文 | 定焦 One（dingjiaoone），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
智谱，国产基础大模型领域的代表企业之一，今年 1 月登陆港股后，五个月间股价涨了约 20 倍，跻身港股科技股第三大市值公司，仅次于腾讯、阿里。6 月 22 日，它的市值一度突破万亿港元关口。
但万亿之上，并不稳固。6 月 23 日早盘，智谱港股低开低走，收盘市值 9674 亿港元。过去五个交易日，智谱股价涨了 120%，从 1136 港元冲到 2410 港元，任何风吹草动都可能有人想落袋为安。
大洋彼岸，OpenAI 被传将在数日内发布 GPT-5.6。有开发者在 Codex 后端日志中发现，其上下文窗口将达 150 万 Token，比智谱 GLM-5.2 的 100 万 Token 还多出五成。若传言属实，更长上下文将直接冲击智谱的核心卖点之一，价格战则压缩整个行业的盈利空间。
另一重压力来自于解禁。半个月后的 7 月 8 日，智谱将迎来上市后第一批股份解禁。而几乎和它前后脚登陆港股的 MiniMax，市值早从高点一路回落，如今为 1600 亿港元左右。
在「定焦 One」接触的多位投资人和创业者中，对 " 值 " 或 " 不值 " 的回答存在一些分歧。有人用财务模型算：智谱 2025 年的收入（7.24 亿元）对应万亿市值，市销率已经高达千倍以上，" 早就脱离基本面了 "。华创资本创始合伙人熊伟铭的观点是：" 基本面上未必支撑，但战略卡位上绝对值 "。火凤资本合伙人陈悦天认为，" 现在不是看财务模型的时候 "，在他看来，整个 AI 行业都存在高估，" 这无非是后面的人在资本市场上是否愿意为高估买单，最后接棒的人对市场有多乐观 "。
综合多位受访者的分析，智谱涨到万亿市值有三部分因素，一是模型能力和商业进展；二是市场愿意为 " 中国最好的大模型 " 这个故事支付的溢价；三则是小流通盘带来的放大效应。
" 这（市值一度突破万亿港元）具有标志性意义，但能否成为稳态，还有待观察。" 正景资本投资合伙人刘雨佳对「定焦 One」表示，如果对比 Anthropic 和 OpenAI 等海外头部大模型公司的估值与收入情况，当下的智谱是相对偏贵的。三因素能否持续，取决于多个后续变量：前沿模型性能是否持续 " 能打 "、能否巩固在国产算力体系中的重要底座位置、Agent 平台搭建和 Coding 能力能否保持引领状态、商业化能否实现长期高增速、竞争格局是否会被改写。
01. 智谱是怎么涨到万亿的？
智谱被市场重新定价，起点是模型能力的突破。
2025 年底 GLM-5.1 发布后，智谱的跑分和定价开始与其他国产大模型拉开差距。蓝水资本首席投资官李泽铭注意到，" 股价的强势随着时间推移越来越明显 "。
最直接的依据是商业化数据。今年 2 月，智谱上调 Coding Plan 价格约 30%，取消首购优惠。涨价之后调用量不降反增。据智谱 CEO 张鹏在业绩说明会上披露，一季度 API 调用定价累计提升 83%，调用量增长了 400%。需要说明的是，这是同比增速，去年同期基础较小。
在所有人都在比谁更便宜的市场里，智谱是少数敢涨价还卖得动的玩家。对照同期 MiniMax 的情况，其新模型 M3 上线时定价约为前代两倍多，引发大规模开发者不满，仅约一周后便宣布永久降价 50%。
6 月 13 日 GLM-5.2 发布后，这个差距进一步放大，智谱的 Coding 能力更多被海外开发者认可。陈悦天告诉「定焦 One」，不少开发者因为 Claude 对中国用户设限，转去找便宜好用的替代品，" 在便宜的模型里，智谱 GLM-5.2 和 DeepSeek 很好用。"
但榜单排名是动态的，GLM-5.2 发布时冲到了全球前三，两周后位置已经开始下滑。有长期跟踪大模型评测的开发者指出，榜单分数和实际用起来是两回事，复杂任务中，模型的稳定性、响应速度和出错率，这些才是开发者决定是否续费的关键。
" 国产大模型迭代太快，今天的领先不代表明天。" 刘雨佳提醒，一方面是它守不守得住优势，另一方面是，智谱这波调用量暴涨，有自身模型变强的因素，也受益于外部环境的变化。
跃盟科技创始人王冉提到，Claude Code 这类工具把单次任务的 token 消耗拉高了上百倍，而 Claude 对中国用户层层设限，大量开发者被迫转向国产模型。" 这是临时的，" 他判断，未来部署方式会更多元，调用量 " 今天冲到峰值，之后可能会慢慢平下来 "。
但无论怎么样，模型能力只解释了智谱有涨的空间，还解释不了它能涨到 " 万亿 " 这个量级。
2025 年智谱全年收入 7.24 亿元，对应万亿港元（约 9300 亿人民币）市值，静态市销率千倍以上。这个量级的溢价，已经很难用传统的财务框架来解释。作为参照，甲骨文的市销率在七八倍，Salesforce 这类高增长的 SaaS 公司在二三十倍。智谱的市销率比它们高出上百倍。
那市场为什么给这么高的溢价？
在刘雨佳看来，市场追捧智谱，是在押注它能成为 " 全球第一梯队的独立基础模型平台 "。
具体可以拆成四个维度：一是前沿性，模型能不能站在中国最前面，缩小与美国 " 御三家 "（OpenAI、Anthropic、Google DeepMind）的差距甚至追平；二是国产基础设施，在算力和数据安全上升到战略高度的当下，它能不能巩固在政企市场和国产算力体系里的重要模型底座位置；三是 Agent 平台，能不能在 " 模型调用 " 的基础上深入探索，嵌进企业乃至整个社会的工作流；四是全球开发者生态，靠开源模型、低价 API 和 Coding 产品，培育出一个类似安卓的开发者生态。
其中，国产基础设施这个维度已有具体进展。据智谱 2026 年 6 月经营更新披露，当月昇腾、天数智芯等国产算力占比达 71%，海外 GPU 降至 29%，已形成国产算力为主的供应格局。
这种 " 为战略卡位定价 " 的情况，在硬科技领域并不少见。陈悦天用寒武纪做了类比：这家国产半导体标杆企业，市销率约 150 倍，市场给的是赛道位置溢价，而非当期财务回报。
他还打了个更直观的比方：特斯拉作为全球电动车标杆市值约 1.5 万亿美元，中国最好的车企比亚迪大约是它的十分之一，而 " 蔚小理 " 这些第二梯队，可能只有特斯拉的百分之一。头部和第二梯队之间，差的是一个数量级。智谱现在抢的，就是大模型这条赛道里 " 比亚迪 " 那个位置。
陈悦天据此推算，Anthropic 在一级市场估值已接近一万亿美元（约 9650 亿美元），中国最好的大模型公司理论上应该值 1000 到 2000 亿美元，折合人民币约一万亿到一万五千亿。智谱的万亿港元，很大程度上就是市场在为 " 中国版 Anthropic" 这个身份定价。
不过，如果抛开 " 位置溢价 "，用同行常用的估值倍数来衡量，智谱是偏贵的。按 2025 年实际营收计算，智谱市销率超过 1200 倍。即便按市场对 2026 年底 10 亿美元 ARR（年化经常性收入）的乐观预期，P/ARR（市值与年化收入之比）也约在 120 倍左右。相比之下，Anthropic 按 2026 年全年预期收入口径约 20 倍，按上半年平均 run rate（年化收入）年化约 31 倍；OpenAI 按 2026 年预期收入约 28 倍。智谱的收入估值倍数比同行高出数倍。
此外，还有一点不应忽视，即 " 当前的低流通盘稀缺溢价 "，刘雨佳强调。
智谱 IPO 发行股份占总股本仅约 5.76%，扣除基石投资者后，上市初期真正在市场上自由流通的股份不到 3%。也就是说，如果智谱市值 1 万亿港元，真正在市场上流通的只有大约 300 亿港元。
这个极低的流通盘，相当于给股价加了杠杆：少量资金就能撬动大幅波动。特别是智谱纳入港股通后，南向资金持续流入，在 " 筹码少、买盘多 " 的供需错配下，价格自然就被推上了高位。
同一条赛道上的 MiniMax，上市初期同样流通盘极小，但根据招股书，7 月 9 日解禁后潜在流通盘将从约 2.6% 扩大到超过 50%，稀缺性溢价将面临考验。
智谱的解禁节奏则更缓：7 月 8 日首批解禁仅约 5.76%（基石投资者），其余现有股东须等到 2027 年 1 月才能出售。这意味着，即便 7 月解禁顺利消化，智谱的流通盘稀缺性还能再维持半年。
综合来看，模型能力给了故事可信度，" 中国版 Anthropic" 的叙事给了估值倍数，流通盘相当于是加了杠杆。后续关键是，智谱拿什么来证明自己值这个定价？这得回到它押注的底牌：Coding 上。
02.Coding 战场：是智谱的底牌，也是巨头围猎的目标
Coding 是大模型从 " 玩具 " 到 " 工具 " 的转折点。Anthropic 之所以能从 OpenAI 的影子里跑出来、估值冲到 9650 亿美元，靠的正是 Claude Code 撬开了企业级市场。智谱要复制这条路径，Coding 是必经之路。
Coding 之所以成为必争之地，陈悦天的解释是："Coding 的数据非常完整，反馈由工程师和写代码的人给出，很有逻辑和结构，数据质量非常好。" 谁的 Coding 用得多，谁的模型迭代就更快。
同时，Coding 能力强不强，海外开发者用脚投票，不看公司背景。华创资本熊伟铭观察到，美国市场对中国 AI 公司其实相对务实，" 如果你的技术很厉害，他们就会把你放在他们的位置 "。对智谱来说，Coding 恰好绕开了它作为中国公司在出海上的身份障碍。
智谱 2025 年初推出 GLM Coding Plan，价格约为 Claude 的七分之一，上线两个月付费开发者超过 15 万。到 2025 年底全球付费开发者规模突破 24.2 万，中国前十大互联网公司中已有 9 家深度调用 GLM 模型。
2026 年 2 月宣布涨价 30% 后，智谱不得不将每日新增订阅量砍掉 80%，改为限量发售，全网出现 " 怎么抢 Coding Plan" 的教程帖。量价齐升的势头延续到了整个一季度。
" 量价齐升 " 不代表高枕无忧。王冉的判断是：Coding 是所有人看上的好生意，" 阿里、腾讯、字节，都在做自己的 Coding 产品 "，巨头的围攻已经开始。
追赶者已经在路上，而且各有各的打法。
字节走 " 内部打磨、外部推广 " 的路子：自研 Doubao-Seed-2.0-Code 模型，推出 AI 编程产品 TRAE，内部 80% 工程师先用起来，产品磨熟了再推向市场。
DeepSeek 走极致性价比路线，2026 年 4 月 V4 Pro 推出限时 75% 折扣，input token 价格低至每百万 0.435 美元。陈悦天评价，DeepSeek" 追求规模和卡位 "；相比之下，智谱要的是定价权。
Kimi 的差异化在 Agent 集群能力，可动态调度最多 300 个子 Agent 并行处理，主打的是复杂任务的并行处理效率。
阿里 Qwen3.5-Max、腾讯 CodeBuddy 也在同一时间段密集入场。
这些玩家的打法各异，竞争的关键不在于谁的 Coding 模型跑分更高，而在于谁能控制开发者的日常工作流入口。刘雨佳把 AI Coding 的竞争拆成几个层次：首先是模型智能，往上是 Agent 规划和调用，接着是 IDE 集成开发环境、沙箱和云端执行环境，再往上是代码仓库、测试和部署，一直延伸到企业权限、计费和分发。
" 国产大模型公司在越往上的层次，探索相对比较少。海外的 Cursor（被 SpaceX 收购）、Ona（被 OpenAI 收购）已经初步掌握开发者入口和执行环境，国产大厂更多还处在模型智能和 Agent 平台阶段。" 当底层模型能力相对趋同，真正决定胜负的是谁掌握了开发者生态和更完整的工具链，需要抢占先机。
智谱的应对，是开源。
6 月 13 日，Anthropic 的 Fable 5 因美国出口管制对全球停服的第二天，智谱宣布 GLM-5.2 按 MIT 协议开源。东方证券在研报中评价，这件事暴露了闭源模型 " 访问权受制于单一司法管辖 " 的风险，会推动更多企业把核心 AI 能力转向国产基座。智谱的时机选得很准。
开源能帮它争夺生态入口。刘雨佳分析，大模型公司未来面临两种路径：苹果式的全栈一体包揽从 IDE、运行环境到企业控制台；或者安卓式的，不跟每个 IDE 直接竞争，把自己做成 " 开发工具默认调用的模型和基础设施 "。开源走的更多是后一条，靠共享和开放，让自己成为生态的默认选项。这是长期布局。
但眼下支撑收入的，是本地化部署。智谱 73.7% 的收入来自本地化部署，这类客户要的是私有化部署、合规保障和工程服务。而且，政企客户一旦选定供应商，切换成本极高。
开源需要持续烧钱，本地化部署的毛利率并不高。这个基本盘撑得住万亿市值吗？
2025 年智谱云端 API 毛利率仅 18.9%，本地化部署毛利率 48.8%，综合毛利率 41%，调整后净亏损 31.82 亿元。收入在快速增长，但盈利拐点还没到来。本地化交付重、人力成本高，这些结构性问题不会随着规模扩大而消失。
财务层面之外，市场层面还有一道门槛：熊伟铭提到，中国企业 " 愿意为业务结果付钱，不愿意为软件工具付钱 "。智谱的政企收入，是一单单需要重交付的本地化部署，不是可以轻松复制的标准化订阅。这意味着它的商业化路径比美国同行更长、更慢、更重。以当前的基本盘，支撑万亿市值，需要的是持续高速增长。
更重要的是，前沿技术领域的领先是动态的。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind 的迭代速度不会放缓。在赢家通吃的科技市场里，第一和第二的估值差距往往远大于第二和第十的差距，这意味着智谱不只要守住技术领先，还要守住领先的幅度。
守住领先幅度，靠的是增速、入口、壁垒，缺一不可。
03. 解禁、回 A、技术溢价，智谱的万亿能撑多久？
7 月 8 日，智谱将迎来上市后的首批解禁。解禁股东包括 JSC（北京金控，国资背景）、泰康人寿、广发基金、JinYi Capital（清华教育基金会）、凌云光（产业资本）。陈悦天的判断是：" 这些基石投资者通常有更长期的战略考量，不会像纯财务投资者那样急于套现。"
也有投资人对「定焦 One」补充道，" 国资背景机构的减持节奏通常更克制，战略考量大于短期套现冲动。"
"7 月的股票解禁只是一场小范围演习，明年 1 月才是大考。" 刘雨佳表示。2027 年 1 月 8 日，约 40% 的股份将解禁流通，包括创始团队、员工持股平台以及多家非基石轮产业资本和财务投资者。
届时，智谱和 MiniMax 两家限售股将在同一周内集中释放，对流动性的考验才刚刚开始。
在应对解禁压力的同时，智谱还有一件事要推进：回 A。它已公告拟在科创板募资 150 亿元，其中 120 亿元投向基座模型和算力集群。陈悦天认为，"A+H 双上市的预期，不仅能为公司提供持续的资金弹药来应对算力军备竞赛，也会在估值体系上提供新的支撑。"
但回 A 怎么定价也是一道难题。李泽铭提醒，"H 股已经被炒到这么高，回 A 证监会给出怎样的指导价格，这具有很强的指导意义。" 没有先例可循。
解禁和回 A 都是考验，但这更多是短期的流动性与资金面博弈。真正决定估值走向的，是一个更底层的问题：技术溢价的窗口期还有多长？
王冉的判断是，当 token 价格三年降了 97%、还在继续往下走，模型这门生意正在变成基础设施。" 基础设施是好东西，整个社会都需要它，但基础设施不是好生意。" 在他的测算里，模型层的终局净利率可能只有 5% 到 8%，跟发电厂差不多。如果市场从 " 科技股 " 切换到 " 公用事业 " 的框架去看大模型公司，估值会有一次剧烈的重估。
有意思的是，智谱 CEO 张鹏在播客中也用了 " 水、电、燃气 " 的比喻，却得出了不同的结论："MaaS 模式（模型即服务，将大模型能力通过 API 接口提供给开发者和企业使用）恰恰符合这种形态，这是定性的事情 "。在他看来，" 技术溢价较高，创新活跃程度非常高，所以不会出现低价竞争模式。"
智谱的万亿市值，本质上是市场在押注：迭代速度会跑赢趋同速度，技术溢价还有几年的窗口期。
在长期答案尚不明朗之前，增速是最直接的短期观察指标。智谱 2026 年 3 月单月年化收入约 2.5 亿美元，增速 150%，三位数的增速说明市场愿意买单。但高增速能维持多久，取决于两件事：付费习惯能不能在中国企业市场真正跑通，以及技术领先能不能在巨头围攻中守住。
李泽铭用 2000 年的科网泡沫做了类比，" 泡沫里有赢家，但未知是谁 "：科网泡沫里确实跑出了日后主导市场的赢家，" 就像现在的国产大模型，整体来说肯定是泡沫，泡沫里有最终的存活者，但没有人能准确指出哪一家会活到最后 "。港股 2021 年的市销率狂热同样如此：哔哩哔哩、快手的故事告诉我们，估值的轮回在重演，只是每次的主角不同。
这也是观察智谱万亿市值的一个角度。泡沫不一定是坏事，科技互联网泡沫里跑出了亚马逊和谷歌。问题只有一个：智谱会是最后的玩家吗？这个问题的答案，可能需要几年才能清晰，但验证它的过程，从现在就已经开始了。
* 题图来源于智谱 AI 官网。
