的财务报表上——存货高企、应收账款激增、现金流枯竭。
天坛生物 2025 年末存货高达 40.22 亿元，较 2021 年的 21.44 亿元近乎翻倍。存货不仅占用资金，更面临临期降价甚至报废的风险。与此同时，天坛生物应收账款从 2024 年的约 2 亿元暴增至 13.86 亿元，增长近 6 倍；经营活动现金流净额仅剩 3.39 亿元，同比下降 58.7%。
派林生物的情况同样不容乐观。2025 年经营性现金流暴跌 167%，直接由正转负。2026 年一季度，公司货币资金较年初下降 43.45%，存货进一步升至 17.92 亿元。销售回款减少、采浆支出增加，资金链紧绷。
上海莱士的经营活动现金净流量在 2024 至 2025 年连续两年净流出，合计净流出超 8 亿元。
库存积压、回款困难、现金流恶化——这三个问题同时发酵，标志着血制品行业从 " 资源驱动 " 的增长逻辑，彻底切换到了 " 去库存求生 " 的生存模式。
血制品行业的破局之路
身处行业周期底部，血制品企业首先要做的不是扩张，而是自救。
过去几年，行业的核心竞争逻辑是 " 谁浆站多谁赢 "。天坛生物拥有 107 家浆站，派林生物 38 家，上海莱士通过并购不断扩张——大家都在抢资源、拼规模。但现在，连中国生物这样手握天坛生物的央企都不愿再收一个派林生物，说明 " 浆站为王 " 的时代已经过去了。
当下的核心矛盾不是资源不够，而是产能过剩、库存积压。企业需要优先解决的，是库存怎么出清、应收账款怎么回收、现金流怎么改善。
从数据看，行业已经开始主动调整。2025 年采浆量增速已明显放缓，部分企业启动了主动去库存的操作。但血制品生产周期长、保质期有限，去库存不可能一蹴而就。行业正处于 " 库存出清阶段 " ，这个过程注定痛苦而漫长。
如果说短期要看库存出清的速度，那长期就要看产品结构的高度。
目前国内血制品企业高度依赖人血白蛋白和静注人免疫球蛋白这两个品种。这种产品结构的单一性，使得企业一旦遭遇价格冲击或政策变化，业绩就会剧烈波动。
天坛生物 2025 年人血白蛋白收入同比减少 2.71%，毛利率大降 11.73 个百分点；其他血液制品更是量价齐跌，收入下滑 15.64%，毛利率狂降 18.44 个百分点。这充分说明，靠两三个品种 " 通吃 " 的时代已经结束。
未来的竞争，将从 " 有没有浆 " 转向 " 有没有好产品 "。凝血因子类产品的迭代升级、静丙在自身免疫疾病领域的临床拓展、皮下注射剂型等给药方式的创新，都可能成为打破同质化竞争的关键。那些能够优化产品结构、布局高毛利特免产品的企业，才有望在行业调整中脱颖而出。
血制品行业的调整，本质上是一场从 " 资源型增长 " 向 " 价值型增长 " 的转型。
过去，企业只要拿到浆站批文、扩大采浆规模，就能坐享增长红利。但现在，采浆量领先不代表盈利领先。天坛生物 2025 年采浆量 2801 吨位居行业第一，但归母净利润却暴跌近 30% ——这暴露出龙头企业在管理上的瓶颈：信用政策激进导致现金流恶化、成本刚性上升挤压毛利空间、产品结构单一缺乏差异化支撑。
行业整合仍在继续，但整合的逻辑正在变化。央企主导的并购整合仍是大趋势，但企业需要的不再只是 " 更大 "，而是 " 更强 "。浆站资源的拓展依然重要，但如何提升单站采浆效率、如何降低采浆成本、如何加速新品研发、如何优化营销策略——这些精细化管理能力，才是决定企业能否穿越周期的关键。
有业内人士指出，血制品行业短期受到供需错配、集采等政策影响业绩承压，但长期老龄化等驱动因素不变。这意味着，冬天确实来了，但春天也不会太远。关键在于，谁能在这场寒冬中活下来，谁能率先找到新的增长引擎。
47 亿收购的搁浅，像一记警钟，敲醒了沉睡在 " 资源为王 " 旧梦中的血制品行业。
中国生物放弃派林生物，不是因为不想要浆站，而是因为在当下的市场环境里，再多的浆站也填不满利润下滑的窟窿。从 " 抢资源 " 到 " 去库存 "，从 " 跑马圈地 " 到 " 精耕细作 "，血制品行业正在经历一场深刻的价值重构。
这场寒冬，既是挑战，也是机遇。它会淘汰那些只会 " 躺着赚钱 " 的惰性企业，也会催生那些真正具备产品创新能力和精细化管理水平的优质公司。正如一位业内人士所言，行业正处于 " 调整阵痛期 " ，但长期向好的基本面并未改变。未来正掌握在那些敢于变革、勇于创新的企业手中。
