文 | 智械岛，作者 | 霍如筠（北京）
近日，MiniMax 发布了新一代旗舰模型 M3，同日将沿用已久的按次计费改为按 Token 计费，29 元月租套餐直接跳涨至 49 元，未提前通知用户。
开发者社群瞬间炸锅，同等任务下 Token 消耗量远超预期，有用户测算实际成本涨幅高达 257%。
一夜之间，MiniMax 由技术明星变成了背刺消费者。
一家市值一度冲破 3000 亿港元的 AI 独角兽，为什么一场调价就跌落神坛？
涨价风波并非孤立的运营事故，而是 MiniMax 商业模式深层矛盾的集中爆发：靠 C 端虚拟恋人赚快钱，去供养昂贵的基座模型研发。
这条路，在算力成本持续攀升、价格战白热化的 2026 年，正在变得越来越难走。
一、先斩后奏的代价
在 M3 发布之前，MiniMax 在开发者社群中的口碑其实相当不错。
其 Coding Plan 采用 " 按次扣费、不设周限额 " 的模式，在国内 AI 编程服务市场中几乎是独一份。
再加上激进的定价策略，Starter 档仅 29 元 / 月（首月 9.9 元），远低于主流厂商 40 至 50 元的价位，MiniMax 迅速积累了大量个人开发者用户。
2025 年年报显示，Coding Plan 的 Token 消耗量增长迅猛，成为开放平台收入增长的关键引擎。
然而，M3 的发布彻底改变了游戏规则。
新模型采用了按 Token 消耗量计费，最低在售套餐从 29 元跳涨至 49 元。更让用户难以接受的是，这次调整没有任何提前通知。
许多开发者登录使用时才发现规则已变，月度额度在几天内就被耗尽。
一位购买了 Plus 档的用户在社交平台上反映，此前 5 小时窗口内可调用约 1500 次，变更后实测仅能支撑 300 至 500 次。还有用户算了一笔账：过去每月消耗 30 至 50 亿 Token 只需 49 元，现在同样的量需要花约 175 元。
火上浇油的是，MiniMax 被指在中外 API 定价上搞两套标准。
以上下文小于 512K 为例，国内输入价格为 2.1 元 / 百万 tokens，国外则为 0.3 美元（折合约 2.04 元）。虽然差额不大，但在用户情绪已经紧绷的节点，这种区别对待被迅速放大为信任危机。
面对铺天盖地的投诉，MiniMax 母公司稀宇科技在 6 月 1 日晚间紧急发布致歉公告，承认 " 本次调整未能提前与大家充分沟通 "，" 在老用户周限额等问题上处理也不够妥当 "。
公司随后推出补偿措施：对 3 月 22 日前订阅的老用户保留无周限额权益，对新用户加赠 50% 额度，并统一重置了 6 月 1 日至 7 日的使用额度。
从技术逻辑上看，这次涨价有其必然性。M3 模型的算力消耗远超上一代，原有的按次计费模式在智能体时代已经扛不住了。
Anthropic、OpenAI 等全球同行同样采用按 Token 计费，这本身不是问题。MiniMax 的问题在于执行：没有给用户足够的缓冲期，没有提前释明涨价幅度和理由，在一个对价格高度敏感的开发者市场上，这种先斩后奏的做法无异于自毁长城。
深层的问题在于，这次涨价暴露了 MiniMax 商业模式的脆弱性。
公司超过 70% 的营收来自海外 C 端产品（主要是虚拟陪伴应用 Talkie），而 C 端业务的毛利率仅为 4.7%，在科技行业，这几乎是在 " 做慈善 "。
当算力成本持续攀升，原有的低价策略注定无法维持，涨价是必然选择。
但如何涨价、如何与用户沟通，考验的是一家公司从技术驱动向平台驱动转型时的基本功。从这个角度看，MiniMax 还有很长的路要走。
二、价格战下站位尴尬
如果只看技术指标，M3 模型的表现其实相当能打。
在 SWE-Bench Pro 上，M3 得分 59.0%，超过 GPT-5.5（58.6%）和 Gemini 3.1 Pro（54.2%），仅落后于 Claude Opus 4.7。在 BrowseComp 上得分 83.5，甚至超过了 Opus 4.7 的 79.3。
更重要的是，M3 是全球第一个集齐 " 前沿编程能力 +1M 超长上下文 + 原生多模态 " 三要素的开源模型。Vercel CEO Guillermo Rauch 给出评价："MiniMax M3 ……仅仅略逊于 Opus & GPT-5，但是要便宜 10 倍。"
在硅谷巨头纷纷走向闭源的今天，MiniMax 坚持将最先进的大模型开源，这为其在全球开发者社区赢得了不俗的口碑。
OpenRouter 数据显示，M3 发布后日 Token 消耗量迅速突破 5000 亿，M2 系列一度在全球调用量排行榜上跻身前十。
公司联合创始人兼 COO 贠烨祎在 5 月底披露，全球企业及开发者客户已超 100 万，较半年前增长 5 倍，过去两个月 ARR 实现了翻倍增长。
但问题在于，资本市场已经切换了估值逻辑。今年上半年，AI 从基建狂潮转向应用兑现，投资者不再满足于 benchmark 分数，他们要的是可验证的商业化数据。
M3 的定价策略恰好撞上了价格战的枪口。
横向对比来看，M3 的处境颇为尴尬。与海外巨头相比，它确实具备 " 国产替代 " 的性价比优势：Claude Opus 4.7 标准模式下每百万输入 token 约 5 美元（约 35 元）、输出 25 美元（约 175 元），是 M3 的数倍。
但在国内战场，M3 的定价明显高于近期官宣降价的 DeepSeek-V4 系列与小米 MiMo-V2.5 系列。DeepSeek-V4-Flash 每百万输入 token 仅 0.14 美元（约 1 元），输出 0.28 美元（约 2 元）。即便阿里 Qwen-3.7 Max 原价更高，但长期五折优惠后也比 M3 便宜。
这意味着 M3 的 " 贵得有理由 " 仅在特定高端场景（如长上下文、复杂编程）成立；在对成本敏感的大众 B 端市场，它的性价比优势并不明显。
这正是 M3 发布当天（6 月 1 日）MiniMax 高开后迅速跳水、最终收跌 15.71% 的根本原因，市场用脚投票，表达了对高定价策略能否走通的疑虑。
值得注意的是，MiniMax 并非没有意识到 B 端转型的紧迫性。公司管理层明确表示，企业用户正在快速增加，已与 C 端营收对半开。
但问题在于，从对半开到 B 端成为真正的增长引擎，中间还隔着一道严峻的考验：M3 能否在真实企业场景中实现量价齐升？
即将到来的年中报将是第一块试金石，如果 B 端收入增速放缓、毛利率没有改善，那么切换 B 端成功的叙事将被证伪，股价难言见底。
三、七月围城：解禁洪峰倒计时
如果说涨价风波是内忧，那么即将到来的解禁洪峰和全球 AI 巨头上市，就是外患。
先看解禁压力。据中金公司分析，MiniMax 将于 7 月 9 日迎来大规模限售股解禁，解禁股份占港股股本比例约 63%，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。
目前公司实际流通盘仅约 5%，解禁后供给量将暴增近 10 倍。早期投资者相对发行价（165 港元）浮盈丰厚，部分机构浮盈更高。
在市场情绪本就脆弱的当下，抛压几乎不可避免。汇丰的估算更为直接：目前 MiniMax 每月现金消耗约 2810 万美元，而解禁后的股价支撑，只能依赖基本面能否给出超预期的答案。
与此同时，全球 AI 巨头正密集登陆资本市场。
Anthropic 完成 650 亿美元 H 轮融资，估值达 9650 亿美元，已秘密递交 IPO 申请；OpenAI 同样启动上市流程；SpaceX 于 6 月 12 日在纳斯达克挂牌。
当这些全球顶级 AI 资产进入公开交易市场，港股大模型公司的估值坐标将发生根本性转变。
以 Anthropic 为参照：其最新 ARR 约 470 亿美元，对应 P/ARR 约 20 倍，且 2026 年二季度有望实现盈利。
MiniMax 当前市值约 274 亿美元，ARR 约 3 亿美元，P/ARR 约 60 倍。即便 MiniMax 年底能把 ARR 做到 10 亿美元（管理层目标），届时的 P/ARR 仍约 19 倍，基本与 Anthropic 对齐。
这意味着，目前近 60 倍的估值中，相当一部分建立在市场对 ARR 高增长的预期和港股稀缺性溢价之上。一旦稀缺性消失，估值将面临系统性回调。
在这样的压力下，MiniMax 于 5 月 29 日与中信证券签署科创板 IPO 辅导协议，启动 "A+H" 双资本平台布局。这一步棋既是防御，也是赌博。
从防御角度看，港股市值大幅缩水、再融资能力受损，科创板可以提供更低的融资成本和更稳定的估值锚。
历史数据显示，A 股对 H 股通常存在 20% 左右的整体溢价，硬科技标签下的溢价可能更高。
这笔资金能够为 MiniMax 在盈利拐点到来前补充关键弹药，2025 年公司研发开支 2.53 亿美元，经营性现金流净流出 2.8 亿美元，资金链并不宽裕。2025 年全年净亏损（经调整）约 2.51 亿美元，虽然较此前有所收窄，但距离盈利仍有相当距离。
然而，科创板的溢价能否兑现，取决于 MiniMax 被视为 " 稀缺大模型资产 " 还是 " 可替代的 API 商品 "。
如果 M3 商业化受阻、B 端增长不及预期，A 股市场不会给予溢价，港股估值也会被反向审视。
同时，一旦回 A 进程遇阻或估值不及预期，期权激励的心理价值可能动摇，导致核心 AI 人才流失，进而拖累模型迭代，这是比股价下跌更致命的打击。
从行业格局看，MiniMax 还面临着竞争态势的微妙变化。
智谱凭借更强的编程能力和 B 端基因，在市值上已大幅领先；DeepSeek 通过激进降价迅速抢占 API 市场份额；小米、阿里等巨头以生态补贴模式持续挤压独立创业公司的生存空间。
四面夹击之下，MiniMax 能否守住自己的阵地，答案并不乐观。
四、结语
MiniMax 当前面临三重考验：
短期看 7 月解禁抛压能否被市场消化；中期看中报能否交出 "B 端收入高增长 + 毛利率提升 " 的答卷；长期看价格战下的毛利率和科创板融资通道能否支撑公司撑到盈利拐点。
这家公司有扎实的技术底子、全球化的用户基础、领先的开源模型 M3，这些都是其他国内 AI 创业公司难以复制的资产。
它也面临一个根本性的矛盾：靠 C 端 " 多巴胺生意 " 赚钱，去供养高投入、长周期的 AGI 研发，这条路在算力成本持续攀升的今天，越来越像走钢丝。
涨价风波是一记警钟，但不足以否定 MiniMax 的全部价值。
真正值得观察的是：当技术的光芒被算力成本的阴影逐步掩盖，当资本市场的耐心转向真实的数字，MiniMax 能否完成从有技术到能赚钱的关键一跃？
在此之前，保持审慎，比盲目乐观或悲观，都更加明智。
