文 | 万点研究，作者 / 风言
6 月 5 日，全球科技市场遭遇 " 黑色星期五 "。
亚太市场率先走弱，韩国 KOSPI 指数收跌 5.54%，SK 海力士跌近 10%，三星电子跌超 6%。港股同样承压，恒生科技指数收跌 1.75%，大模型概念股领跌，智谱下跌 9.05%，MiniMax 收盘跌幅达 16.65%。
当日晚间，美股芯片股遭遇更猛烈的抛售。英伟达跌超 6%，单日市值蒸发约 3284 亿美元；美光科技跌超 13%；迈威尔科技跌超 16%；英特尔、AMD 跌幅均超 11%。费城半导体指数收盘跌幅达 10.3%，创 2020 年 3 月以来最大单日跌幅。
触发市场共振，主要来自两个方面：一是美国 5 月非农就业数据超预期，引发市场对美联储货币政策路径的重新定价；二是科技板块此前累计涨幅过大，估值已处于历史较高分位，资金在高位选择获利了结，前期集中涌入的筹码出现松动。
值得注意的是，外围估值的修正，与港股自身的压力正在形成叠加。Wind 数据显示，2026 年港股解禁规模高达 1.55 万亿港元，较 2025 年约 6000 亿港元猛增近 3 倍，创下有记录以来的年度解禁新高。
在这轮解禁潮中，智谱与 MiniMax 尤其值得关注。两家公司解禁时间集中在 7 月上旬，就在解禁窗口临近之际，两家公司几乎同步宣布启动 " 回 A" 计划。外部估值修正与内部解禁压力叠加，市场正在对这些公司的定价逻辑进行重新审视。
AI 明星股密集解禁，谁将站上风暴眼？
外部估值的修正，与港股自身的解禁压力正在形成叠加。从时间分布看，6 月底至 7 月上旬，以下六家公司将集中开闸，构成本轮解禁潮的第一波冲击。
云知声（09678.HK）将于 6 月 30 日率先解禁。此次涉及 38 家投资机构，解禁规模合计超过 140 亿元人民币。截至 6 月 5 日，云知声报收 203.0 港元，总市值约 151.6 亿港元，解禁市值约 81.2 亿港元。
万点研究认为，此次云知声解禁主体主要为 IPO 前投资者及控股股东。在缺乏控股股东集中约束的情况下，38 家分散的机构股东之间容易形成 " 先跑者占优 " 的博弈，这种无组织的抛售往往比集中减持更具不确定性。
英矽智能（03696.HK）同样在 6 月 30 日解禁，合计约 4.53 亿股解禁流通，占总股本比例高达 81.25%，意味着公司绝大部分股份将进入自由流通状态。截至 6 月 5 日，英矽智能报收 37.98 港元，总市值约 217.4 亿港元，解禁市值约 172.0 亿港元。
万点研究认为，作为国内 AI 制药的代表，英矽智能即将迎来真正意义上的 " 全流通 "。股价的定价权将从二级市场少数筹码手中，转移至一级市场股东手中。公司的长线价值与估值逻辑将成为决定机构投资者去留的重要依据，最终走向取决于机构对 AI 制药赛道长期价值的判断。
6 月 30 日第一波小高峰刚过，壁仞科技（06082.HK）将于 7 月 2 日再次解禁，涉及 23 家基石投资者。截至 6 月 5 日，壁仞科技报收 55.80 港元，总市值 1361 亿港元，本轮解禁规模 63.70 亿元人民币。
万点研究认为，看似解禁规模不大，但需关注的是，本轮解禁以基石投资者为主。其中，3W Funds 以 13.74% 的认购占比最高，其他主要机构包括 Qiming Funds、Aspex Master Fund 等。在其持仓已有浮盈的背景下，基石投资者的退出意愿是观察重点。
7 月 8 日，市场将迎来本轮科技解禁潮的关键主角——智谱（02513.HK）。此次解禁 1198.59 万股，涉及约 11 家基石投资者。截至 6 月 5 日，智谱报收 1297.0 港元，总市值约 5783 亿港元，解禁市值约 155.5 亿港元。
值得注意的是，对于智谱的真实流通盘而言，超 150 亿港元的解禁规模绝非小事。目前，智谱真实流通率不足 4%，流通盘极度狭窄，股价极易被少量资金左右，少量买盘就能撬动巨大的市值涨幅。
Wind 数据显示，2026 年 5 月，智谱单月上涨 83.76%，市值增长近 4000 亿港元。但当月累计换手率仅 11.89%，月成交金额 311.01 亿元。数百亿成交即推升了数千亿市值。随着限售股解禁，市场真实流通盘扩容之后，此前由稀缺筹码支撑的估值将面临直接考验，股价的定价基础也将随之重构。
与之情形相似的是 MiniMax（00100.HK）。目前公司真实流通盘不足 6%，7 月 9 日解禁后，将有 10741.66 万股解禁流通，占总股本的 34.25%。其中，财务型投资者持有比例超过三分之一，涉及 14 家基石投资者，解禁规模 116.85 亿元人民币。截至 6 月 5 日，MiniMax 报收 553.0 港元，总市值约 1734.40 亿港元，解禁市值约 593.9 亿港元。
相比智谱，MiniMax 面临的解禁压力更为直接。一位一级市场资深投资者对万点表示，财务投资者退出动力最强、约束最小，超过三分之一的比例意味着解禁后存在一定的抛售压力。流通盘的骤然扩大，叠加财务投资者的退出动机，使得 MiniMax 的解禁冲击在体量和结构上均比智谱更为严峻。
最后，作为具身智能概念股代表，极智嘉 -W（02590.HK）也将在 7 月迎来大规模解禁，涉及解禁股数 6.8 亿股，占总股本比例 51.5%。截至 6 月 5 日，公司报收 14.99 港元，解禁市值超百亿港元。
客观而言，解禁不等于抛售。六家公司解禁性质各异，每一家的解禁背后，对应着不同的股东结构与估值逻辑，考验的并非只是市场流动性本身，对于智谱，MiniMax 这些真实流通盘极小、前期涨幅巨大的标的而言，解禁恰恰是检验公司价值成色的起点。
从港股到 A 股：智谱与 MiniMax 估值与路线之争
解禁窗口临近之际，智谱与 MiniMax 相继宣布了回 A 计划。
5 月 31 日，MiniMax 在港交所公告称，公司已聘请专业顾问就符合科创板上市条件提供咨询，并签订辅导协议。
6 月 1 日晚，智谱在港交所公告，拟向上交所申请在科创板上市，发行不少于 909.88 万股、不多于 3876.9 万股新 A 股，募资不超过 150 亿元，用于人工智能通用基座大模型、大模型 MaaS 一站式服务平台和补充流动资金。
MiniMax、智谱几乎同步启动回 A，除了 A 股更高估值套利预期之外，更根本的驱动力在于资金需求。
回看全球 AI 竞赛的投入规模，便能理解融资的紧迫性。4 月底，谷歌已将 2026 年资本支出预期上调至 1800 亿至 1900 亿美元，较 2025 年全年的 914.5 亿美元翻了一番。
紧随其后，6 月 1 日，谷歌母公司 Alphabet 公告计划通过股权发行筹集 800 亿美元，用于 AI 算力基础设施建设，这将是谷歌史上最大规模的股权融资。
当全球头部玩家以千亿美元量级投入军备竞赛时，港股尚未盈利的大模型公司面临的融资压力不言自明。智谱拟募资 150 亿元，MiniMax 也已启动辅导，与其解读为估值套利，不如说是行业竞争烈度倒逼下的必然选择。
从业务路径看，MiniMax、智谱虽同处大模型赛道，但方向已走向分化。
智谱押注的是 " 国产基座 + 政企绑定 "。其上市后首份财报显示，2025 年公司实现总收入 7.24 亿元，同比增长 131.9%；核心的 MaaS 平台 ARR 约 17 亿元，在 12 个月内提升 60 倍；全年综合毛利率 41%，远超行业水平。
尽管智谱 2025 年经调整净亏损 31.8 亿元，较 2024 年的 24.6 亿元有所扩大，但其 B 端业务的确定性、政企订单的黏性以及国产算力适配的布局，使其更容易被纳入 "AI 基础设施 " 的叙事框架。
对于智谱而言，基础模型、政企服务、MaaS 平台、国产替代——这些标签更贴近 A 股投资者熟悉的硬科技逻辑，在当前政策环境下也更容易获得估值溢价。
相比智谱的深耕 B 端，MiniMax 则选择了更偏应用层的 C 端路径。财报显示，公司 2025 年总收入 7903.8 万美元，同比增长 158.9%；毛利 2007.9 万美元，同比增长 437.2%，毛利率提升至 25.4%；经调整净亏损 2.5 亿美元，与上年同期基本持平。
相比智谱产品而言，MiniMax 的 AI 陪伴、视频生成、语音、多模态交互等产品天然具有更强的传播力和用户触达能力。出圈快的同时，产品体验容易被感知，模型短板同样容易被放大，机会与风险相伴而生。
MiniMax 近期的一场计费风波，恰好暴露了 C 端路径的脆弱性。公司此前宣布自 2025 年 6 月 1 日起，将 API 服务计费模式由 " 按次计费 " 全面调整为 " 按 Token 计费 "。
MiniMax 这一变动迅速在开发者及企业用户群体中引发强烈反弹，大量用户通过官方社群、投诉平台及社交媒体表达不满。
用户普遍反映，采用 Token 计费后，完成同等规模的任务，Token 消耗量显著高于行业主流水平。有开发者举例称，此前按次调用可支撑数百轮交互的月度套餐额度，在 Token 计费下仅数日便耗尽，且难以从后台日志追溯具体 Token 计算明细。用户质疑 MiniMax 在 Token 定义、分词逻辑或计费系数上缺乏透明度。
面对舆论压力，MiniMax 母公司稀宇科技于 6 月 2 日晚间通过官方渠道发布致歉公告，承认此次调整过程中存在 " 沟通不充分、过渡方案考虑不周 " 的问题，承诺对原有无周限额的老用户继续保留该权益，并对已产生有效付费记录的用户额外赠送免费 Token 包、上调基础套餐的 Token 总量上限。
这场风波虽然以道歉和补偿暂时平息，但它揭示了一个更深层的问题：C 端用户对定价极为敏感，且迁移成本极低。一次计费调整便能引发集中投诉，说明用户关系建立在价格与体验的脆弱平衡之上。
MiniMax 创始人闫俊杰曾表示，在 AI 时代，传统意义上的产品更像渠道，真正的产品仍是模型本身。但当模型能力尚未与竞品拉开代差时，提价空间和用户忠诚度都难以高估。这恰恰是 MiniMax 相较于智谱，在商业模式确定性上始终存在折扣的核心原因。
MiniMax 与智谱路径差异也在资本市场的估值中有所体现。股价走势来看，智谱股价从 5 月 29 日高点约 1993 港元回落，回撤幅度超过 30%，总市值维持在 5700 亿上方。
相比之下，MiniMax 走势更弱，其市值在 3 月中旬突破 3800 亿港元后持续下行，截至 6 月 4 日收盘约 2081 亿港元，较高点回撤近 45%，总市值不足前者的一半。两家公司回调幅度的差距，映射的正是市场对 B 端确定性与 C 端不确定性之间不同的风险定价。
叙事换锚：智谱与 MiniMax 回 A 的终极考验
估值的分化，只是表象。更深一层的考验在于：当 AI 产业逻辑从 " 模型优先 " 转向 " 架构优先 "，谁能在算力、成本和商业闭环的完整架构中，建立起真正不可替代的生态位？
更深入一层来审视，无论是智谱还是 MiniMax，它们回 A 所要讲述的故事，本质上并非简单的融资或估值再定价，而是整个 AI 产业逻辑在内地资本市场的系统性重构。
过去一段时间，大模型企业在港股更多被当作 " 科技新消费 " 或 " 全球化平台 " 来定价，看重的是用户增长、生态延展与跨市场扩张的想象空间。
但在 A 股，尤其是科创板的框架下，这套叙述逻辑的估值锚更倾向于 " 产业链安全 " 与 " 战略基础设施 "。A 股与港股两套叙事体系在底层逻辑上存在显著分野。
因此对智谱和 MiniMax 来说，真正需要回答的核心命题是：如何从 " 模型能力的展示者 " 转变为 " 自主技术栈的构建者 "。这种身份转换，直接体现在两家公司对定价权和成本结构的不同选择上。
2026 年初起，头部云厂商集体涨价，部分涨幅超过 400%。涨价背后是 AI Agent 引发的 Token 通胀，低价竞争实质上终结。与此同时，DeepSeek 等开源模型仍以低于 0.025 元 / 百万 Token 的价格冲击市场，迫使大模型公司在 " 溢价 " 与 " 卡位 " 之间做出选择。
智谱选择了溢价路线。2026 年 3 至 4 月，智谱连续三次上调 API 价格，GLM-5-Turbo 涨幅达 20%，瞄准 Coding、Agent 等高 Token 消耗的企业场景，试图以高性能建立定价权。其 ARR 在 3 月底达 2.5 亿美元，表明企业客户确实愿意为更高性能付费。
但这种模式的风险同样存在：尽管国产算力适配的战略方向已经明确，智谱目前仍依赖第三方算力，自建集群尚未落地，长期成本与服务稳定性有待验证。此次科创板募资 150 亿元中 120 亿元拟投入基座模型与算力建设，正是为了补齐这一短板。
相比之下，MiniMax 选择了走量卡位路线。其坚持高性价比策略，M2.5 输入价 0.3 美元 / 百万 Token，约为竞品的 1/17，依靠 C 端产品和开源生态快速扩张，月调用量一度达 6.9 万亿，超过智谱 2.6 倍。
缺点同样明显，C 端付费转化率极低，且海外占比超过七成。这种 " 烧钱换规模 " 的模式，在盈利验证缺席的情况下，规模本身并不构成护城河。MiniMax 与智谱定价权和路径选择的背后，折射的正是 " 架构优先 " 逻辑下的分化。
展望下半年，随着全球科技博弈深化，资本市场对 AI 资产的看法正从 " 单点模型能力 " 转向 " 全栈架构能力 "，谁能打通从算力基础设施到上层应用服务的完整链条，谁就能在产业生态中占据更稳固的节点。
智谱的政企深度绑定、MiniMax 的生态灵活适配，正是在这种结构性转型中抢占不同生态位的策略选择。然而，叙事终究需要成本结构来支撑。当前，全球 AI 算力竞赛正从算法层下沉到基础设施层，算力供应链的任何波动都会直接冲击大模型公司的成本底线。
与此同时，阶跃星辰、月之暗面等未上市公司加速 IPO 准备，DeepSeek 等竞争对手开放融资，大模型赛道的 " 稀缺性 " 溢价正在消退。
当赛道不再稀缺，护城河便成为唯一的估值锚。对于资本市场而言，投资者最终关注一个长线问题：两家公司的阶段性亏损是在建造护城河，还是在维持运营？智谱的政企深度绑定和 MiniMax 的生态灵活适配，都需要用成本结构和收入质量来回答。
随着 A+H 预期的落地，最终，市场将检验不只是两家公司的模型性能，更会检验它们能否将 " 架构优先 " 的叙事落地为可持续的成本结构和商业化闭环。这是智谱与 MiniMax 回 A 故事里最硬核，也最现实的一个章节。
