文 | 财经故事荟
MiniMax 半年蒸发了 2400 亿港元。
年初上市的时候 , 它还是港股最靓的仔。3 月触及 1238 港元的历史高点，市值冲破 3800 亿港元。短短三个月，画风全变了。6 月 9 日，股价跌到 464.4 港元，较高点回落约 65%。
市场上很快流行起一个说法，听着解气，是恒生科技指数害的。恒科 5 月 22 日宣布把 MiniMax 纳入，6 月 8 日正式生效，跟踪指数的 ETF 被动建仓，结果 " 恒科刚建完仓，MiniMax 就开始砸 "，被动跟踪的资金成了高位接盘的冤大头，叫 " 制度性接盘侠 "。
这个说法很有画面感，也很容易传播，但它把因果搞反了。
恒科调仓是机械执行规则，这里得先说清楚它怎么运作。所谓跟踪恒科指数的 ETF，本质是一篮子按指数配比买入的基金，指数里有哪些成分股、各占多少权重，ETF 就照着买，不做任何主观挑选。所以当 MiniMax 被纳入指数，这些 ETF 不是 " 看好它才买 "，是 " 规则要求它必须买 "。它们没得选。
这是程序，不是判断。正因为是程序，它不会去主动制造一只股票的下跌，它最多是叠加了一波被动买盘、放大了涨跌波动幅度。
把这种 " 规则强制的被动买入 " 说成 " 高位合谋接盘 "，是给暴跌找了个解气的情绪出口，却掩盖了真正的问题。
MiniMax 的大跌，本质原因是 AI 股挤泡沫，虚高的市值，本来就站在一个还没被验证的故事上。
两个数字，都不经查
2025 年，MiniMax 营收 7900 万美元，净亏损 18.7 亿美元。亏损是营收的 20 多倍，听着像个无底洞。
但这个数字有水分。翻开年报，2025 年那 18.7 亿美元亏损里，有近 16 亿是 " 金融负债公允价值亏损 "。这是个会计概念，简单说就是，公司上市前发给投资人的优先股，会随着公司估值上涨而被重新计价，估值涨得越多，账面上记的这个 " 亏损 " 反而越大。
MiniMax 2025 年真正的经营性亏损，也就是它年报里披露的经调整净亏损，是 2.5 亿美元，和 2024 年基本持平。
换句话说，它的实际经营亏损没有扩大，账面那个 18.7 亿，大部分是 " 因为它变值钱了 " 才记上去的。
而且 MiniMax 根本不缺钱。截至 2025 年 9 月底 ,MiniMax 手里还握着约 11 亿美元的现金储备。一家账上躺着 11 亿美元的公司，谈不上 " 急需资金 "。
至于 " 恒科接盘侠 " 那个说法，也站不住。被动建仓是规则使然，不是 MiniMax 主动在高位把货甩给 ETF，把这种制度性的被动跟踪说成 " 接盘 "，是把因果搞反了。
把会计幻觉当成巨亏，把被动跟踪当成接盘，这些都不是 MiniMax 下跌的真正原因。
一捆稻草，压崩市值
MiniMax 的市值确实该回调，但真正的原因，在估值和基本面之间那道实实在在的鸿沟。
先看估值。
今年 3 月，MiniMax 股价冲到高点，市值约 490 亿美元，可它 2025 年全年的营收只有 7900 万美元。算下来市销率超过 600 倍。
同一时期的全球顶级 AI 公司是什么水平？今年 2 月，Anthropic 估值 3800 亿美元，对应年化收入约 140 亿美元，市销率约 27 倍；3 月，OpenAI 估值 8520 亿美元，年化收入约 240 亿美元，市销率约 35 倍。
也就是说，在同一个时间点上，MiniMax 一家还在亏损，营收不到一亿美元的公司，市销率是 Anthropic、OpenAI 的近 20 倍。它不是比这些全球最贵的 AI 巨头贵一点，是贵了一个数量级。
市场给它的定价，根本不是按它现在赚多少钱算的，是按它 " 将来可能成为什么 " 算的。
赚钱结构问题更明显。据 MiniMax 招股书披露的最新结构数据，2025 年前三季度，海螺 AI 和 Talkie（国内叫星野）这两款 C 端 AI 原生应用，合计贡献了 67.7% 的总营收是它当之无愧的收入主力。但同期这块业务的毛利率只有 4.7%，2024 年甚至还是负的（-8.1%），几乎是贴着成本、甚至倒贴在卖。
MiniMax 2025 全年财报（2026 03 02 发布）只披露整体数据：2025 全年综合毛利率 25.4%；拆分口径：B 端开放平台毛利率约 70%，仅笼统说明 C 端 AI 原生产品毛利率 2025 年前三季度为 4.7%，未更新 2025 全年 C 端单独毛利率，更无 2026 年细分产品数据，这个就是最新的
C 端撑起 67% 的收入 , 毛利率只有 4.7%; 真正赚钱的 B 端 , 占比只有 33%
而且这类产品的护城河很浅。AI 陪伴、AI 角色聊天，本质上卖的是情绪价值，用户的迁移成本几乎为零。今天用户跟某个 AI 角色聊得火热，明天竞品出个新功能，可能转头就走。靠情绪黏住的用户，黏性也最不牢靠。
它真正高毛利的业务，是面向企业和开发者的开放平台 API，毛利率高达 69.4%。但这块目前还不是收入大头——占比多高呢？。
MiniMax 的收入结构，因此呈现一种错位，挑大梁的是低毛利、浅护城河的 C 端，真正赚钱的 B 端还在长大。公司能不能从 " 烧钱换增长 "，走到 " 可持续盈利 "，现在还是个问号。
一级市场可以用故事定价，讲全模态、讲 AI 平台、讲 AGI，估值就能往上堆。但二级市场迟早要用生意定价。3800 亿买的是想象 , 而这轮回调挤出去的，正是想象和现实之间的那段差额。
这里要说句公道话，MiniMax 的生意其实在变好。2025 年营收同比涨了 158.9%，毛利率从 2024 年的 12.2% 提升到 25%，翻了一倍。它不是一家差公司，但暂时谈不上是一家不可或缺的伟大公司，也难撑住 "3800 亿 " 的市值。
AI 挤泡沫，不听故事看价值
真正让股价在这几个月集中下跌的，不是基本面突然变差，是几个信号凑到了一起，市场不再听故事，开始算账了。
第一个是回 A。5 月 29 日，证监会官网披露 ,MiniMax 已经和中信证券签了上市辅导协议，正式启动 A 股科创板上市进程。一家年初刚在港股募完资的公司，半年不到就要再去 A 股融钱，市场立刻读出一个信号，它对资金的渴求，可能比表面看起来更强。
第二个是定价争议。6 月 1 日，MiniMax 发布新模型 M3，技术参数很亮眼，编程和智能体能力大幅提升。但发布当天，它悄悄把计费方式从 " 按次调用 " 改成了 " 按 token 消耗量 "，还取消了原来的低价套餐。不少用户反映，改完之后同样的任务 token 消耗远超预期，原本能用一个月的额度，几天就烧光了，大量开发者集中投诉，指责这是 " 变相涨价 "。压力之下，MiniMax 在 6 月 2 日晚发布致歉声明，承认沟通不足、过渡方案考虑不周，并推出了退款和补偿方案。在 DeepSeek、字节这些玩家还在把 API 价格往下压的当口，这种被指 " 涨价 " 的操作，很容易被市场解读成商业化的焦虑。
第三个，最直接的原因是解禁。MiniMax 上市时，大股东和早期投资人手里的股票被锁定半年。7 月 9 日，这批股票就要解禁，能在市场上自由卖出了。据估算，解禁规模约占港股股本的 63%，其中财务型投资者持有占比超过 1/3。财务投资者退出动力最强、约束最少，这么大比例的解禁，意味着实实在在的抛压预期。
这几个信号，单看哪一个都不足以致命。但它们集中砸下来，效果就不一样了，它让市场重新打量那个故事，然后开始怀疑，3800 亿这个市值中，有多少靠泡沫撑着？！
压垮市值的不是一根稻草，是一捆稻草。
AI 独角兽集体迎大考
MiniMax 只是开始，被 " 挤泡沫 " 的 AI 独角兽不会只有一个。
智谱几乎同期上市，后面还排着一长串要上市的 AI 公司。它们都面对着同一道题，在一级市场，AI 公司的估值是靠故事和融资轮次堆上去的，比的是谁的叙事更宏大、谁的轮次更密集，但到了二级市场，每天有真实的买卖盘用脚投票，逼着所有人回答，这家公司到底能赚多少钱。
这中间的落差，就是泡沫被挤出的空间。
区别只在于，谁的故事里 " 生意 " 的成分更多、" 想象 " 的成分更少。生意成分多的，挤泡沫时摔得轻一些，纯靠想象撑起来的，摔得就重。
MiniMax 有真实的增长、真实的海外收入，它 73% 的收入来自海外，有真实的现金储备，所以它跌 65% 但没有崩盘。换一家纯讲故事，没有真实收入的，可能跌幅还要难看。
从这个角度看，MiniMax 的暴跌是一个符号，AI 公司的故事要从 " 融资估值 " 切换到 " 公开市场估值 " 了，故事要好听，业绩要扎实，价值要硬核。
回到开头那个 " 接盘侠 " 的说法。
把暴跌全推给恒科指数 , 是给市场情绪找了个出口，但也掩盖了真正的问题。事实是，MiniMax 的生意并没有崩，营收还在翻倍涨，毛利率在改善，账上现金也够充裕。
崩的是估值。崩的是那种 " 先给你讲一个 AGI 的故事，再让你为这个故事提前买单 " 的定价方式。解禁、回 A、定价争议，这些压力集中砸下来，市场做的不是抛弃 MiniMax，是给那个被推到 3800 亿的估值，做了一次迟来的体检和修正。
二级市场最终只认，动听的故事，多久能变成利润表上的数字。
讲得清这件事的公司，跌下来还能涨回去。讲不清的，跌掉的就不只是股价，是市场的耐心。MiniMax 现在要做的，是趁着手里还有 11 亿美元，趁着营收还在翻倍涨，尽快把那个故事，兑换成实实在在的生意。
时间窗口，从来不等人。
