文｜光锥智能，作者 | 魏琳华 刘俊宏，编｜刘俊宏
我们正在见证一个 AI 造富的时代。
6 月 22 日，刚上市不到半年的智谱开盘暴涨 13%，总市值站上 1 万亿港元。虽然 " 市值体验卡 " 仅仅一天就到期了，但要知道，智谱这家企业去年初估值才 200 亿，相当于一年走完传统企业二十年的路。
时间线拉回到 10 天前，作为 " 全球大模型第一股 " 登陆港股的智谱，市值还在 5000 亿左右。但仅仅七个交易日之后，它的市值翻了一番，相当于两个京东或是三个百度的市值。这简直是中国 AI 史上的 " 大奇迹周 "。
但这场狂欢里最离谱的不是市值数字，而是人。
根据招股书披露的员工持股信息，以员工持股平台之一慧惠持有 9.8% 股份、426 人持股的数据计算，达到了人均近 2 亿元人民币的水平。这些 " 亿万富豪们 "，可能大多数是 90 后、95 后。
疯狂的七天里，智谱接连打出了两张提振市值的底牌：
模型层面，GLM-5.2 正式发布，作为编程跑分超过 Claude Opus 4.8 的 " 最强可用模型 "，这几天已经被捧为 " 第二个 DeepSeek 时刻 "，社交媒体到处都能刷到诸如 " 核爆 "、" 大招 " 的评价。
资本层面，智谱推动 A 股上市的脚步已经加速。6 月 17 日，智谱科创板 IPO 辅导状态已正式变更为 " 辅导验收 "。这意味着，智谱距离正式递交 A 股招股申报材料仅剩一步之遥。
5 个月前以 " 全球大模型第一股 " 的身份登陆港股时，智谱的发行价不过 118 港元。如今股价突破 2380 港元，涨幅超过 1900%。
半年时间里，实现了 " 万亿市值 " 成就的智谱，到底做了什么？
选择和幸运打造了万亿市值？
智谱半年内的市值蹿升，本质上并不是因为综合实力有多强，而是选择和运气的结果。
在 Coding 赛道全面成熟、商业化叙事跑通的背景下，智谱靠方向的选择，成功抢占了 Coding 市场的一席之地。
" 从 2025 初开始，我们几乎投入全部力量攻关 Coding。" 智谱在 GLM-5.2 的发布报告中表示。聚焦到模型上，从 GLM-4.5 开始，代码能力成为 GLM 系列优化的重点项。
模型 Coding 能力提升的同时，智谱对市场的抢占很重要——作为国内第一个推出 Coding 套餐的 AI 公司，它靠性价比换得了一部分用户认可。
去年 9 月，智谱推出了自家的 Coding 套餐 "GLM Coding Plan"。对标两档 Claude 订阅档次提升 3 倍用量的同时，价格却只是后者的 1/3 左右。和一个月后跟进的 Kimi Coding 相比，后者限定的是单周 1024 次的 API 调用次数，套餐价格接近，但远没有智谱的量大。
去年年底开始，AI Coding 能力真正迈过了可用的门槛，让程序员可以靠 AI 不用手打一行代码开始，企业对 AI 能力需求倍增，支撑起 API 生意的成立。智谱的套餐虽然涨价，但供应有限的情况下，依然抢得火热。
率先证明 B 端商业回报的是 Anthropic。随后，一直做 To B 的智谱，甩掉了深度部署的阴影，也成功转型为靠 MaaS API 收入的健康 B 端业务模式。智谱靠着 " 中国版 Anthropic" 的定位，稀缺的价值得到印证。看好 AI 的钱，自然更多流向了智谱。
到今天，GLM-5.2 追赶海外顶尖闭源模型故事的讲通，证明了市场对智谱能力的认可。
在 GLM-5.2 发布前的 6 月 12 日，美国商务部以国家安全为由，要求 Anthropic 立即切断所有外国国民对 Claude Fable 5 和 Mythos 5 的访问权限。一天后，智谱宣布 GLM-5.2 发布，并将面向 GLM Coding Plan 全量用户开放。
那么，GLM 5.2 到底水平如何？它是一个抓住关键的 " 偏科 " 模型，它的定位在接近 Claude 4.7-Claude 4.8 的范围。
如果真的拿所有测评项来对比 Opus 4.8 甚至是一众国内顶尖模型，GLM 不是一个全能的 SOTA 模型。以 HLE（human last exam，测试 AI 解决复杂任务的能力）一项为例，它的表现赶不上 Opus 4.8 和 Qwen 3.7-Max。
从某种意义上说，GLM 更准确的定位是一个 " 偏科生 "，它极度突出了代码能力。但在代码能力几乎等同于生产力的当下，智谱靠选择和努力的加成，成为了冲上万亿的 AI 大模型公司。
当 " 市梦率 " 成为市值
认可智谱成功的同时，我们依然会被其夸张的估值倍数所震撼。
一个人人都知道贵得离谱的东西，为什么还有人在买？而且越买越贵。
不妨把智谱与它对标的 Anthropic 放在一起对比：
据一季度财报，智谱在 2025 年全年实现了总收入 7.24 亿元人民币，同比增长高达 131.9%，证明了 B 端业务的收入增长潜力。
但和 Anthropic 的收入和增势对比，后者的表现显然更亮眼。据 The Information 报道，Anthropic 在 2025 年凭借着 Claude 系列的爆发，全年收入达到 45 亿美元，同比增长更是达到 12 倍。
如果按照市销率（PS）来计算两家公司的估值，智谱已经膨胀到了一个难以被理解的范围内：
最近一轮硅谷巨头的疯狂抢筹中，Anthropic 的估值被推高到了约 9650 亿美元，以年化收入 400 亿美元的数据来估算，Anthropic 目前的 PS 值为 22 倍左右。万亿市值的智谱，以智谱 MaaS API 年化收入 2.5 亿美元（折合人民币约为 16.9 亿元）计算，PS 值为 591 倍。
算完这笔账，AI 的 " 市梦率 " 名不虚传。
一个人人都能看出问题的数值，但偏偏就有人愿意踩在这个风口上。
一方面，有价值的 AI 公司标的太稀缺，造成了市场的疯抢。在港股目前只有 MiniMax 和智谱两家 AI 大模型创企的入驻下，相信 AGI 叙事的用户，想要找一家掌握底层大模型核心技术、且有实际商业化落地的公司，屈指可数。在 " 没得选 " 的困境下，只要有一线可能成长为中国版 Anthropic 的火种，资金都会不计成本地涌入。
另一方面，Anthropic 已经用收入翻倍增长的叙事，给自己的高估值 " 消泡 "，而同样的可能也会发生在智谱身上。
把时间拉回 2025 年年底，以 2024 年初年化收入 8700 万美元、同年 2 月估值 185 亿美元计算，Anthropic 的 PS 值高达 212 倍，再和现在 20 倍左右的情况对比，Anthropic 已经证明了自己的估值合理性。
以一季度 MaaS 平台年化收入翻倍 20 倍、API 价格上涨 80% 以上的情况下，调用量同比增长 400% 的情况推测，智谱已经在一季度证明一件事：当模型能力足够让用户满意的情况下，模型公司拥有对 AI 溢价的空间。
只要增长的引擎不熄火，看似荒诞的泡沫，都可能是明天那座伟大商业帝国的坚实基石。
但这同样意味着，市值的 " 幸运儿 " 必须基于增长一直快下去的假设。一旦某个时期增速下滑，之前的叙事就会立刻 " 翻脸 "。因为在万亿级别的估值高度上，市场根本不会给任何的容错率。
所以所有人都在赌，赌智谱的增长能持续。清醒的人并非看不到荒诞，只是别无选择。
而这，恰恰是这个时代最昂贵的入场券。
科技轮流更替投资者永远满怀期待
在每次科技革新的时代前夜，人类总是会给 " 想象 " 估算一个难以承受的价格。
与巴菲特齐名的邓普顿爵士，一再警告 " 这次不一样 " 是投资史上最昂贵的几个字。但警告归警告，每一轮新技术的聚光灯亮起，投资者们依然会打开钱包——永远满怀期待，永远在退潮时热泪盈眶。
可当泡沫真正破裂，指数两年内跌去近八成，无数公司灰飞烟灭之后，真正改变人类生活方式的互联网基础设施才彻底确立。正如熊彼特所说，创造性破坏从来都是残酷的。科技要真正重塑一个时代，必然要经历泡沫的破裂与资源的重新分配。
只是，今天中国资本市场对硬科技的追捧，与当时几乎一模一样。
在国产 AI 芯片自立的叙事里，寒武纪市值一度站上六千亿，一度比肩贵州茅台。投资者们可以忍受长达五年的成长周期，仅靠热情就把公司估值推到云端。而这家被市场称为 " 中国英伟达 " 的公司，当时肩负着跟智谱相似的 " 使命 " ——在各自赛道里扛起 " 中国版 " 的旗帜，承载着政策、资本和民族情绪的多重期待。
中国科技投资者的心态，远比表面复杂。
一方面，我们太想证明自己了。我们相信技术能带来奇迹，所以愿意相信 " 这次可能真的不一样 "。可另一方面，投资者们又太清楚泡沫必然破裂。智谱在国内友商里，无论是具体业务还是技术能力，确实具备相对稀缺性。但客观上，所有人也都知道，智谱又不能完全跟 OpenAI 和 Anthropic 这些国际顶流选手正面 PK。而且，当这两家公司真正上市的时候，全球 AI 资本的流动性大概率会被大幅抽干。
可就算知道这些，又怎么样呢？
所有人都做好了这是一场击鼓传花的心理准备，但每个人都不得不相信，自己不是最后一棒。
凯恩斯在九十年前就把这种困境写透了。他说，股市就像一场选美比赛，你要选的不是自己心中最美的那张脸，而是你猜其他人会觉得最美的那张脸。索罗斯的说法则更加不留情面：世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，获得财富的要诀，是在假象被公众认识之前退出游戏。
清醒的人并非看不到荒诞。他们只是在荒诞中，不得不下注。
但是从更长的时间尺度看，AI 正在把全人类带向下一个科技时代，而中国的科技水平也已经在崛起。旧的定价体系必然会被打破，新的价值会在阵痛中诞生。
或许，智谱的万亿市值，只是中国 AI 浪潮里的一个切面。它疯狂，但疯狂里藏着对技术主权的渴望；它脆弱，但脆弱也可能是资源窗口的另一面。
但无论如何，中国的科技成长故事才刚刚开始。真正决定智谱、也决定中国 AI 下一章的，不是今天的股价，而是两年后、五年后，我们是否把这份信仰和资本，真正转化成护城河。
