文 | 产联社 CLS
据 WIND 数据，黄金价格已经连续三周下跌，截至 6 月 23 日，伦敦现货黄金报 4135.5 美元 / 盎司；COMEX 黄金期货报 4129 美元 / 盎司，年内累计下跌超 5%；沪金主力合约报 904 元 / 克。二季度以来，伦金、沪金累计下跌超 7%，几乎抹平一季度全部涨幅。
美伊和平协议签署和沃什美联储首次亮相是利空主要因素
17 日的美联储议息会议表示，维持联邦基金利率 3.50% 至 3.75% 不变，在市场预料之内。真正让市场考虑重新定价的，是沃什作为新任主席的首次政策亮相。沃什在记者会上 12 次提及通胀、仅 5 次提及就业，其政策优先级已不言自明。
市场做出即时反应，据安粮期货整理，2 年期美债收益率周涨 10 个基点至 4.19%，美元指数升破 101，联邦基金期货定价 9 月加息概率达 72%。，点阵图显示 18 位官员中 9 位预计年内至少加息一次，其中 3 人预计加息 1 次、5 人预计加息 2 次、1 人预计加息 3 次，而在 3 月会议上这一数字为零，市场存在强加息预期。
6 月 18 日双方签署临时和平协议，按传统逻辑推演，地缘风险消退→油价回落→通胀预期缓解→联储紧缩压力降低→黄金应获支撑。但金价在这一周不涨反跌。安粮期货分析认为，美伊达成协议后，油价大幅回落直接缓解了通胀预期，美债实际利率上行的压力随之缓解。但与此同时，地缘风险的消退大幅削弱了黄金的避险需求，放大了本轮回调幅度。黄金的短期定价逻辑已从 " 避险买盘 " 切换至 " 利率预期 "。地缘冲突缓解虽非金价下跌的主因，但削弱了黄金的对冲需求，叠加美联储鹰派转向，共同构成了金价承压的完整逻辑链条。东方证券进一步表示，以色列随后袭击黎巴嫩导致原定 6 月 19 日的日内瓦谈判取消，但金价未出现像样的反弹。这说明地缘在两边都成了负驱动，缓解时避险买盘离场，恶化时为美联储紧缩提供能源通胀借口。这是沃什议息会议后市场结构质变所导致的。
但加息预期是否已在定价中透支？华联期货强调，本轮美国通胀主要受能源价格驱动，属于供给端冲击，核心服务性通胀并未全面扩散。预计 2026 年下半年美联储实质性加息概率较低，主要影响因素是缩表。此同时，全球央行购金加速，中国央行连续 19 个月增持，5 月增持 9.95 吨，储备达 2332 吨，且增持节奏逐月加快。世界黄金协会最新调查显示，45% 的受访央行计划未来 12 个月继续增持黄金，创 2020 年以来新高。两条线索正面对撞，正将 4000 美元关口推为本轮周期最关键的博弈前线。
沃什首秀重塑利率定价轴：从零人预测到九人支持加息
议息声明本身没有意外，维持利率 3.50%-3.75% 不变是市场共识预期。但点阵图的转向幅度超出市场预期。据东方证券梳理，3 月会议上 18 位官员全部未预测 2026 年内加息；3 个月后，9 位预测加息，其中 5 位预测加息两次。利率中值 40 个基点的跳升意味着政策制定者集体上调了对中性利率的估计。
声明措辞的变化比点阵图更能揭示政策逻辑的转向。安粮期货对比分析到，此前的 " 委员会认为货币政策处于宽松立场 " 观点被删除，关于未来路径的前瞻指引语言被大幅弱化。沃什在记者会上 12 次提及通胀、仅 5 次提及就业，尤其是在回答劳动力市场问题时，他将话题转回通胀。这一细节比点阵图更能说明联邦公开市场委员会当前的优先级排序。与此同步，他宣布创立五个核心领域工作组，即工作机制、资产负债表、数据源使用、生产率与就业、通胀框架，聚焦美联储内部流程制度化。
市场定价随之剧烈调整。联邦基金期货隐含的 9 月加息概率从会前的 43% 飙升至 72%，定价从 " 零加息 " 变为 " 大概率加息一次、一定概率加息两次 "。美元指数升破 101，为 4 月以来首次。金价有效跌破 200 日均线，为 2025 年 10 月以来首次。高盛将 2026 年底黄金目标价从 5400 美元下调至 4900 美元，警告若加息成真金价或跌向 4440 美元。
国际央行的同步紧缩进一步抬升了全球无风险利率中枢。欧央行 6 月 11 日加息 25 个基点至 2.25%，三年来首次加息，声明明确表示中东战争正在产生通胀压力。日本央行 6 月 16 日加息至 1.0% 并放缓购债缩减。美国、日本和欧盟三大央行自 2024 年以来首次在同一窗口同步收紧。对于无息资产黄金而言，全球竞相加息意味着持有成本从 " 单引擎 " 变成了 " 多引擎 "。
地缘因素不再是黄金定价第一驱动轴
6 月 14 日特朗普在社交媒体宣布 " 与伊朗的协议现已达成 "，正式批准霍尔木兹海峡免费开放，授权美国海军解除海上封锁。伊朗随后确认。6 月 18 日，双方正式签署临时和平协议。在这之前的三周，黄金已经历了两轮性质不同的下跌。
第一轮（6 月 8 日 -14 日）走的是传统模式。东方金诚表示，当周 COMEX 黄金跌 2.62% 至 4239.9 美元，沪金主力跌 6.41% 至 911.62 元 / 克。SPDR 黄金 ETF 持仓一周减少 6.28 吨，CFTC 多头净持仓量明显回落。定价逻辑为：美国 CPI 同比 4.2% 创三年新高，PPI 同比 6.5% 创三年最大涨幅→加息预期升温→实际利率上行→金价承压。这一轮中，黄金扮演的角色依然是 " 利率的镜像 "。
第二轮（6 月 17 日 -20 日）的驱动机制已被彻底切换。按照传统逻辑，美伊和解→油价暴跌→通胀预期缓解→按传统逻辑黄金应获支撑。但金价不涨反跌。安粮期货分认为，美伊达成协议后，油价大幅回落直接缓解了通胀预期。但地缘冲突缓解虽非金价下跌的主因，但削弱了黄金的对冲需求，叠加美联储鹰派转向，共同构成了金价承压的完整逻辑。
尤其是以色列引发的局部冲突并未导致黄金价格上涨。以色列再度袭击黎巴嫩，原定 6 月 19 日瑞士日内瓦的谈判因此取消。如果避险逻辑仍然有效，金价应出现反弹。但据东证期货数据，当周金价再度因美伊局势恶化而下跌。这说明黄金已不再从地缘风险中获益，反而因任何能源再通胀的信号而承压。
地缘因素不再是黄金定价第一驱动轴。安粮期货判断，美伊协议仍处于 60 天谈判窗口期，核问题、制裁解除、安全承诺尚未完全闭环。霍尔木兹海峡通行的具体规则也尚未确定。地缘不确定性并未彻底消散——但它已不再是黄金定价的第一驱动轴。
通胀数据也在加固加息定价逻辑链。据 WIND 数据，美国 5 月核心 CPI 同比 2.9%，核心通胀表现平稳，这本应是一个利多信号，但 5 月 PPI 同比 6.5%、环比 1.1% 远超预期，零售销售环比增长 0.9% 超预期，需求端未见减速。在沃什已经摆出战斗姿态的当下，" 核心通胀平稳 " 这个论据支撑力度不足。
加息是否落地决定黄金价格是否跌破 4000 美元
宏观加息预期是看空方主要支撑观点。东证期货表示，美联储鹰派会议落地，金价尚未企稳，短期内货币政策缺乏宽松空间，预计震荡下行至 4000 美元 / 盎司附近。中辉期货表示，美联储年内的加息预期将反复压制黄金；美伊地缘局势仍有摇摆，但从节奏上短期依旧偏空，看修复周期偏长。
虽多因素利多黄金价格，但加息预期是否逻辑是关键。具体利多因素来看，第一是央行增持行动。中银期货数据显示中国央行连续 19 个月增持黄金，5 月增持 9.95 吨，储备达 2332 吨。世界黄金协会调查显示 45% 的央行计划继续增持，创 2020 年以来新高；新兴市场央行中 72% 计划增持。华联期货判断长期因素去美元化利好仍未变化。
第二是期现结构的潜在转势。中银期货表示，按照历史逻辑，当 SHFE 黄金贴水超过 -8 元 / 克时，往往对应短期价格底部。而当前 SHFE 黄金基差从周初升水 +2.5 元 / 克快速转为贴水 -9.94 元 / 克，已接近年内历史极值。当前 -9.94 元 / 克已接近这一阈值，意味着金价可能接近短期底部。
第三是通胀性质的结构拆分。东方金诚调查数据显示，消费者 1 年期通胀预期已从 4 月的 3.6% 回落至 3.5%，3 年和 5 年期预期分别维持在 3.1% 和 3.0%，通胀预期并未失锚。华联期货判断，核心服务性通胀并未全面扩散。
三条支撑线指向同一结论，如果华联期货 " 核心通胀未扩散 " 成立，那么美联储实质性加息概率不高，4000 美元极可能是本轮调整底部，且央行购金将在此区间加速承接。反之，若 9 月加息 72% 成为现实，4000 美元大概率失守。
而值得关注的是，检验窗口已在日程表上。25 日即将公布的核心 PCE 数据将直接验证 " 核心通胀未扩散 " 逻辑；下周的一季度 GDP 终值将给出经济的真实温度。
研报来源：
东方金诚《美伊局势反复叠加美国通胀上行，上周金价整体偏弱震荡》
华联期货《黄金中期风险仍在》
中银期货《贴水加深，短期偏弱运行》
上海东证期货《美联储鹰派会议落地，金价再度下跌》
中辉期货《美伊摇摆、美联储施压，黄金韧性何在？》
安粮期货《鹰派美联储叠加地缘溢价消退，金价连续第三周收跌》
