Swisse 的胶囊含量缩水，健合的账呢？

文 | 市值水晶

一切始于一颗胶囊里的数字。Swisse 辅酶 Q10 国产版含量仅为海外版的 29%，售价却高出 60%。

成分争议很快把 Swisse 背后的母公司健合集团推到聚光灯下，也顺带翻出了另一组数字：营销费用是研发费用的 28 倍，高管在亏损年份涨薪至 3400 万元，过去 5 年仍持续分红。

成分争议只是产品问题，但对健合集团来说，更大的疑问在账上。

2025 年，健合集团营收 143.5 亿元，毛利率高达 62%，归母净利润却只有 1.96 亿元。相当于一家一年卖出百亿规模、毛利率接近奢侈消费品的营养保健公司，但最终没留下多少利润。

更值得注意的还有现金流和利润表的情况。

2025 年经营现金流高达 15.37 亿，是净利润的 7.8 倍；2024 年亏损 5372 万，现金流却有 13.46 亿。利润表里 " 扭亏为盈 "，现金流量表说 " 经营健康 "，这两个故事都是真的吗？

在消费品公司里，经营现金流高于净利润并不罕见。折旧摊销、预收款、库存下降、应收回款，都可能让现金流暂时跑赢利润。

但 7.8 倍不是一个常规差距。

以同类型公司作参照，飞鹤、澳优、伊利的经营现金流与净利润关系相对稳定。飞鹤的经营现金流近年大致维持在净利润的 1.5 至 2 倍，澳优多在 1 至 1.5 倍之间，伊利体量更大，经营现金流也长期围绕净利润上下波动。

当经营现金流长期大幅偏离净利润时，问题往往不在利润表本身，而在营运资本。

2024 年，健合亏损 5372 万元，经营现金流仍有 13.46 亿元。主要原因来自存货和应收压缩。简单说，公司少进货、清库存、催旧账，账面现金自然会变好看。

这更像收缩期的现金释放。一家门店生意变差后，停止进货、清掉仓库、收回欠款。短期看，钱回来了；长期看，这不能证明门店恢复了增长。等到下一轮补库存、铺渠道、做动销，现金还会重新被占用。

2025 年，健合进入另一种状态。公司营收反弹至 143.5 亿元，经营现金流继续保持在 15.37 亿元的高位，现金储备也有所回升。但资产负债表显示，增长重新占用了资金：存货回升至 19.68 亿元，贸易应收款净额为 9.04 亿元，贸易应收款总额为 9.33 亿元。

货卖出去了，但相当一部分钱还没有真正沉淀为利润和现金。这就是健合财报里最关键的跷跷板：2024 年靠压缩库存和应收释放现金，2025 年恢复增长靠高库存和应收。利润和现金流始终很难同时变好。

周转指标也显示了这种压力，应付账款周转天数从 68 天降至 64 天，存货周转天数从 150 天降至 129 天，应付账款周转天数从 76 天缩短至 68 天。

过去 13 年，健合通过收购 Swisse、Solid Gold、Zesty Paws 搭建全球营养品矩阵，不断并购之下健合营收规模不断扩大，但是也留下了不少尚未消化的资产包袱，诸如高额商誉、无形资产和融资成本等。

2026 年一季度，健合又给这个悖论提供了新的数据。营收同比暴增 33.8%，达到 42.6 亿元，现金储备回升至 21 亿元以上，婴配粉业务激增 74.4%，但公告中主动预警 " 本轮婴配粉销量爆发为阶段性行情，后续增长将逐步放缓 "。

高增长没有解决根本问题，如果后续几个季度应收继续创新高、库存继续堆积、合约负债继续下降，那就证明一季度只是在重复前两年的老路。公告提前给市场打了预防针，恰恰说明健合看到了这个结局。

健合一直以 " 全家庭营养 "" 高端化 "" 全球化 " 为关键词展开业务，合生元——婴幼儿营养、Swisse ——成人营养、Solid Gold、Zesty Paws ——宠物营养三大板块共同支撑百亿收入规模，使健合从奶粉公司进化为全球营养品集团。

故事很完美，现实很骨感。

三大板块都需要持续的增长来维系，但出生率下降、成人营养品竞争激烈、宠物板块仍在投入期，任何一个板块放缓都会动摇故事根基。增长的压力，最终向渠道传导。

合约负债持续走低，经销商不再愿意用预付款为健合的增长提供资金支持。

信心充足时，渠道提前打款、主动补货，健合用别人的钱做自己的生意；信心减弱时，健合只能自己垫资维持出货量，放宽信用、加大铺货、承担更多库存。

这些压力不只在财务表里留下痕迹，也在渠道端的日常经营中持续累积。渠道承担不了的部分，会以应收账款和存货的形式回到健合自己的资产负债表上。

管理层的频繁动荡同样是增长压力传导的结果。

2019 年罗飞辞任行政总裁，安玉婷接任并提出 2023 年中国区 200 亿元目标。2022 年 9 月安玉婷突然离职，目标落空。2023 年 5 月前利洁时高管 Camillo Pane 接任，不到半年即离职。随后健合设立行政总裁办公室，由多个大区行政总裁依次担任轮值行政总裁，每人任期九个月。

管理层换了一轮又一轮，健合的增长问题、并购包袱和现金流压力还是没能彻底解决。

不过高管的频繁变动，不影响实控人的收益。2024 年，公司亏损 5372 万元，董事及行政总裁薪酬逆势上涨 19.4% 至 4163.7 万元，轮值行政总裁团队年薪飙升至 3429.2 万元。5 年累计分红 17.9 亿元，最大受益者是罗飞、罗云兄弟。

这对 1999 年创立合生元的广东兄弟，通过家族信托 Coliving Limited 控制合生元制药（中国）有限公司，罗氏家族相关信托及 Coliving 体系持有约 66.92% 股份。罗飞身兼董事会主席和执行董事，罗云担任非执行董事，管理决策和股权控制出自同一群人。66.92% 的持股比例意味着，2.02 亿元分红中有 1.35 亿落入家族口袋，5 年 17.9 亿分红中约 12 亿被直接提走。

健合管理层需要解决两个矛盾。

第一，战略口径越来越大，现金流表现反而收紧。第二，收入规模越来越大，净利润和现金留存没有同步放大。现在管理层的利益和增长规模绑定，维持收入规模比修复现金流更重要，因为规模维持着分红的基础，分红维持着家族的利益。

Swisse 双标争议在这里有放大效应。Swisse 是健合海外并购成果的核心样本，也是成人营养板块的收入支柱。国产版辅酶 Q10 含量仅为海外版 29%、售价高出 60% 的事实进入公众视野后，消费者对健合的品牌信任大打折扣，外部形象受损。同时，经销商会重新评估进货节奏和库存深度，渠道的库存消化周期会拉长。

对一家依赖渠道周转的公司，品牌争议烧的是信任，买单的还是渠道和现金流。

健合现金流压力的深层来源，是海外资产买回来之后维持它们的成本。

2015 年，健合以约 13.8 亿澳元收购 Swisse 83% 股权，借此从婴配粉公司进军成人营养品市场。Swisse 也把健合从中国母婴渠道推向跨境电商、药房、商超和海外市场。

2020 年，健合以约 10.72 亿元收购美国宠物营养品牌 Solid Gold，切入宠物食品和宠物营养赛道。2021 年再以约 39.59 亿元收购美国宠物补充剂品牌 Zesty Paws，试图复制 Swisse 在成人营养品市场的路径，把宠物营养做成新的增长支柱。

三轮收购合计耗资约 120 亿元，堆出了 76.21 亿元商誉和 50.64 亿元无形资产，合计 126.85 亿元。剔除这些软资产后，公司有形净资产已为负。换句话说，健合的资产厚度，很大程度上建立在过去收购形成的品牌估值之上。

减值压力已经在欧洲小品牌上提前兑现。Good Go t 和 Dodie 合计计提商誉及无形资产减值 1.24 亿元。这只是冰山一角。2025 年没有计提商誉减值，但确认了 1.07 亿元无形资产减值，压力也从商誉转向了无形资产。76.21 亿元商誉仍是悬在账上的达摩克利斯之剑，一旦成人营养品或宠物营养业务增速不及预期，随时可能引爆更大规模的减值。

比减值更紧迫的是每年 9.1 亿元的融资成本。120 亿并购花的是真金白银，大部分靠借债支撑——截至 2025 年末总债务 87.9 亿元。2025 年 1 月发行的 3 亿美元优先票据票面利率 9.125%，利息支出是净利润的 4.6 倍。

在同类企业债券里，9.125% 的利率相当之高，说明债权人认为健合风险大，需要更高的回报才愿意借钱。这不是一个可以节省的成本项，是只要债务还在就必须年年支付的结构性枷锁。

以上海外资产的持有成本，最终会流入到现金流压力测试。健合每年刚性现金消耗不低于 12 至 13 亿元：利息 9.1 亿元、分红 2.02 亿元、必要资本开支 1 至 2 亿元。

2025 年经营现金流 15.37 亿元，表面能覆盖这个数字，但是这其中已包含营运资本变动，去掉营运资本后，实际主营业务产生的现金并没有那么多。扣除资本开支和股东回报后，真正能留在公司内部的自由支配现金并不宽裕。

用 2025 年末的现金余额 17.09 亿元除以每年 12 至 13 亿元的刚性消耗，粗略测算安全垫不足一年半。意味着健合经不起连续几个季度的增长失速。

健合过去清库存、收账本还能收回不少钱，但这些动作各有各的边界，库存清过头影响供货，账款收太紧伤害渠道，费用砍太多降低品牌声誉。

对健合来说，这些调节工具不是长期能力，而是一次性缓冲。用得越多，余地越小。

背着商誉、无形资产、融资成本和渠道压力的健合，正在接近经营腾挪的极限。