本文约 3000 字，建议阅读 6 分钟
作者 | 彭孝秋
6 月 22 日，深圳海清智元（01392.HK）正式在港交所敲钟上市，此次 IPO 发行价 7.20 港元，开盘涨 313.89%，市值 230 亿港币。海清智元被誉为多光谱 AI 第一股，其已在深圳成立 13 年。
从业绩来看，海清智元 2023、2024、2025 三个财年收入分别为1.17 亿、5.23 亿、6.69 亿元，三年复合增速高达138.9%。2024 年一年同比暴增 346.4%，2025 年再增 27.9%。盘子三年扩大近 5.7 倍。
利润也完成「扭亏为盈」：2023 年还亏损 1841.3 万元，2024 年一举转正、净赚 4041.2 万元。但2025 年净利润不升反降，从 4041.2 万元掉到了 2935.4 万元。一家冲 IPO、营收还在涨的公司，利润为什么往下走？
公司的解释是「主要由于一般及行政开支及研发开支大幅增加」。其实翻到经调整口径就明白了：2025 年经调整净利润被加回了两部分——一部分是 846.5 万元的股份支付，另一部分是1742.6 万元的一次性开支。
如果只看利润表，海清智元是一家「2024 年扭亏、2025 年仍盈利」的成长股。但把现金流量表摊开，2023 年公司经营活动还能净流入近 7000 万元，2024 年转负，到 2025 年净流出1.3 亿元——而同期账面净利润是正的 2935 万。
从收入结构来看，海清智元已经从「卖硬件」升级到「卖高毛利的 AI 大模型服务」。
但大模型服务的毛利率，从 2024 年的 49.5% 降低到 2025 年的 30.4%。一门越做越大的「AI 服务」，毛利率为什么越做越薄？
招股书显示，2024 年大模型服务项目主要为不附带硬件的项目；到 2025 年，绝大部分项目变成了软硬件集成的定制方案，专用设备主要是计算机服务器（HPC）。具体到数字——
2024 年：交付4 个带硬件项目，收入 5760 万元，占大模型服务的 50.6%；
2025 年：交付9 个带硬件项目，收入2.58 亿元，占大模型服务的72.5%。
有意思的是，其硬件组件按现行市价自第三方供应商采购，加成有限。
对应到成本结构上，海清智元的销售成本里，直接原材料及耗材占比从 2023 年的 69.9% 一路升到 2025 年的 91.9%。换句话说，其超九成的成本是买原材料和设备。
所以海清智元 2025 年那 53% 的「大模型服务」收入，七成以上是带着服务器一起卖出去的集成项目，硬件几乎按市价平进平出。这门生意里当然有自研的「智元起源大模型」和算法（这是真壁垒，已通过网信办算法备案、入选广东省首批行业大模型），但驱动 2025 年收入翻番的主力，相当程度上是「服务器搬运 + 定制集成」，而非纯粹的高毛利软件。这也解释了为什么它一边利润增长、一边要预付 1.47 亿去囤 HPC 服务器。
细分来看，其预付供应商款项从 2023 年的 273 万、2024 年的 2509 万，飙到 2025 年末的1.56 亿元。其中 2025 年 12 月 31 日一次性向四名供应商预付约 1.469 亿，「以确保提供多光谱 AI 大模型服务及感知终端所需设备（主要是近期市场需求高的 HPC 服务器）的稳定及时供应」——光供应商 K 和供应商 D 两家就预付了 6690 万（42.8%）和 2160 万（13.8%）。一家利润 2935 万的公司，趴在供应商账上的预付款是利润的 5 倍。
此外，贸易应收款项周转天数 2023、2024、2025 年分别为68 天、60 天、95 天。
海清智元营收三年 5 倍的「火箭速度」，可从五大客户收入占比观察：2023 年为 38.3%，2024 年为59.0%，2025 年为46.8%。
其最大单一客户：2023 年贡献 2300 万（19.6%），2024 年暴增到1.86 亿（35.5%），2025 年回落到 9400 万（14.1%）。
2024 年最大客户一家就贡献 35.5% 收入，这正是当年营收暴增 3 倍的发动机；2025 年这台发动机降速，换成了大模型服务接棒。
而大模型服务本身是项目制、单一时间点确认收入（客户完成项目验收时确认）。2025 年 41 个大模型订单里，26 个来自非上市私营企业、贡献 2.94 亿元（82.7%）；上市私营客户只有 4 个、合计 1240 万（3.5%）。项目制的好处是爆发力强，坏处是收入「凸凹不平」、可持续性要打问号——这也是它应收账款和存货大起大落的根源。
供应链同样集中：五大供应商采购占比常年在 54%~66%，2024 年最大供应商一家就占采购总额 39.9%。上游核心器件（微处理器占成本 15-30%、CMOS 传感器占 10-20%）依赖外部，议价能力有限。
成立以来，海清智元一共融资五轮，最亮眼的是两点。
其二，最大赢家是 2020 年就进场的早期机构。以发行价 7.20 港元计：
A 轮每股成本约 0.57 元 → 较发行价折让约90.8%，账面浮盈约 10 倍；按暗盘价 22.5 元计，浮盈约38 倍；
D 轮每股 5.15 元 → 较发行价仅折让约 17% —— 2025 年 7 月才进场的「值得九号」，押对了节奏但成本已不低。
谁是 A、B 轮的赢家？浙商创投系（韬略新能源、韬略信旺、金兰阳光，合计持股 14.86%）和深圳高新投集团系（深圳国资，深圳市投资控股旗下，合计 4.54%）是最早、成本最低的两路资金。其中浙商创投牵头的韬略新能源在 A 轮以每股约 0.57 元入场，是这场 IPO 折让最大、浮盈最厚的玩家之一。
海清创始人、董事长兼总经理是周波，在计算机视觉与热成像行业深耕约 26 年：1999 年从西安矿业学院（现西安科技大学）自动控制专业本科毕业，先后在成都科力电子研究所做视讯研发工程师、在图敏智能视频（833318）做产品经理，2005 到 2012 年在深圳市黄河数字技术有限公司做到董事兼总经理，2013 年自立门户创办海清。
他的核心班底，是一支「西安科大＋黄河数字」老搭档：执行董事兼副总经理苗瑞（40 岁，西安科技大学计算机本科，曾任职黄河数字技术）、执行董事兼供应链总监邹小刚（43 岁）、执行董事兼技术专家陈永刚（54 岁，28 年技术经验）——多人 2013 年公司成立时即加入。
周波通过众诚天盈、众正天盈、众知天盈三个员工持股平台担任唯一执行事务合伙人，加上直接持股，IPO 前合计控制 48.87% 投票权。
海清智元的故事，是一家把多光谱 AI 做到中国行业第一、在一条高景气赛道（中国多光谱 AI 市场 2025 年约 200 亿元、预计 2030 年 794 亿元，CAGR 31.8%）上卡住身位的技术公司。它的自研大模型、端侧轻量化能力、专精特新重点「小巨人」标签，都是实打实的资质。
但「第一」需要还原口径——按弗若斯特沙利文，2025 年海清在中国多光谱 AI 企业中收入排名第一，市场份额仅 3.3%，前五名合计 8%，这是一个高度分散市场里的「相对第一」。
一家西安科大出身的技术团队，用十三年把「给设备装上超级慧眼」讲成了港股最炙手可热的物理 AI 新股。上市后，市场会给出什么答案。我们持关注。
